當(dāng)前我國企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化路徑選擇

朱尉賢

摘要：2018年4月11日，中共中央、國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于支持海南全面深化改革開放的指導(dǎo)意見》，鼓勵(lì)海南探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化工作，使得國內(nèi)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的討論進(jìn)一步升溫。為了配合知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的需求，本文旨在進(jìn)行有益的嘗試。本文先通過分析國外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)學(xué)者的研究、資產(chǎn)證券化實(shí)踐，在此基礎(chǔ)上評(píng)價(jià)武漢知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式。經(jīng)過對(duì)比分析，本文認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的關(guān)鍵是高質(zhì)量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)和成熟的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場，尤其是活躍的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可市場。并在此基礎(chǔ)上提出，在當(dāng)前知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量不高、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可交易市場不成熟的情況下，我國企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化應(yīng)該選擇證券公司和基金管理子公司設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃作為常設(shè)特殊目的機(jī)構(gòu)，以許可歷史、市場需求、技術(shù)成熟程度作為參考因素，按照一定比例給資產(chǎn)池配置中高級(jí)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，或者可以選擇幾個(gè)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來的許可收益、知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品或服務(wù)的未來收益組成混合基礎(chǔ)資產(chǎn)，兩者均是不同企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)集中進(jìn)行證券化。

關(guān)鍵詞：高價(jià)值知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn);知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易;知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化;集中證券化

中圖分類號(hào)：DF523 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1003-9945（2019）02-0043-09

引言

根據(jù)“中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”《2018年中國資產(chǎn)證券化市場半年報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2018年上半年發(fā)行的企業(yè)證券化（ABS）的基礎(chǔ)資產(chǎn)根本不見知識(shí)產(chǎn)權(quán)的蹤影，且企業(yè)ABS的前20名和新增的發(fā)起人大部分為金融機(jī)構(gòu)、汽車金融機(jī)構(gòu)或者房地產(chǎn)開發(fā)商，亦未見科技企業(yè)的蹤影。一邊是政府的呼吁，一邊是市場的冷落。盡管如此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化也不應(yīng)盲目鋪開，應(yīng)突出重點(diǎn)。本文分析知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本要求，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在中國的制度和現(xiàn)實(shí)土壤，以期為企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化路徑選擇提供建議。

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本要求

“以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓”翻，要想為知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)證券化，知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)必須提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就成了無本之木、無源之水了。國外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功案例表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化包含三大關(guān)鍵因素（見圖1）：一是持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而其前提是高質(zhì)量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和結(jié)構(gòu)化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池或者是成熟的許可市場;二是有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離（SPv）;三是信用增級(jí)和科學(xué)的評(píng)級(jí)，選擇有效的第三方擔(dān)保或者購買債券償付保險(xiǎn)，保證債券本息的支付，對(duì)債券增級(jí)，在此基礎(chǔ)上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予較高評(píng)級(jí)。

國內(nèi)也已經(jīng)有很多學(xué)者就知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化工作提出過不少理論探討，并結(jié)合國外實(shí)踐和我國現(xiàn)有制度，從知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化各個(gè)環(huán)節(jié)提出我國開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化工作的建議，可以概括為以下幾點(diǎn)：1.建立統(tǒng)一的知識(shí)產(chǎn)權(quán)公示（登記）制度，涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保、授權(quán)的各種必須公示的交易信息通過登記整合起來，建立供大眾查詢的網(wǎng)上登記系統(tǒng);2.選擇選擇多樣化的現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收益權(quán)等債權(quán)，已有基礎(chǔ)的將來知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)和部分無基礎(chǔ)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)將來債權(quán)（僅限于電影作品和個(gè)別的音樂作品）組成資產(chǎn)池，且注意不能過于集中。還應(yīng)考慮不同知識(shí)產(chǎn)權(quán)的剩余保護(hù)期和知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的生命周期的搭配，確保證券化過程中每個(gè)時(shí)期均有持續(xù)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流;3.以資產(chǎn)管理公司或者國有獨(dú)資公司設(shè)立公司型特殊目的機(jī)構(gòu);4.給特殊目的公司進(jìn)行稅收減免或減征;5.發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中介機(jī)構(gòu)，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)、合格的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等;6.建立投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，包括資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議制度以及資產(chǎn)支持證券管理人制度、證券信用評(píng)級(jí)制度等。

