丁爽：經(jīng)濟(jì)將于一季度觸底

丁爽

我們預(yù)測(cè)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在6.4%，這一預(yù)測(cè)高于市場(chǎng)共識(shí)預(yù)測(cè)。

盡管信貸增長(zhǎng)乏力、房地產(chǎn)市場(chǎng)或出現(xiàn)調(diào)整以及中美貿(mào)易關(guān)系緊張等因素帶來(lái)下行壓力，我們認(rèn)為中國(guó)政府將充分利用可用工具維持2019年增長(zhǎng)在6.0%～6.5%。

中美貿(mào)易關(guān)系趨向緩和

中美貿(mào)易關(guān)系盡管面臨巨大挑戰(zhàn)，但預(yù)測(cè)中美爆發(fā)激烈沖突仍為時(shí)尚早。美國(guó)中期選舉過(guò)后，中美雙方均表現(xiàn)出有意避免貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的意向。特朗普政府實(shí)用主義派別暫時(shí)趨于占據(jù)上風(fēng)，主要由于中期選舉結(jié)果導(dǎo)致國(guó)會(huì)分裂以及市場(chǎng)擔(dān)憂財(cái)政刺激減弱和貿(mào)易摩擦加劇或引發(fā)美股市場(chǎng)調(diào)整。與此同時(shí)，中國(guó)趨于已準(zhǔn)備好做出實(shí)質(zhì)性讓步以避免未來(lái)幾個(gè)季度貿(mào)易摩擦全面爆發(fā)。

貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)而言經(jīng)濟(jì)成本很高。我們預(yù)計(jì)已公布的美國(guó)關(guān)稅上調(diào)方案（對(duì)2500億美元從中國(guó)進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅）仍存在全面落實(shí)的可能性，盡管近期兩國(guó)暫時(shí)達(dá)成和解，全面落實(shí)或拉低中國(guó)GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。

更加重要的是，曠日持久的貿(mào)易緊張關(guān)系可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)供給鏈大范圍遷出中國(guó)以及中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤。若中美經(jīng)濟(jì)相互依賴性減弱，則爆發(fā)沖突的可能性或上升，因此中國(guó)或希望避免出現(xiàn)這一情形。

G20峰會(huì)上中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成的90天關(guān)稅休戰(zhàn)意見(jiàn)為雙方達(dá)成協(xié)議提供了機(jī)會(huì)之窗，但談判能否達(dá)成一致意見(jiàn)仍未確定。我們認(rèn)為2019年中美貿(mào)易關(guān)系緩和的可能性被市場(chǎng)低估了，2020年美國(guó)總統(tǒng)大選前夕緊張關(guān)系或再次升溫。

政府一直對(duì)出臺(tái)大幅刺激措施保持克制，主要由于自2008年金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)債務(wù)占GDP的比例快速上升導(dǎo)致目前政府可用政策空間較2008年～2009年更小。2018年中國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率亦保持在約5%的相對(duì)較低水平，使得沒(méi)有必要出臺(tái)“火箭筒”式的強(qiáng)力刺激政策。我們認(rèn)為政府對(duì)出臺(tái)過(guò)度刺激政策的負(fù)面效應(yīng)較為關(guān)注，因此或?qū)⒅?jǐn)慎把握刺激力度。

目前財(cái)政政策在政府政策組合中起更加重要的作用，主要通過(guò)加大財(cái)政支出和減稅的方式。

2018年地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行總量占GDP的比例較2017年上升0.5%，從而允許地方政府于2018年四季度和2019年一季度加速基建投資。受此推動(dòng)2018年10月基建投資增長(zhǎng)回升至正向區(qū)間。此外，2018年5月政府降低增值稅稅率1個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)我們估算，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)將潛在導(dǎo)致稅收收入占GDP的比例下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

近期個(gè)人所得稅改革包括2018年10月生效的起征點(diǎn)上調(diào)和2019年1月出臺(tái)的專項(xiàng)扣除，將導(dǎo)致未來(lái)12個(gè)月稅收財(cái)政占GDP的比例或進(jìn)一步下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要受益方為低收入家庭。預(yù)計(jì)這一刺激政策的積極影響中很大一部分將延伸至2019年。

