沈建光：2019年中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)

沈建光

從目前來看，市場對于2019年經(jīng)濟(jì)形勢還是整體偏悲觀的，但我們關(guān)注到，其實(shí)在表現(xiàn)不佳的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后，其實(shí)也有一些樂觀的理由。

2019年的兩大積極跡象

一是海外方面，中美貿(mào)易談判重啟，貿(mào)易摩擦升溫的風(fēng)險(xiǎn)或有所緩釋。從目前中美雙方表態(tài)來看，利用90天達(dá)成協(xié)議的可能性較大，2019年貿(mào)易紛爭有可能會比2018年有所緩釋。

二是國內(nèi)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)加大，有助于穩(wěn)定信心。2018年12月21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開。與2017年穩(wěn)健中性的表態(tài)相比，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議取消了“中性”的表述，結(jié)合當(dāng)前TMLF定向降息，此前央行降準(zhǔn)、支持小微企業(yè)與民營企業(yè)融資等情況來看，貨幣政策寬松的態(tài)勢是十分明顯的，預(yù)期未來降準(zhǔn)、降息仍在2019年政策工具箱當(dāng)中。此外，會議強(qiáng)調(diào)大規(guī)模減稅和降費(fèi)，財(cái)政政策更加積極。在貨幣政策有效性下降背景下，財(cái)政政策提到要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議直面當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力，以進(jìn)一步改革開放和更大規(guī)模的減稅作為回應(yīng)，有助于穩(wěn)定市場信心。

2019年中國經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性

當(dāng)然政策的效果尚有滯后性，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體下行態(tài)勢，預(yù)計(jì)2019年下半年中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大壓力。同時，政策底出現(xiàn)后，中國經(jīng)濟(jì)能否切實(shí)取得“六穩(wěn)”的效果？美國經(jīng)濟(jì)回調(diào)與金融市場波動加劇，內(nèi)部中國房地產(chǎn)政策與市場演變以及中國如何避免流動性陷阱幾個因素如何演化，也將成為決定2019年中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。

得益于特朗普大力度的減稅政策，美國經(jīng)濟(jì)2018年增長超預(yù)期。然而，展望2019年，伴隨著美國稅改紅利的消退、結(jié)構(gòu)性問題的困擾，以及美國政治方面的風(fēng)險(xiǎn)不減，美國經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)觸頂回落的態(tài)勢，而這將對美國乃至全球市場產(chǎn)生影響。

具體來看，一是稅改紅利消退對2019年美國經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒃斐韶?fù)面拖累。2018年美國經(jīng)濟(jì)增速超出預(yù)期，二季度4.2%，三季度3.5%，但主要與稅改紅利帶來的企業(yè)盈利改善、低失業(yè)率和居民薪酬上漲拉動消費(fèi)支出增加密切相關(guān)。2018年11月美國失業(yè)率創(chuàng)50年來新低，達(dá)到3.7%。同時，帶動零售超預(yù)期上漲，PMI指數(shù)創(chuàng)14年新高。然而，隨著2019年稅改利好基數(shù)效應(yīng)消失，貿(mào)易摩擦負(fù)面影響顯現(xiàn)，美國財(cái)政政策空間已越來越小，美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊袎骸?/p>

二是危機(jī)十年，美國經(jīng)濟(jì)存在的結(jié)構(gòu)性問題并未明顯改觀，貨幣依賴與稅改政策刺激下的美國經(jīng)濟(jì)反彈內(nèi)生動力不足。一直以來，美國勞動力參與率偏低、基礎(chǔ)設(shè)施較差制約了企業(yè)投資，雖然前期美國個人消費(fèi)強(qiáng)勢帶動經(jīng)濟(jì)增長，但制造業(yè)占GDP的比重卻持續(xù)下滑。美聯(lián)儲2018年12月議息會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲下調(diào)了對未來美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，預(yù)計(jì)2019年美國GDP預(yù)期為2.3%，比2018年9月回調(diào)了0.2個百分點(diǎn)。

