美股向下、A股向上？

楊德龍

2018年市場的走勢是年初幾乎所有投資者都沒有預(yù)料到的，市場出現(xiàn)了大幅下跌，無論是上證還是深證，都出現(xiàn)了比較大的回落。

2018年市場的下跌主要由兩方面的因素導(dǎo)致，一方面是國內(nèi)政策上實(shí)施金融去杠桿來化解前幾年積累的高杠桿風(fēng)險，這導(dǎo)致整個市場的流動性出現(xiàn)了比較大的風(fēng)險，也是A股市場下跌的重要因素。

金融去杠桿從中長期來看是必要的，它是降低我國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的重要手段。但是從中短期來看，金融去杠桿節(jié)奏過快會造成資產(chǎn)價格的大幅下跌，從而引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。很多上市公司在市場行情好的時候進(jìn)行了大量的股權(quán)質(zhì)押融資，并將融資的資金進(jìn)行了投資或用在其他的方面。而在股價下跌之后，一方面質(zhì)押率在下降，另一方面也沒有更多的資金來補(bǔ)充抵押物，這就導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險在一段時期內(nèi)體現(xiàn)得比較明顯。

我在2018年9月份的時候提出化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險是當(dāng)務(wù)之急，確實(shí)如果不化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險很可能會造成新一輪的踩踏現(xiàn)象，造成市場的恐慌——這是年市場下跌的一個重要原因。幸運(yùn)的是，在2018年10月份市場大跌的時候，多個部門聯(lián)合出臺了上千億的資金來化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，目前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險基本上得到了有效的化解，市場最大的擔(dān)憂之一已經(jīng)得到了緩解。

第二個因素是從2018年3月22日起特朗普啟動了“301調(diào)查”，對中國的出口商品進(jìn)行加征關(guān)稅。中美貿(mào)易摩擦是年初市場沒有預(yù)期的一個外部因素的變化，導(dǎo)致很多投資者出現(xiàn)了恐慌的情緒?，F(xiàn)在中美貿(mào)易重啟新的談判，停止互相加征新的關(guān)稅并留出90天的時間來進(jìn)行新的談判，這很好地減輕了投資者的擔(dān)憂。

今年市場的下跌屬于大盤和小盤同時下跌，過去兩年表現(xiàn)突出的白馬股在今年也出現(xiàn)了大幅補(bǔ)跌，最明顯的像白酒、醫(yī)藥等消費(fèi)白馬股出現(xiàn)了很大的獲利回吐，當(dāng)然從跌幅來看還是小于中小創(chuàng)板塊的跌幅。

由于市場的大幅下跌，今年基金出現(xiàn)了發(fā)行極度困難的狀況，出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)：第一，新基金發(fā)行失敗的案例出現(xiàn)了很多，這在以往是很少見的。一般新基金發(fā)行即使募集不到兩億的最低規(guī)模，也會找一些幫忙資金來實(shí)現(xiàn)發(fā)行。但是今年基金發(fā)行實(shí)在困難，可能最終只能發(fā)行一兩千萬，這樣無法募集足夠的資金來成立基金，只能宣告失敗。

第二個特征就是小微基金大量出現(xiàn)，低于5000萬的基金數(shù)量大幅增加，并且有很多基金的規(guī)模甚至在平時只有一兩千萬。第三，2018年權(quán)益類基金凈值出現(xiàn)了大幅回撤，特別是股票類基金跌幅達(dá)到20%，混合型基金平均跌幅達(dá)到了10%以上，2018年表現(xiàn)最好的基金反而是低風(fēng)險的固收類基金，也就是債券基金或者是貨幣基金。

由于2018年債券市場屬于小牛行情，債券基金的表現(xiàn)業(yè)績不錯。基金行業(yè)這三個特點(diǎn)的出現(xiàn)，也是市場見底的一個重要的信號。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每次基金的發(fā)行出現(xiàn)極度困難的時候，就是市場見底的時候。