學(xué)者們從以上六個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)給出了框架性建議，但是并沒有具體結(jié)合我國現(xiàn)有的制度，給出切實(shí)可行的方案。

二、當(dāng)前我國企業(yè)宜選擇知識(shí)產(chǎn)權(quán)集中證券化

（一）我國現(xiàn)有制度和現(xiàn)實(shí)情況

1.知識(shí)產(chǎn)權(quán)公示（登記）制度不統(tǒng)一

為了不讓企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)面臨法律的風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律制度首先要在權(quán)利的設(shè)立、移轉(zhuǎn)和消滅上建立統(tǒng)一的公示制度。權(quán)利的登記在于向世人公示某項(xiàng)法律事實(shí)，按照性質(zhì)登記可分登記生效主義和登記對(duì)抗主義，比如專利權(quán)的設(shè)立、轉(zhuǎn)讓和出質(zhì)以及商標(biāo)專用權(quán)的設(shè)立和轉(zhuǎn)讓即為登記生效主義。登記對(duì)抗主義目前僅適用于商標(biāo)許可使用，不適用于專利權(quán)的權(quán)利變動(dòng)。目前，我國專利許可采取的是合同備案制度，但如果沒有備案，許可合同的效力如何并不確定，這就導(dǎo)致難免有許可合同并未備案，導(dǎo)致很多專利交易的不確定。專利交易的不確定，難免會(huì)影響到現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定，從而影響專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值大打折扣，勢(shì)必會(huì)影響投資人的信心。因此，筆者建議對(duì)于專利許可也適用登記對(duì)抗主義，即規(guī)定專利許可合同需備案，不備案的，不得對(duì)抗善意第三人。對(duì)著作權(quán)而言，集體管理組織實(shí)際上也發(fā)揮了一部分登記的職能。另外，對(duì)于在著作權(quán)管理行政部門已經(jīng)登記的著作權(quán)也可倡導(dǎo)對(duì)轉(zhuǎn)讓、許可、擔(dān)保等予以登記和公示。鑒于我國的行政體制，目前專利和商標(biāo)同屬一個(gè)部門管理，對(duì)專利和商標(biāo)的登記可以實(shí)行統(tǒng)一登記制度。對(duì)于著作權(quán)，可以借鑒專利和商標(biāo)的相應(yīng)登記制度，實(shí)行自愿登記的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)權(quán)利人對(duì)權(quán)利的變動(dòng)進(jìn)行登記。

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值不高，許可市場不成熟

選擇高質(zhì)量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的安排無疑是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的核心。衡量知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的指標(biāo)有很多，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可交易，尤其是許可頻率和組合專利許可，無疑可以反映知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2017》，在國際貿(mào)易中，2016年我國被收取的知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)高達(dá)240億美元，對(duì)外許可收取知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)僅為12億美元。根據(jù)國際貨幣基金組織發(fā)布的《國際收支統(tǒng)計(jì)年鑒》，2017年我國被收取和收取他國的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)總共286.61億美元，按照《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2017》，也可推知這其中大部分為外國向我國收取。因此，可以說，中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值偏低。在國內(nèi)，2008年至2012年5年期間，從許可專利類型看，實(shí)用新型居多，占比超過50%，其次是發(fā)明，占比穩(wěn)定在30%左右，外觀設(shè)計(jì)相對(duì)較少，不足20%?？傮w來講外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用新型占比近70%。從專利許可的頻率來看，近五年專利被許可實(shí)施超過50次的、異?；钴S的許可交易均為國外向國內(nèi)的涉外許可合同。從組合專利許可規(guī)模來看，2009年至2015年，以1件專利進(jìn)行許可的合同數(shù)量在當(dāng)年的合同總量的占比從87%逐步下降至72%，組合專利許可規(guī)模仍然較小。另外，2017年，企業(yè)的專利許可率僅為7.2%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)的總體價(jià)值仍然不高，知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可市場仍然不夠成熟，尤其是國內(nèi)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可頻率低，許可率低。