三是美國兩黨政治分裂空前加大，對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成掣肘。因兩黨就邊境修墻計(jì)劃的撥款問題未達(dá)成一致，美國政府于2018年12月22日正式部分關(guān)門。聯(lián)邦政府關(guān)門顯示了美國兩黨之間的分歧在不斷加大。2018年11月民主黨在中期選舉拿下眾議院，預(yù)計(jì)今后特朗普政策推行將遇到更大的阻礙。2019年兩黨博弈加劇，將導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，特朗普基建政策推行也將遭到更大的阻力和掣肘。

美國經(jīng)濟(jì)如果由強(qiáng)勁復(fù)蘇轉(zhuǎn)為放緩，將從多個層面對全球市場造成影響。例如，在美聯(lián)儲加息路徑方面，預(yù)計(jì)會更加溫和，目前市場大部分預(yù)期2019年美聯(lián)儲加息1～2次，這可能使得美元走勢也發(fā)生扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2019年美元有很大可能將會走弱，這對于新興市場國家或許是個利好，人民幣貶值壓力也將得到緩釋，甚至是升值。

美國金融市場是否會加速回調(diào)仍然面臨較大不確定性。當(dāng)前美股股指較高，已經(jīng)顯示出較強(qiáng)的失衡特征。由于基本面轉(zhuǎn)差與加息推進(jìn)，2018年10月以來美國金融市場出現(xiàn)明顯下探。美國金融市場巨幅波動，凸顯了投資者的恐慌情緒，而這種恐慌情緒是否會外溢也是值得警惕的。

此外，正如上文所言，美國經(jīng)濟(jì)與金融市場的波動，可能會讓特朗普更加注重內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，也恰是出于這種考慮，其短期內(nèi)亦有與中國促成貿(mào)易摩擦休戰(zhàn)的需求，中國當(dāng)下也表現(xiàn)積極，如開啟進(jìn)口美國大豆和石油、表態(tài)進(jìn)一步開放市場、強(qiáng)調(diào)競爭中性原則等都為2019年貿(mào)易摩擦緩釋奠定基礎(chǔ)。從長期來看，不得不警惕的是，中美博弈的升級已從貿(mào)易摩擦延伸至更廣泛的領(lǐng)域，盡管貿(mào)易戰(zhàn)由于中美之間雙贏或者雙輸?shù)膶傩钥梢员苊?，但中美在政治、意識形態(tài)、經(jīng)濟(jì)制度等多方面的分歧，都使得兩國博弈具有復(fù)雜性和長期性。

近年來，中國房地產(chǎn)周期與中國經(jīng)濟(jì)周期始終密切相關(guān)，每輪“穩(wěn)增長”政策也離不開房地產(chǎn)政策的放松。然而，展望2019，房地產(chǎn)政策是否會服務(wù)于“穩(wěn)增長”再度有所松動？房地產(chǎn)政策的變化又會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生哪些影響？

從中央經(jīng)濟(jì)工作會議來看，2019年房地產(chǎn)政策仍沿用了“房住不炒”、“構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制”的表述，意味著當(dāng)前決策層不會啟動全面放松房地產(chǎn)以達(dá)到“穩(wěn)增長”目標(biāo)。但即便如此，在防風(fēng)險(xiǎn)與“穩(wěn)增長”平衡之下，考慮到前期房地產(chǎn)調(diào)控政策過緊，避免房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累，通過政策微調(diào)，進(jìn)而改變前期過緊的房地產(chǎn)政策，將房地產(chǎn)政策回歸中性，起到經(jīng)濟(jì)托底的效果，也是很大可能會發(fā)生的。

例如，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就房地產(chǎn)的表述亦提到“因城施策、分類指導(dǎo)”，強(qiáng)調(diào)“夯實(shí)城市政府主體責(zé)任”，結(jié)合近期部分城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)調(diào)控調(diào)整動作，如菏澤取消限售，廣州、深圳下調(diào)房貸利率，珠海放松限購等，筆者認(rèn)為，這種邊際調(diào)整已然發(fā)生。