值得注意的是，雖然2018年A股市場出現(xiàn)了大幅下跌，但是外資卻在加速入場，并且外資入場的速度超過了往年。截至目前，外資流入A股已經(jīng)超過了2700億，預(yù)計(jì)到年底外資流入的資金量會達(dá)到3000億左右。2018年A股成功納入兩大國際指數(shù)——MSCI新興市場指數(shù)和富時羅素國際指數(shù)，這也是外資大量流入的原因之一。2018年之所以能夠先后納入兩個國際指數(shù)，一方面是滬港通、深港通開通之后，外資進(jìn)出A股的通道已經(jīng)基本打通，流動性管理問題方面得到了比較好的解決。

第二是中國在制度上對A股進(jìn)行了改革，例如嚴(yán)格的停復(fù)牌制度，對并購重組的停牌事項(xiàng)的縮減，對并購重組最長的停牌期限規(guī)定不超過25天，對交易減少不必要的干涉，對并購重組實(shí)施寬嚴(yán)并濟(jì)的監(jiān)管原則，將IPO被否之后重提重組方案的間隔時間從之前的三年降為六個月等，這都促進(jìn)了A股市場交易上的活躍。

外資大量流入A股市場，一個重要的原因就是很多外資基金要么是按照兩大國際指數(shù)進(jìn)行配置的被動投資基金，要么業(yè)績基準(zhǔn)就是這兩大國際指數(shù)，因此可以說外資加大對A股的配置有必然的要求。當(dāng)然外資大量流入也和A股市場的估值比較低有關(guān)。經(jīng)過了三年的下跌A股的估值已經(jīng)處于全球主要資本市場最低的位置?，F(xiàn)在A股藍(lán)籌股的估值僅是美股的一半不到，和歷史上任何時期相比，現(xiàn)在A股的估值都具備比較大的投資吸引力，甚至低于歷史上1664點(diǎn)、1849點(diǎn)上的估值。A股估值上的吸引力已經(jīng)開始吸引包括外資在內(nèi)的機(jī)構(gòu)資金爭相入場，像養(yǎng)老金、險資、公募基金、私募基金在此時都在考慮入場抄底一些優(yōu)質(zhì)的個股。

2018年10月份是A股市場下跌最慘烈的一個月，深證指數(shù)一度跌破2500點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)出2449點(diǎn)的新低，可以說是四年來的新低。在整個市場極度悲觀的時候，前海開源基金聯(lián)席董事長王宏遠(yuǎn)先生提出“棋局明朗、全面加倉”。我也堅(jiān)持認(rèn)為A股市場的大幅下跌已經(jīng)跌出了價值，2019年將是一輪慢牛長牛行情的起點(diǎn)，建議投資者在市場的底部要堅(jiān)定信心，戰(zhàn)勝恐慌心理，貫徹價值投資理念，配置優(yōu)質(zhì)股票。

展望2019年，我認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)面來看，我國的經(jīng)濟(jì)增速有一定的下行壓力，但是不會出現(xiàn)較大幅度的下降。GDP應(yīng)該還是在6.5%左右，CPI也會控制在3%以內(nèi)，屬于良性通脹。美聯(lián)儲在2019年加息的次數(shù)會大幅低于預(yù)期，甚至可能會在2019年結(jié)束加息周期，這將為中國央行實(shí)施寬松的貨幣政策甚至降息提供比較好的國際環(huán)境。在2019年降低存款準(zhǔn)備金率是確定的，而降息是有可能性的，央行的貨幣政策放寬松是有利于A股市場走強(qiáng)的。

現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的局面，大家要習(xí)慣于在有貿(mào)易摩擦的背景之下來進(jìn)行投資。我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)升級趨勢不會改變，雖然我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長階段進(jìn)入到高質(zhì)量增長階段，但是投資機(jī)會依然會不斷地涌現(xiàn)。