預(yù)算或具備充足的彈性

中國(guó)下一年度規(guī)劃會(huì)議將不得不考慮中美貿(mào)易談判成功或失敗這兩種情形。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議具體指標(biāo)仍需等到2019年3月召開(kāi)的全國(guó)人大會(huì)議上公布。我們認(rèn)為外部環(huán)境和政府應(yīng)對(duì)政策將產(chǎn)生極大差別，具體取決于中美貿(mào)易談判結(jié)果，繼而給政府工作帶來(lái)挑戰(zhàn)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或設(shè)定一個(gè)更加靈活的2019年增長(zhǎng)目標(biāo)，在6.0%～6.5%之間，略低于2017年的“6.5%左右”。政府仍致力于實(shí)現(xiàn)2020年GDP總量較2010年翻一番這一目標(biāo)，假定2018年GDP增長(zhǎng)6.6%的前提下，這將要求未來(lái)兩年年均最低增長(zhǎng)6.2%。政府政策或校準(zhǔn)實(shí)際增長(zhǎng)略高于最低年均增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為政府將利用中國(guó)預(yù)算體系的特點(diǎn)把握好增長(zhǎng)上行潛力和下行風(fēng)險(xiǎn)。政府極有可能利用官方預(yù)算赤字指導(dǎo)政策方向和地方政府專項(xiàng)債券額度（或“影性”赤字）以應(yīng)對(duì)突發(fā)事件。

2019年官方預(yù)算赤字占GDP的比例或由2018年的2.6%升至3%，表明財(cái)政政策擴(kuò)張但仍然穩(wěn)健。這一赤字水平可允許財(cái)政支出小幅上升和減稅（如增值稅），但不足以抵消關(guān)稅大幅上調(diào)的負(fù)面沖擊。

地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行額度未計(jì)入官方預(yù)算赤字，且2018年額度或由2017年的1.35萬(wàn)億元（GDP占比1.5%）增加到1.9萬(wàn)億元（GDP占比1.9%）。債券發(fā)行所募資金將允許地方政府加大基建投資。一旦中美貿(mào)易談判失敗，中國(guó)政府可使用全部額度；若外部環(huán)境轉(zhuǎn)向有利，政府只需使用部分額度即可。

政府已承諾將增值稅稅率層級(jí)由三級(jí)簡(jiǎn)化為兩級(jí)，旨在降低企業(yè)稅負(fù)。目前制造業(yè)企業(yè)適用稅率為16%，運(yùn)輸業(yè)、通信業(yè)、建筑業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)為10%，金融業(yè)及其他服務(wù)業(yè)為6%。

部分人士呼吁將16%和10%兩級(jí)稅率合并為10%一級(jí)。我們基于投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)的估算顯示合并為兩級(jí)稅率將導(dǎo)致政府稅收收入減少略超1萬(wàn)億元（GDP占比1%），這一缺口僅依靠官方預(yù)算赤字率上調(diào)至3%很難填補(bǔ)。因此，除非政府有意突破3%的隱性赤字上限，我們認(rèn)為增值稅稅率下調(diào)幅度或低于市場(chǎng)普遍預(yù)期水平。

我們預(yù)計(jì)2019年底前人民銀行將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率200個(gè)基點(diǎn)以避免貨幣和信貸政策持續(xù)收緊。

隨著政府工作重心由去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，人民銀行趨于意在維持貨幣和信貸增長(zhǎng)與名義GDP增長(zhǎng)保持一致（10%左右）。由于人民銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模已基本停止增長(zhǎng)，為實(shí)現(xiàn)M2增長(zhǎng)達(dá)10%左右，將需要增大貨幣乘數(shù)（通過(guò)全面降準(zhǔn)）。降準(zhǔn)還有助于以相對(duì)較低的成本為銀行業(yè)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

我們認(rèn)為人民銀行不太可能下調(diào)基準(zhǔn)利率，除非季GDP同比增長(zhǎng)大幅降至6%甚至更低。人民銀行在利率市場(chǎng)化方面已取得一定的進(jìn)展且或有意避免重返至基準(zhǔn)利率的行政式管理。

基準(zhǔn)利率下調(diào)是貨幣政策全面放松的強(qiáng)烈信號(hào)之一，還存在拉高經(jīng)濟(jì)杠桿水平、加劇資產(chǎn)泡沫和導(dǎo)致人民幣貶值等風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為這一工具僅會(huì)作為最終手段。

我們預(yù)計(jì)2019年人民銀行將維持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)常項(xiàng)目或轉(zhuǎn)向赤字以及人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)分歧等基本面因素繼續(xù)對(duì)人民幣施加貶值壓力。