上述情況會(huì)帶來兩個(gè)問題：一是無高價(jià)值知識(shí)產(chǎn)權(quán)，證券化未來的現(xiàn)金流無法保障;二是沒有可資借鑒的歷史許可數(shù)據(jù)，無法較準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流數(shù)量。這無疑增加了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

3.三種類型特殊目的載體（SPV）

我國目前有兩類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)：一類是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)為發(fā)起人，以其應(yīng)收貸款本金和利息為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托特定目的信托機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，在銀行間債券市場發(fā)行交易，由中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管;另一類是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，一般企業(yè)作為發(fā)起人，由具備客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司或者基金管理子公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的機(jī)構(gòu)，在證券市場發(fā)行交易，由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。按照我國《信托投資公司管理辦法》第九條，信托投資公司不得發(fā)行債券。該辦法后來被《信托公司管理辦法》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令（2007年第2號(hào)））所取代，新的辦法并未直接規(guī)定信托公司不得發(fā)行債券，而其第十六條關(guān)于經(jīng)營范圍的規(guī)定，除了“承銷證券”的規(guī)定之外再無其他關(guān)于證券的規(guī)定。因此，可以認(rèn)為，新辦法還是堅(jiān)持了信托公司不得發(fā)行債券的規(guī)定。但同時(shí)，新辦法的第十條第二款又規(guī)定“申請(qǐng)經(jīng)營企業(yè)年金基金、證券承銷、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的最低注冊(cè)資本要求”，結(jié)合第十六條第（十一）項(xiàng)規(guī)定“法律法規(guī)規(guī)定或中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”，筆者認(rèn)為是特指《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公告（[2005]第7號(hào)），以下簡稱《信貸證券化辦法》）中規(guī)定的信托公司發(fā)行受益?zhèn)Ｒ虼?，在國?nèi)，信托公司除了可以作為信貸資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行受益?zhèn)?，仍不能作為其他資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債券。另一方面，專門從事資產(chǎn)證券化的證券公司和基金公司，他們是專門從事資產(chǎn)證券化的公司，有豐富的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)，且有各項(xiàng)制度對(duì)他們的證券化工作予以監(jiān)管和規(guī)范，包括《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《證券化規(guī)定》）《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》等?！蹲C券化規(guī)定》第三條第三款規(guī)定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)“可以是企業(yè)應(yīng)收款……以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，該條為知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)留了空間。第四條第二款規(guī)定，特殊目的載體是指“證券公司、基金管理公司子公司為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或者中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體”，這也為其他形式的特殊目的載體預(yù)留了空間。還有一種潛在的特殊目的載體，就是專門為資產(chǎn)證券化新設(shè)立公司（非證券公司和基金管理公司），作為特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，根據(jù)《證券法》第十六條規(guī)定，要發(fā)行債券的股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元;累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十;最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息等。

