尋找百年大變局下的贏家

陳心

2018年無(wú)疑是中國(guó)資本市場(chǎng)史上黯淡的一年，斜刺里殺出的中美貿(mào)易摩擦疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融去杠桿等因素，導(dǎo)致A股拾級(jí)而下，指數(shù)跌幅全球居前。這背后既有國(guó)際形勢(shì)百年未有之大變局，也折射出經(jīng)濟(jì)金融周期的強(qiáng)大力量，致使市場(chǎng)迷失信心，也影響了對(duì)未來(lái)的判斷。其實(shí)，“反者道之動(dòng)”，中國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史一次次地表明，每當(dāng)我們遇到較大的外部壓力時(shí)，常常從生生不息的文化深處迸發(fā)出超乎尋常的內(nèi)在活力。何況，人的良善本性推動(dòng)著人類暴力水平的逐步下降，大國(guó)博弈失控的概率極低，競(jìng)爭(zhēng)加合作才是未來(lái)大國(guó)關(guān)系的主要形態(tài)。

展望2019年，我們有以下幾點(diǎn)具體判斷：

第一，經(jīng)濟(jì)下行壓力還將延續(xù)，但減稅降費(fèi)等政策對(duì)沖將緩解企業(yè)盈利壓力，改革開放深化將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。在企業(yè)盈利層面，優(yōu)劣企業(yè)間將加速分化。

減稅重點(diǎn)是增值稅率，具有定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將會(huì)享受到更大比例的減稅紅利。

優(yōu)劣企業(yè)間的負(fù)債成本差異將更為顯著，債務(wù)融資能力的強(qiáng)弱也勢(shì)必更加分化。

深化改革開放將帶來(lái)市場(chǎng)規(guī)則的重塑，從而改變現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局。事實(shí)上，規(guī)則重塑推動(dòng)的市場(chǎng)格局重建已經(jīng)悄然而至，優(yōu)勢(shì)企業(yè)與劣勢(shì)企業(yè)之間的分化將會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行周期中不斷強(qiáng)化并擴(kuò)大。

第二，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行空間不大，市場(chǎng)利率有一定下行空間。在經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中有變，變中有憂”及“宏觀政策要強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)”的大背景下，市場(chǎng)利率的信用定價(jià)將更加準(zhǔn)確有效，優(yōu)劣企業(yè)間的信用利差將進(jìn)一步擴(kuò)大。

我們預(yù)計(jì)，在民企融資環(huán)境總體改善的大背景下，市場(chǎng)會(huì)更加注重甄別不同企業(yè)的信用資質(zhì)。那些穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、專注主業(yè)的民營(yíng)企業(yè)將受到市場(chǎng)青睞，融資成本和信用利差有望大幅下行；那些經(jīng)營(yíng)激進(jìn)、可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，融資成本難有明顯改善。

第三，資本市場(chǎng)制度變革快速推進(jìn)，從量變抵達(dá)質(zhì)變。

2018年，A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和富時(shí)羅素新興市場(chǎng)指數(shù)，并在建立常態(tài)化退市機(jī)制、降低停牌公司數(shù)量和停牌時(shí)間、完善股票回購(gòu)制度等方面均取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。此外，證監(jiān)會(huì)還著力推動(dòng)IPO常態(tài)化，逐步松綁股指期貨交易限制。11月，中國(guó)資本市場(chǎng)又迎來(lái)一項(xiàng)重大制度設(shè)計(jì)，上交所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)股票注冊(cè)制發(fā)行，這對(duì)于資本市場(chǎng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。

需要注意的是，“市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化”之下資本市場(chǎng)制度的重塑所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)同樣將是結(jié)構(gòu)性的，靠欺詐發(fā)行、虛假披露、“忽悠式”重組等方式立足的上市公司將受到市場(chǎng)的嚴(yán)懲乃至淘汰出局，那些守法經(jīng)營(yíng)，真正致力于價(jià)值創(chuàng)造的公司將備受青睞。

第四，悲觀預(yù)期觸底反彈，風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)中有升。

展望2019年，我們判斷隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放、中美貿(mào)易摩擦悲觀預(yù)期見底、宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)及賦予資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中“牽一發(fā)而動(dòng)全身”作用等政策提振的影響，2019年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將穩(wěn)中有升。

同時(shí)需要指出的是，變革時(shí)代，傳統(tǒng)的規(guī)律、認(rèn)知或經(jīng)驗(yàn)都可能會(huì)在新格局中失效。投資是在不確定當(dāng)中尋找確定，策略需要盡量具備“遍歷性”。因?yàn)橐坏┎痪邆浔闅v性（若有一個(gè)隨機(jī)過程，其過往的歷史概率不能適用于其未來(lái)的情景，那么這個(gè)隨機(jī)過程就不具有遍歷性），就存在爆倉(cāng)或出局的可能，猶如俄羅斯輪盤賭。所以，不拘泥于陳舊經(jīng)驗(yàn)、審時(shí)度勢(shì)、小心謹(jǐn)慎，如老子所言“豫兮若冬涉川”，才是變革時(shí)代最恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)之道。

（本文作者系重陽(yáng)投資聯(lián)席首席投資官。）