然而，匯率問(wèn)題已成為中美貿(mào)易談判的一部分。兩國(guó)共同設(shè)定的90天談判期間，我們認(rèn)為人民銀行將努力阻止人民幣對(duì)美元快速貶值（與G20峰會(huì)前人民幣走勢(shì)極頗為相似）。人民銀行或通過(guò)在必要時(shí)加強(qiáng)境外直接投資審查、吸引外資流入和干預(yù)匯市等手段實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。隨著美國(guó)財(cái)政刺激減退以及美元走勢(shì)或接近峰值，我們預(yù)計(jì)2019年全年盈利人民幣貶值壓力將不斷減輕。我們預(yù)測(cè)2019年底美元/人民幣匯率在6.65。

我們維持2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在6.4%的預(yù)測(cè)不變。

盡管信貸增長(zhǎng)乏力、房地產(chǎn)市場(chǎng)或出現(xiàn)調(diào)整以及中美貿(mào)易關(guān)系緊張等因素帶來(lái)下行壓力，我們認(rèn)為中國(guó)政府將充分利用可用工具維持2019年增長(zhǎng)在6.0%～6.5%。

考慮到財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)（減稅通常小于1），我們認(rèn)為財(cái)政擴(kuò)張（官方預(yù)算赤字占GDP的比例上升0.4%和“影性”赤字占GDP的比例上升0.4%）將加速GDP增長(zhǎng)約0.6個(gè)百分點(diǎn)，抵消了已公布美國(guó)關(guān)稅上調(diào)方案的負(fù)面影響。

2019年下半年信貸環(huán)境或能提供更大的支持。凈出口的貢獻(xiàn)或仍為負(fù)值，但穩(wěn)定的內(nèi)需或阻止經(jīng)濟(jì)大幅放緩。

外部阻力或迫使2019年全年經(jīng)常項(xiàng)目余額自1993年以來(lái)首次由盈余轉(zhuǎn)向赤字。2018年前三個(gè)季度中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字，假設(shè)四季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)2018年全年將出現(xiàn)小額赤字。

由于中美貿(mào)易關(guān)系緊張和外部需求普遍疲軟所致，預(yù)計(jì)2019年出口增長(zhǎng)或?qū)⒋蠓啪?。與此同時(shí)，政府政策鼓勵(lì)進(jìn)口（包括進(jìn)口關(guān)稅全面下調(diào)），作為中美談判達(dá)成協(xié)議一部分的中國(guó)將進(jìn)口更多美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品和能源產(chǎn)品以及旨在提振內(nèi)需的刺激措施等因素有望推動(dòng)進(jìn)口增長(zhǎng)保持穩(wěn)健。

我們預(yù)測(cè)2019年出口和進(jìn)口增長(zhǎng)分別為5%和10%，2019年全年經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比例達(dá)0.5%。

2018年資本流出已放緩。穩(wěn)定的人民幣市場(chǎng)預(yù)期對(duì)抑制企業(yè)和家庭部門資本流出以及吸引外國(guó)投資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)較具建設(shè)性，中國(guó)債券和股票市場(chǎng)被納入國(guó)際債市及股市指數(shù)體系亦提供一定的支持。我們預(yù)計(jì)2019年資本項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)基本平衡。

近期來(lái)看，個(gè)人所得稅改革將顯著降低低收入家庭的納稅負(fù)擔(dān)，促使這一群體消費(fèi)意愿增強(qiáng)。汽車銷售周期性下行一直是2018年零售業(yè)銷售的主要拖累因素之一，該周期有望于2019年下半年結(jié)束。

基建投資是2018年前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累因素之一，隨著地方政府加速專項(xiàng)債券發(fā)行所募資金的支出，基建投資已顯露復(fù)蘇跡象。2019年制造業(yè)投資或受益于增值稅進(jìn)一步下調(diào)。

2019年中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)亦存在上行與下行風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)不確定性和出于防范突發(fā)事件的考慮，中國(guó)政府在政策制定中將更加保守。

預(yù)計(jì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)將于2019年一季度觸底，并在政策拉動(dòng)下在年內(nèi)余下時(shí)間溫和反彈。中國(guó)政府將視中美貿(mào)易談判結(jié)果決定加大或減小經(jīng)濟(jì)刺激力度。

（作者為渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師）