4.現(xiàn)有稅收制度導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成本高

目前只有2006年的《財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（以下簡稱《信貸稅收政策》）對(duì)信貸資產(chǎn)證券化作出過稅收減免或減征的相關(guān)規(guī)定，它的具體設(shè)計(jì)思路是暫免征收印花稅，只對(duì)買賣信貸資產(chǎn)支持證券取得的差價(jià)收入征收營業(yè)稅和所得稅，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券取得的差價(jià)收入不征收營業(yè)稅，對(duì)信托項(xiàng)目收益在取得當(dāng)年向資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)投資者分配的部分，在信托環(huán)節(jié)暫不征收企業(yè)所得稅等規(guī)定降低融資成本，提高非機(jī)構(gòu)投資者的投資興趣。除此之外，再無關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅收減免規(guī)定。而在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中，有知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估合同、知識(shí)產(chǎn)權(quán)增信和評(píng)級(jí)合同、投資者買賣債券合同等一系列合同，這些合同的雙方當(dāng)事人都應(yīng)交納印花稅。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)從事知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化服務(wù)的收費(fèi)還要征收企業(yè)所得稅和增值稅等。另外，發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款（融資款）要等證券發(fā)行后用證券發(fā)行收入支付。這里面就涉及資金的兩次流動(dòng)，即一次是投資者的資金流向特殊目的機(jī)構(gòu)，一次是特殊目的機(jī)構(gòu)流向發(fā)起人，兩次流動(dòng)就是兩次征稅，比如企業(yè)所得稅，這無疑增加了融資成本。就連前述《信貸稅收政策》也規(guī)定發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)當(dāng)繳納企業(yè)所得稅。

還有一個(gè)與稅收相關(guān)的問題就是中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)，評(píng)估、增級(jí)、評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、律師事務(wù)所、承銷等中介服務(wù)都會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用，雖然在計(jì)算應(yīng)稅額時(shí)這些費(fèi)用可以作為成本予以扣除，但畢竟還是支出。僅以企業(yè)所得稅為例，假如企業(yè)收入100萬，沒有任何支出的話，企業(yè)所得稅為25萬，如果中介費(fèi)用10萬，企業(yè)所得稅22.5萬，兩項(xiàng)合計(jì)32.5萬，企業(yè)凈支出增加7.5萬，這無疑也增加了融資成本。

5.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏

在整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程中，與其他資產(chǎn)證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)一樣，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資金托管銀行、資金監(jiān)管銀行、法律顧問、會(huì)計(jì)顧問等（圖2）。筆者認(rèn)為在知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估和信用評(píng)級(jí)兩方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與其他資產(chǎn)證券化不同，需要有知識(shí)產(chǎn)權(quán)專業(yè)知識(shí)和市場經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)。就知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估而言，我國還未形成成熟的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場，加上知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法賠償?shù)?，不能反映知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場價(jià)值，因此，沒有足夠可資參考的橫向?qū)Ρ群涂v向歷史數(shù)據(jù)，這對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估影響頗大。即使有評(píng)估報(bào)告，也很難令外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資人信服，除非是市場應(yīng)用前景好的高質(zhì)量知識(shí)產(chǎn)權(quán)。就信用評(píng)級(jí)而言，我國目前僅有《中國人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2006]95號(hào)）對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)進(jìn)行規(guī)范，明確了評(píng)估對(duì)象范圍和相應(yīng)的評(píng)級(jí)要素。而對(duì)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)并未有相應(yīng)規(guī)范，以大公國際和聯(lián)合評(píng)級(jí)為例，均無知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化評(píng)級(jí)服務(wù)，更未有知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化評(píng)級(jí)要素。

6.資產(chǎn)證券化投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制已初步建立

《證券化規(guī)定》對(duì)證券化管理人的職責(zé)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，包括盡職調(diào)查、督促原始權(quán)益人和相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)履行義務(wù)、為投資者利益管理專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)、監(jiān)督檢查特定原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營情況和基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流狀況，切實(shí)保障投資者權(quán)益。第三十條還規(guī)定：“發(fā)行資產(chǎn)支持證券，應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃說明書中約定資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議的召集程序及持有人會(huì)議規(guī)則，明確資產(chǎn)支持證券持有人通過持有人會(huì)議行使權(quán)利的范圍、程序和其他重要事項(xiàng)?！弊詈?，《證券化規(guī)定》還要求按照規(guī)定和規(guī)定所附的《信息披露指引》履行信息披露和報(bào)送義務(wù)。從這個(gè)角度說，我國已基本建立了一套證券化投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制。

7.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)向特殊目的載體轉(zhuǎn)讓的，仍應(yīng)通知債務(wù)人