現(xiàn)在我們要注意到經(jīng)濟(jì)增長的兩大變化，第一大變化，經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，消費(fèi)已經(jīng)超過投資和出口的貢獻(xiàn)，成為推動GDP增長最重要的一個因素，貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過了60%。第二點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過了第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中的貢獻(xiàn)越來越大。

以BATJ為代表的新興產(chǎn)業(yè)公司已經(jīng)成為世界領(lǐng)頭的新興產(chǎn)業(yè)公司，可惜的是BAT J都不在A股上市，這也導(dǎo)致A股市場并不能較好地代表中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。實(shí)際上中國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是如火如荼的，像最近在港股上市的美團(tuán)、在美股上市的拼多多等，都屬于消費(fèi)+互聯(lián)網(wǎng)的模式發(fā)展起來的企業(yè)，和BATJ發(fā)展起來的模式創(chuàng)新有相似之處。

我國在2019年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還會繼續(xù)推進(jìn)，新興產(chǎn)業(yè)還會得到長足的發(fā)展。從市場的大勢來看，2019年將會出現(xiàn)修復(fù)式上漲，上漲的第一目標(biāo)位是重新站上3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，第二目標(biāo)位再度實(shí)現(xiàn)“千點(diǎn)大反彈”，也就是收復(fù)3500點(diǎn)左右的失地。

美股在科技股帶領(lǐng)之下連續(xù)上漲了九年之久，后市可能會出現(xiàn)見頂回落的風(fēng)險，而美股的大跌將會對全球資本市場造成一定的影響，對A股市場的影響則偏短期。

從中期來看，美股的大跌對A股市場的走勢不一定是壞事。一方面，美股的大跌會導(dǎo)致一部分資本從美股獲利了結(jié)流到A股這一低估值的市場，這也是今年以來外資大量流入A股的一個原因。另一方面，美股的大跌會導(dǎo)致特朗普在美國國內(nèi)面臨更大的壓力，從而在貿(mào)易政策方面做出相應(yīng)的調(diào)整，這對于緩解市場的擔(dān)憂、促進(jìn)中美之間早日達(dá)成一致協(xié)議是有利的。在美股上漲了九年之后，2019年可能會出現(xiàn)“美股向下、A股向上”的組合。這種組合的出現(xiàn)也意味著近三年來美股和A股拉開的“喇叭口”可能會有所收窄。

當(dāng)然，A股市場的機(jī)會更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會。對于結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，我覺得大家要繼續(xù)關(guān)注兩個方面，一個方面是傳統(tǒng)的消費(fèi)行業(yè)帶來的投資機(jī)會，消費(fèi)現(xiàn)在已經(jīng)成為推動我國經(jīng)濟(jì)增長最主要的因素。因此無論是受益于消費(fèi)升級的品牌消費(fèi)品，還是受益于消費(fèi)總量擴(kuò)張的一般消費(fèi)品都會產(chǎn)生偉大的公司，當(dāng)然也包括新型消費(fèi)，比如消費(fèi)電子、消費(fèi)+互聯(lián)網(wǎng)模式的企業(yè)等。

第二類就是科技創(chuàng)新型的企業(yè)，也就是科技龍頭股。無論是人工智能、互聯(lián)網(wǎng)，還是新能源行業(yè)，都是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，都可以挖掘龍頭股的機(jī)會。另外可以關(guān)注券商板塊的機(jī)會，如果市場能確認(rèn)2019年是慢牛行情的起點(diǎn)，那么券商板塊無疑會有比較持續(xù)的表現(xiàn)力。

現(xiàn)在雖然不具備走牛的基礎(chǔ)，但是結(jié)構(gòu)性行情會在2019年體現(xiàn)得比較充分，選股的超額收益也會逐步地體現(xiàn)出來。2019年勢必會比2018年有更好的投資機(jī)會，建議大家繼續(xù)貫徹價值投資理念，抓住2019年的投資機(jī)會。

（本文作者系前海開源基金董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資事業(yè)部負(fù)責(zé)人。）