王宗耀
8月23日,通產(chǎn)麗星發(fā)布了2019年半年度報(bào)告,從報(bào)告披露的數(shù)據(jù)來看,今年上半年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.83億元,相比去年同期增長(zhǎng)了9.56%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤4175萬元,相比上年同期增長(zhǎng)了42.36%,這是通產(chǎn)麗星近幾年中報(bào)利潤實(shí)現(xiàn)最好的一年。
然而,通產(chǎn)麗星的中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況雖然不錯(cuò),但從其6月份發(fā)布的擬籌劃以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式收購力合科創(chuàng)集團(tuán)有限公司100%股權(quán)的并購草案修訂稿來看,“蛇吞象”式并購一旦成功,其未來的的主營業(yè)務(wù)能否會(huì)被剝離還是令人擔(dān)憂的,更何況其能否保持住業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)也是有很大不確定性的。
修訂后的并購草案披露,通產(chǎn)麗星在此次交易中擬以55.02億元的價(jià)格,向清研投控、嘉實(shí)元泰、紅豆駿達(dá)、鼎晟合泰、永卓恒基、百富祥投資、慈輝清科匯、謹(jǐn)誠企管、清控創(chuàng)投等9家企業(yè)發(fā)行股份購買其持有的力合科創(chuàng)100%股權(quán),相比其此前披露的并購預(yù)案,草案修訂稿是有所變化的。草案修訂稿中,其將力合科創(chuàng)子公司力合創(chuàng)投持有的力合科創(chuàng)創(chuàng)投40%的股權(quán)以及力合英飛創(chuàng)投40%的股權(quán)擬進(jìn)行剝離,不納入本次重組標(biāo)的范圍。而價(jià)格方面則從預(yù)案中的55億元變成了55.02億元,價(jià)格反而有所增加。此外,對(duì)于配套募集資金的用途,也由原來計(jì)劃用于補(bǔ)充標(biāo)的公司流動(dòng)資金,修改為用于標(biāo)的公司募投項(xiàng)目,這樣的改動(dòng),至少從表面能減少外界對(duì)其資金使用的關(guān)注,更具隱蔽性。
草案披露,在評(píng)估基準(zhǔn)日2018年12月31日,標(biāo)的公司100%權(quán)益價(jià)值為 55.67億元,較評(píng)估基準(zhǔn)日賬面值20.67億元,增值35億元,增值率為169.37%,評(píng)估增值較大。通產(chǎn)麗星在自家業(yè)務(wù)增速不錯(cuò)的情況下,以如此高的溢價(jià),不惜跨行業(yè)選擇吞下力合科創(chuàng),難道被收購標(biāo)的有著獨(dú)到過人之處?
并購草案披露,力合科創(chuàng)是一家專注于科技創(chuàng)新服務(wù)的企業(yè),致力于推進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和助力創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng),主營業(yè)務(wù)收入和投資回報(bào)的主要構(gòu)成包括創(chuàng)新基地平臺(tái)服務(wù)、科技創(chuàng)新運(yùn)營服務(wù)和投資孵化服務(wù)。乍一看去,力合科創(chuàng)既有“科技”,又有“創(chuàng)新”,一大堆高大上的詞匯組合,儼然就是高科技企業(yè)的代名詞,可實(shí)質(zhì)情況又是如何呢?
從力合科創(chuàng)的收入構(gòu)成明細(xì)來看,2017年其收入最核心的部分為創(chuàng)新基地平臺(tái)業(yè)務(wù)中的基礎(chǔ)孵化服務(wù)收入,金額為1.3億元,占年度營業(yè)收入的50.65%,然而到了2018年,其最核心的收入則秉承了園區(qū)載體銷售收入,金額達(dá)到了5.12億元,占到了當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的56.33%。那么名稱如此抽象,卻半路殺出并“暴力”拉動(dòng)公司收入的增長(zhǎng)的“園區(qū)載體銷售收入”到底是個(gè)什么“東東”呢?