根據(jù)國外案例，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多都是未來許可收益，這里面就涉及許可收益?zhèn)鶛?quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)問題，而根據(jù)《合同法》第八十條第一款，債權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。據(jù)此，《證券化規(guī)定》第二十三條第二款規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知債務(wù)人?！倍缎刨J證券化辦法》第十二條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上發(fā)布公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人?！痹摋l實(shí)際上規(guī)定了債權(quán)人可以公告的形式履行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知義務(wù)。筆者認(rèn)為，正是因?yàn)榭紤]到信貸資產(chǎn)的債務(wù)人眾多，才考慮到以公告的形式履行通知義務(wù)。但是，《信貸證券化辦法》第二十一條第二款還規(guī)定：“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)可以是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)”，該條實(shí)際上解決了以公告推定債務(wù)人知曉而實(shí)際上不知曉的情形下，債務(wù)人繼續(xù)向發(fā)起機(jī)構(gòu)償還貸款本息的問題，由于貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)就是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)，該償付實(shí)際上就是對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的償付，不會(huì)帶來法律上的問題。而《證券化規(guī)定》并無相類似的規(guī)定，雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人也可能眾多，但是如果以《證券化規(guī)定》為依據(jù)開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的話，以公告形式履行通知義務(wù)，有可能導(dǎo)致被許可人不知曉，從而繼續(xù)向發(fā)起人支付許可費(fèi)，而引發(fā)一系列法律問題。因此，目前，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知義務(wù)仍宜逐一通知債務(wù)人（被許可人）。

（二）武漢知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡稱知交所）模式述評(píng)

知交所探索的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式可做如下概括：以企業(yè)核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)所形成的許可、產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的收益為基礎(chǔ)，將其收益包裝成類證券的知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)，通過交易所交易系統(tǒng)向投資者非公開發(fā)行的有價(jià)證券（圖3）。該有價(jià)債券是債權(quán)和股權(quán)的融合，債券持有人即可在合適的時(shí)機(jī)選擇現(xiàn)金退出，實(shí)現(xiàn)債權(quán)，也可選擇成為發(fā)行人的股東，實(shí)現(xiàn)股權(quán)。其實(shí)質(zhì)是可轉(zhuǎn)換債券，因此也稱為科技可轉(zhuǎn)債。該債券的發(fā)行人就是企業(yè)本身（有限責(zé)任公司和股份有限公司），基礎(chǔ)資產(chǎn)是發(fā)行人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可、產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的未來收益，可以降低對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身的質(zhì)量要求。知交所模式具有操作簡便、中間服務(wù)機(jī)構(gòu)參與少、發(fā)行成本低、投資者退出方式靈活等特點(diǎn)。

但從圖3僅可以看出，知交所似乎承擔(dān)了承銷人的角色，對(duì)于證券化工作的監(jiān)管和信息披露工作由誰負(fù)責(zé)？是否由知交所承擔(dān)？知交所的角色定位到底是什么？這些都不明確。