除此以外，前期房地產(chǎn)調(diào)控為抑制房地產(chǎn)泡沫踩下了急剎車，但由于政策嚴(yán)厲，剛需購房需求也受到抑制。未來圍繞支持剛需首套房的界定可能更為清晰，以支持剛需購房；同時，限購、限售等行政手段也有悖于市場化的操作原則，在投機(jī)需求抑制、預(yù)期穩(wěn)定的背景下，未來部分城市也很可能會在此方面出現(xiàn)改變。另外，配合貨幣政策環(huán)境的整體寬松，房貸利率也會相應(yīng)出現(xiàn)一定回落。

因此，2019年房地產(chǎn)政策的主基調(diào)仍將因城施策，以微調(diào)為主，考慮到房地產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟(jì)的諸多風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)全國范圍內(nèi)不會迎來大規(guī)模放松的政策調(diào)整。當(dāng)然，與以往“穩(wěn)增長”的動力源不同，一旦缺少了房地產(chǎn)全面寬松政策的支持，本輪政策發(fā)力能否達(dá)到防范短期經(jīng)濟(jì)下滑的效果尚待考驗(yàn)。

中國能否避免“流動性陷阱”？

近一段時間，有關(guān)中國式“流動性陷阱”的討論此起彼伏。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然中國不存在傳統(tǒng)意義上的流動性陷阱，但考慮到中國貨幣政策的有效性已降低，其實(shí)中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)一定程度上現(xiàn)出了“流動性陷阱”的特征。突出體現(xiàn)在：2018年以來，面對經(jīng)濟(jì)下滑與投資不足，貨幣政策近來已明顯轉(zhuǎn)為寬松，但卻未能帶動寬信用的出現(xiàn)。雖然資金利率下行，市場流動性得到緩解，但貸款需求仍然不足，信貸數(shù)據(jù)疲軟，資金在銀行間淤積，未能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

伴隨著中國去杠桿的推進(jìn)和資本回報(bào)率的下降，貨幣乘數(shù)也會在未來呈現(xiàn)下降趨勢。原因在于：一方面，從需求角度來看，當(dāng)前諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤率降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟；另一方面，從供給層面，以往銀行更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺，但當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)控抑制房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資受制于地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、基建項(xiàng)目投資回報(bào)周期長、收益率低等原因，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。因此，2019年如何避免中國陷入“流動性陷阱”同樣是關(guān)鍵。

綜上，展望2019年，盡管海外貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋，政策層面已經(jīng)釋放出積極信號，但若想達(dá)到“六穩(wěn)”目標(biāo)，除了宏觀政策調(diào)整以外，在美國經(jīng)濟(jì)下滑、房地產(chǎn)缺席政策放松，以及中國流動性陷阱擔(dān)憂的背景下，此次穩(wěn)增長周期，需要出臺比以往更多的實(shí)質(zhì)性的改革政策，且加速落地步伐，才能夠通過釋放制度紅利的途徑，防范經(jīng)濟(jì)失速。經(jīng)濟(jì)體制改革、土地制度改革、財(cái)稅體制改革、加速開放等就恰好是改革開放的重點(diǎn)，若能大刀闊斧地推進(jìn)，有助于扭轉(zhuǎn)短期政策困境，從長期制度上做出更多探索，扭轉(zhuǎn)預(yù)期，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

值得欣慰的是2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議表態(tài)積極，已經(jīng)傳遞出上述信號。例如，會議直面當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力，對待中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)也沒有避而不談，而是以進(jìn)一步改革開放和更大規(guī)模的減稅作為回應(yīng)，有助于穩(wěn)定市場信心。在筆者看來，2019年，即新中國成立70周年，面對內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力與深刻變化，如果對內(nèi)能夠?qū)⑸鲜龈母锴袑?shí)做到“走深走實(shí)”，做到競爭中性，向制度改革要紅利，對外可以積極爭取中美貿(mào)易紛爭的緩釋，守住中美經(jīng)貿(mào)壓艙石，則有助于應(yīng)對內(nèi)憂外困局面。

（作者為京東數(shù)字科技副總裁 、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）