根據(jù)草案介紹,園區(qū)載體銷售收入為標(biāo)的公司根據(jù)各地相關(guān)政策及園區(qū)建設(shè)規(guī)劃,將園區(qū)載體的可分割轉(zhuǎn)讓部分向符合條件的銷售對(duì)象轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的收入。雖然其從概念上極力包裝,力圖掩蓋其賣房子創(chuàng)造收入的本質(zhì),但這部分收入就是房地產(chǎn)帶來的收入。其在風(fēng)險(xiǎn)披露的相關(guān)環(huán)節(jié)也曾表示“報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司存在園區(qū)載體銷售行為,且2018年度相關(guān)園區(qū)載體銷售收入占營業(yè)收入的比重為56.33%,未來業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)也有較高比例來源于園區(qū)載體銷售,標(biāo)的公司亦存在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為房地產(chǎn)企業(yè)的可能,從而導(dǎo)致本次交易被暫停、中止或取消的風(fēng)險(xiǎn)”。由此不難看出,盡管形式上未明確是房地產(chǎn)銷售收入,但基于實(shí)質(zhì)重于形式,從交易收入實(shí)質(zhì)可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定實(shí)質(zhì)上屬于房地產(chǎn)銷售收入。所以公司也在風(fēng)險(xiǎn)提示中進(jìn)行了等等描述。
而關(guān)于基礎(chǔ)孵化服務(wù)收入,據(jù)草案介紹,則包括給園區(qū)入園企業(yè)提供基礎(chǔ)孵化服務(wù)和配套場(chǎng)地而收取的孵化服務(wù)費(fèi)及租金。這部分收入除了直接收取的辦公場(chǎng)地租金,其他費(fèi)用也是基于租金而來的收入。至于園區(qū)運(yùn)營服務(wù)收入,則主要系給園區(qū)企業(yè)提供日常服務(wù)所收取的服務(wù)費(fèi)(如物業(yè)管理費(fèi),水電費(fèi)等)。因此,力合科創(chuàng)更像是一家靠銷售和租賃產(chǎn)業(yè)園區(qū)辦公用房為主要收入來源的房地產(chǎn)企業(yè)。
上市公司通產(chǎn)麗星的主要業(yè)務(wù)為化妝品、日用品、保健品及食品塑料包裝解決方案的設(shè)計(jì)、制造和服務(wù)提供,主營業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)基本不沾邊,因此,通產(chǎn)麗星的此次并購是實(shí)實(shí)在在的跨行業(yè)并購,而一旦并購成功,未來兩家公司的業(yè)務(wù)如何整合將成為一個(gè)很大的問題??紤]到標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)模本身遠(yuǎn)超上市公司的事實(shí),一旦完成并購,不排除其會(huì)剝離上市公司原有業(yè)務(wù)的可能,屆時(shí)上市公司很可能會(huì)真正變成一家房地產(chǎn)企業(yè)。
近年來,我國房地產(chǎn)企業(yè)上市受限和融資收緊的風(fēng)聲不斷,力合科創(chuàng)想要通過正常渠道IPO恐怕很難實(shí)現(xiàn)上市,而通過包裝變身高科技創(chuàng)新型企業(yè),再由其關(guān)聯(lián)公司并購后注入上市公司,走曲線上市的道路似乎更具可行性。
在此次并購中,通產(chǎn)麗星的資產(chǎn)總額僅有19.87億元,而力合科創(chuàng)的資產(chǎn)總額則高達(dá)53.85億元;凈資產(chǎn)方面,上市公司為15.53億元,標(biāo)的公司為27.05億元,標(biāo)的公司同樣遠(yuǎn)超上市公司,因此本次并購實(shí)際上是“蛇吞象”式并購。由于并購本身全部為發(fā)行股份并購,因此并購?fù)瓿珊?,原持有上市公?1.52%股權(quán)的實(shí)際控制人通產(chǎn)集團(tuán)在完成并購后,算上募集配套資金影響,持股比例將下降至15.19%,失去第一大股東地位,淪為第二大股東。而持有標(biāo)的公司力合科創(chuàng)52.12%股權(quán)的清研投控,在完成并購后,持股比例預(yù)計(jì)將達(dá)到33.69%,成為上市公司第一大股東。因此,從這一角度來看,這次并購更像是一場(chǎng)借殼交易。
然而,由于通產(chǎn)集團(tuán)和清研投控均為深投控控制的企業(yè),本次交易實(shí)際上又屬于關(guān)聯(lián)交易,交易前后,實(shí)際控制人均為深圳市國資委,致使本次交易的最終實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化,因而上市公司認(rèn)為此次交易并未形成借殼交易。不過,從交易實(shí)質(zhì)來看,負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營上市公司的直接控股股東還是發(fā)生了變化,上市公司的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成也將發(fā)生很大變化,對(duì)上市公司管理層、經(jīng)營均產(chǎn)生極大影響,因此,此次交易雖沒有借殼之名,但卻有借殼之實(shí)。
力合科創(chuàng)通過并購,將自身注入到上市公司,并且實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司的控制,進(jìn)而達(dá)到了曲線上市的目的,由此來看,通產(chǎn)麗星對(duì)力合科創(chuàng)的此次并購“套路”不淺。此次交易一旦成功,很可能給房地產(chǎn)企業(yè)帶來一絲“曙光”,不排除一些房地產(chǎn)企業(yè)有樣學(xué)樣,按照這個(gè)套路,進(jìn)行曲線上市的可能。
除了上述問題外,本次高達(dá)55.02億元的交易價(jià)格也是存在不小疑點(diǎn)的,因?yàn)槿绱烁叩慕灰變r(jià)格的產(chǎn)生,與標(biāo)的公司近年來對(duì)其股權(quán)進(jìn)行的“騰轉(zhuǎn)挪移”操作不無關(guān)系。