另外，知交所模式還存在兩大障礙：一是“科技可轉(zhuǎn)債”是否是證券法所規(guī)范的交易種類？是否是國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券？是否適用《證券法》規(guī)范？n習(xí)對(duì)此，筆者認(rèn)為，科技可轉(zhuǎn)債的實(shí)質(zhì)還是公司債券，依然應(yīng)受《證券法》規(guī)制，知交所也應(yīng)受《證券法》規(guī)制，因此知交所也應(yīng)受證券公司設(shè)立條件的限制，發(fā)行后的債券交易仍應(yīng)在證券交易所或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓;二是風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制問題。對(duì)此，知交所模式要求企業(yè)（發(fā)行人）“增加擔(dān)保措施，以及要求企業(yè)在還本付息之前的一段時(shí)間內(nèi)將還本付息的金額從企業(yè)資本中分離出來并凍結(jié);如果企業(yè)沒有分離還本付息的資金，則由企業(yè)公布解決措施”以應(yīng)對(duì)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，要求全流程全方位進(jìn)行信息披露以應(yīng)對(duì)收益風(fēng)險(xiǎn)。知交所模式控制信用風(fēng)險(xiǎn)的方式屬于事后監(jiān)管，如果發(fā)行人不照做或沒有能力照做，有什么樣的法律后果，沒有明確規(guī)定。如何將還本付息金額從企業(yè)資本中分離出來并凍結(jié)？是分離到知交所還是其他主體？還是分離到企業(yè)與投資者共同控制的賬戶？如果其他債權(quán)人起訴，能否執(zhí)行該賬戶里的金額，如果是法律依據(jù)何在，如果不是，風(fēng)險(xiǎn)如何隔離？如果企業(yè)破產(chǎn)，該賬戶里的資金是否屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，如果是法律依據(jù)何在，如果不是，風(fēng)險(xiǎn)如何隔離？對(duì)于上述問題的答案不得而知。

對(duì)于需要信息披露的信息，其中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量前景分析報(bào)告由誰承擔(dān)？報(bào)告的質(zhì)量的可信度如何？這些均不確定。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值決定著其能給企業(yè)帶來的競爭優(yōu)勢(shì)，也決定著其許可、其商品或服務(wù)產(chǎn)生的未來收益，這是決定能否產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的保障。這么關(guān)鍵的一步在債券發(fā)行以后通過信息披露的形式予以監(jiān)督，恐怕風(fēng)險(xiǎn)過大，也難以使投資者信服。

總之，知交所模式是一種不同于現(xiàn)有證券化交易機(jī)制的模式，這種模式雖然可以降低對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身質(zhì)量的要求，但是仍然風(fēng)險(xiǎn)較高，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制難以保證有效。另外，知交所模式需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該模式作出特別規(guī)定，還需一系列配套機(jī)制也作出特別規(guī)定，恐怕難度較大。不過知交所模式組合配置基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式可資借鑒。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)集中證券化是當(dāng)前我國企業(yè)的較合理選擇

鑒于目前我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)普遍質(zhì)量不高的情況，我國企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的應(yīng)該“兩條腿走路”，即一方面要培育高質(zhì)量知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這涉及問題較多，不在本文討論。還有一方面就是可以在現(xiàn)有制度和現(xiàn)實(shí)情況下進(jìn)行探索。具體內(nèi)容分析如下：

1.專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃作為特殊目的載體

在信托公司、公司和證券公司或基金管理子公司三種特殊目的載體備選項(xiàng)中，根據(jù)法律規(guī)定，信托公司除了可以作為信貸資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行受益?zhèn)?，仍不能作為其他資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債券。為資產(chǎn)證券化專門新設(shè)立公司，作為特殊目的載體。相當(dāng)于新設(shè)立項(xiàng)目公司，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目還本付息后即解散并辦理注銷手續(xù)。但是新項(xiàng)目公司卻不具備發(fā)行債券的條件。根據(jù)前文所述，可發(fā)行債券的公司須有前三年的利潤，光這一項(xiàng)條件，新設(shè)立的項(xiàng)目公司就不符合，更不用說注冊(cè)資本金要求較高、債券余額不能超過公司凈資產(chǎn)百分之四十等條件了，因此，專門新設(shè)立公司作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特殊目的載體沒有法律基礎(chǔ)。唯一的選擇就是證券公司或者基金管理子公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃作為特殊目的載體。不但有成熟的監(jiān)管體系，證券公司或基金管理子公司也有豐富的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)。他們要做的就是在現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，新辟知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)。

2.多元選擇，合理配置，集中證券化

要實(shí)行徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離就是把知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)變?yōu)榛A(chǔ)資產(chǎn)。當(dāng)然這樣的操作具有法律基礎(chǔ)，《證券化規(guī)定》第三條第三款規(guī)定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)“可以是企業(yè)應(yīng)收款……以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”中“其他財(cái)產(chǎn)”為知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓并作為基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)留了空間。但是這樣做會(huì)存在以下問題：首先，《專利法》第十條第三款、《商標(biāo)法》第十二條第三款均規(guī)定專利權(quán)和商標(biāo)專用權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)?shù)怯?，要登記就要登記新的?quán)利人，而上文所述的專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃卻又無法成為權(quán)利人;其次，以專利為例，專利權(quán)轉(zhuǎn)移后，發(fā)起人作為原權(quán)利人在無許可情況下將無法使用該專利技術(shù)，這將給該技術(shù)帶來無可估量的損失，因?yàn)樵瓩?quán)利人作為技術(shù)的開發(fā)者最了解該技術(shù);再次，證券公司作為專業(yè)的債券發(fā)行機(jī)構(gòu)，其對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和管理顯然不具有優(yōu)勢(shì)，其有兩個(gè)選擇來對(duì)受讓的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行管理：一是委托專業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營服務(wù)機(jī)構(gòu);二是委托發(fā)起人進(jìn)行管理。專業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)機(jī)構(gòu)雖然有知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理經(jīng)驗(yàn)，但也同樣不是最了解該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的。因此，最后的“重任”還是落在發(fā)起人身上。要委托就要簽訂合同、就要向發(fā)起人支付管理費(fèi)等等，不但增加了交易成本，還埋下了很多隱患，這也大概是為什么國外沒有利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的原因吧。

還有一種常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就是將來債權(quán)，包括有基礎(chǔ)關(guān)系的，如租金收入、借款利息收入等，和無基礎(chǔ)關(guān)系的，如要建或者在建的高速公路的未來過路費(fèi)收入。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來許可收益，其可以是有基礎(chǔ)關(guān)系（已有的許可合同）的應(yīng)收賬款，也可以是無基礎(chǔ)關(guān)系（無許可合同）的預(yù)測(cè)收入。由于是未來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓不涉及所有權(quán)和許可，因此按照法律規(guī)定也無須到行政機(jī)關(guān)登記，自然涉及不到權(quán)利人的變更和被許可人問題。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的理想知識(shí)產(chǎn)權(quán)就是其不光有現(xiàn)有的許可，還有許可的歷史、許可現(xiàn)金收人穩(wěn)定、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量高、市場前景廣闊、發(fā)起人行業(yè)地位高等，但是具有上述知識(shí)產(chǎn)權(quán)的發(fā)起人可能往往也不缺融資渠道，給他們做知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，只是錦上添花，多增加了一個(gè)融資渠道而已。而其他融資渠道缺乏的中小企業(yè)才是最需要知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的主體，這能解決他們創(chuàng)新的資金問題。但是這些中小企業(yè)要么沒有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可歷史，要么技術(shù)并不成熟且市場前景不明朗，更談不上什么市場地位，這樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)太高，恐怕證券化也難以促成。

因此，選擇相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并進(jìn)行合理的配置，組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，就成為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的關(guān)鍵。筆者建議，以許可歷史、市場需求、技術(shù)成熟程度作為參考因素，按照一定比例給資產(chǎn)池配置中高級(jí)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。當(dāng)然也可以選擇幾個(gè)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來的許可收益、知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品或服務(wù)的未來收益組成混合基礎(chǔ)資產(chǎn)。但不管怎樣，發(fā)起人要多元，這樣有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。

3.債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知

正如前文所述，轉(zhuǎn)讓的將來債權(quán)分為有基礎(chǔ)關(guān)系的和無基礎(chǔ)關(guān)系的。無基礎(chǔ)關(guān)系的將來債權(quán)，債務(wù)人還不存在，不存在債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知問題。有基礎(chǔ)關(guān)系的將來債權(quán)涉及債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知，在被許可人不多的情況下逐一通知也未嘗不可。但是，如果被許可人眾多時(shí)，比如某項(xiàng)技術(shù)成了標(biāo)準(zhǔn)必要專利，凡是生產(chǎn)該產(chǎn)品的都要用到該技術(shù)，就都是該專利技術(shù)的被許可人，逐一通知費(fèi)時(shí)費(fèi)力。因此，可以像信貸資產(chǎn)證券化一樣，可以規(guī)定通過公告的形式加以通知。當(dāng)然，在此規(guī)定下，如果被許可人不多，逐一通知的，也應(yīng)承認(rèn)其效力。

4.科學(xué)確定可證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)

確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值需要專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，此時(shí)評(píng)估重點(diǎn)不在于確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立價(jià)值，而是未來一定期間的許可費(fèi)收入。筆者認(rèn)為許可歷史、市場需求、技術(shù)成熟程度應(yīng)當(dāng)作為評(píng)價(jià)的指標(biāo)，然后結(jié)合其他評(píng)估指標(biāo)綜合評(píng)估出將來一定期限內(nèi)的許可費(fèi)收入或者之產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品或服務(wù)的收入。評(píng)估機(jī)構(gòu)可選擇國內(nèi)從事知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估時(shí)間長、經(jīng)驗(yàn)豐富的評(píng)估機(jī)構(gòu)，必要時(shí)，可以引進(jìn)國外知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)，與國內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)一道，針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估。國內(nèi)尚無信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品進(jìn)行過評(píng)級(jí)，因此，首先要確定一套知識(shí)產(chǎn)權(quán)信用評(píng)級(jí)要素和規(guī)則，可借鑒標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相關(guān)評(píng)級(jí)要素和規(guī)則。關(guān)于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，國內(nèi)也尚無擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品進(jìn)行過擔(dān)保，如何引導(dǎo)它們也參與到證券化工作中來，也是亟待解決的問題。

5減免稅收，分?jǐn)偝杀?/p>

由于資產(chǎn)證券化涉及證券公司和證券化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，每一次服務(wù)都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)費(fèi)用，這便是企業(yè)的融資成本，再加上簽訂合同繳納的印花稅、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)繳納的增值稅、融資收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人時(shí)要繳納企業(yè)所得稅。最終，證券化融資很有可能成了“高利貸”，違背了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的初衷。因此，既然要發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，就要給其“減負(fù)”。一方面，集中證券化能夠讓企業(yè)按照融資比例分?jǐn)傔@些稅收;另一方面，稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方面作出單獨(dú)的減免稅的規(guī)定，這樣既能降低融資成本，提高融資成功率，又能吸引企業(yè)通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資。稅務(wù)部門應(yīng)盡快制定出相應(yīng)規(guī)定，否則稅收成本高將成為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一大障礙。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，也可通過制定降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)稅收的法律，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)一步提供減免稅收的合法性。

其他沒有特別列出的問題，可直接適用資產(chǎn)證券化的相關(guān)管理規(guī)定。

結(jié)語

創(chuàng)新分顛覆性創(chuàng)新和持續(xù)性創(chuàng)新，顛覆性創(chuàng)新要破壞原有的秩序，而持續(xù)性創(chuàng)新是在保留原有狀態(tài)的基礎(chǔ)上進(jìn)行更新。制度創(chuàng)新如果采用顛覆性創(chuàng)新模式，將有可能導(dǎo)致混亂，因此，筆者認(rèn)為制度創(chuàng)新應(yīng)采持續(xù)性創(chuàng)新為宜。知交所知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式可稱為顛覆性創(chuàng)新，但是在沒有相應(yīng)配套制度創(chuàng)新之前，可能會(huì)帶來負(fù)面效果。而以證券公司或基金管理子公司為主體的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，在保留原有資產(chǎn)證券化制度基礎(chǔ)上，進(jìn)行專門針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相應(yīng)配套制度的更新，更加具有可操作性。但是這種模式里的知識(shí)產(chǎn)權(quán)集中證券化在會(huì)計(jì)制度上是否具有可操作性，由于筆者知識(shí)和能力有限，無法得出答案，需要專業(yè)人士的進(jìn)一步探討。