草案披露,力合科創(chuàng)最早成立于1999年8月,由深圳清華大學(xué)研究院和深圳市清華傳感設(shè)備有限公司共同創(chuàng)建,在此后的發(fā)展中,該公司共經(jīng)歷了八次增資和十一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,使得該公司由設(shè)立時(shí)僅260萬元的注冊(cè)資本演變?yōu)楝F(xiàn)在超過55億元的估值規(guī)模,尤其是在近幾年,估值增速尤為明顯。
就拿2014年5月力合科創(chuàng)的第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓來說,當(dāng)年鵬瑞投資以1億元的價(jià)格,從清華大學(xué)教育金會(huì)手中獲得力合科創(chuàng)10%的股權(quán),按照這一交易價(jià)格計(jì)算,當(dāng)時(shí)該公司的總估值為10億元;然而僅僅9個(gè)月后,在2015年2月的第六次增資中,紅豆駿達(dá)增資力合科創(chuàng)時(shí),是以3億元的價(jià)格共計(jì)獲得該公司11.68%的股權(quán),按照此時(shí)的比例計(jì)算,力合科創(chuàng)的估值達(dá)到了25.68億元。
并購草案在介紹此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)也表示,這次轉(zhuǎn)讓是以2013年12月31日為基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)評(píng)估值22.69億元作為增資擴(kuò)股價(jià)格的參考基數(shù)。然而問題在于,為什么其2014年5月第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí),交易價(jià)格卻是按照10億元估值進(jìn)行的呢?難道說鵬瑞投資竟然是以比5折還低的價(jià)格拿到股權(quán)的不成?那么清華大學(xué)教育基金會(huì)在這次交易中豈不是虧大了?如果說其第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)格沒有問題,那么其2013年12月31日的凈資產(chǎn)評(píng)估值到底是如何達(dá)到22.69億元的呢?畢竟,其在2013年1月的第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,百富祥投資僅以1.98億元的價(jià)格,就從數(shù)點(diǎn)通投資手中接手了力合科創(chuàng)21.92%的股權(quán),照此計(jì)算其當(dāng)時(shí)的估值僅為9.03億元,而在11個(gè)月后,其凈資產(chǎn)估值就達(dá)到了22.69億元。
再來看2015年4月的第八次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓距其第六次增資僅過去2個(gè)月時(shí)間,在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,鼎晟合泰以1.07億元的價(jià)格從鵬瑞投資手中接手了其持有的力合科創(chuàng)8.83%股權(quán),照此計(jì)算,此時(shí)標(biāo)的公司的估值僅為12.08億元,相比兩個(gè)月前的紅豆駿達(dá)增資時(shí)該公司的估值銳減了13.6億元,這就奇怪了,難道該公司發(fā)生什么大事了不成,要不然為何僅過去兩個(gè)月,公司估值就前后大相徑庭呢?
附表 與營業(yè)收入相關(guān)的數(shù)據(jù)(單位:萬元)
然而又過了4個(gè)月,到了2015年8月的第九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,百富祥投資分別將其持有的3.37%和7.63%的股權(quán),分別以9731萬元和2.20億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了慈輝清科匯和永卓恒基,按照此次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)算,則力合科創(chuàng)的估值又一下子增加到了28.87億元,這不但相比2015年4月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值了16億多元,相比2015年2月增資時(shí)的估值也增加了3億多元。短期內(nèi),力合科創(chuàng)估值暴增暴減,這其中的合理性實(shí)在令人生疑。
更令人瞠目的是在第九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后僅一個(gè)月,該公司又進(jìn)行了增資,這次由嘉實(shí)元泰現(xiàn)金增資5.92億元,清控創(chuàng)投現(xiàn)金增資8379萬元,增資完成后,嘉實(shí)元泰獲得標(biāo)的公司14.13%的股權(quán),而清控創(chuàng)投則獲得了2%的股權(quán)。此時(shí)再按照相應(yīng)比例核算該公司估值,則達(dá)到了41.9億元。這就奇怪了,前一個(gè)月該公司估值28.87億元,其估值的增速已經(jīng)讓人難以理解了,此次兩家公司合計(jì)增資僅6.75億元,總計(jì)也不過35.62億元,那么其又如何達(dá)到41.9億元的估值呢?
正是通過不斷的增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓,力合科創(chuàng)的估值就像個(gè)氣球一樣,被莫名地“吹”大,于是在2017年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,其估值進(jìn)一步被增加到了50億元,這樣就使得其在本次并購中55.02億元的交易價(jià)格似乎也有一定的合理性。然而,其在歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中諸多疑點(diǎn)如果解釋不清,股權(quán)接手方作為本次交易的利益相關(guān)方,很難說其背后有沒有抽屜協(xié)議的存在,而其此前增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的交易價(jià)格也就難言合理了,而這也就不排除其中存在利益輸送的嫌疑。
當(dāng)然,通過高溢價(jià)收購關(guān)聯(lián)公司,上市公司估值也水漲船高,然而這背后的風(fēng)險(xiǎn)卻是不容忽視的,交易一旦順利完成,此前抬高標(biāo)的公司估值的股東們都可以套現(xiàn)獲利離場(chǎng),而屆時(shí)超高估值的“氣球”一旦被刺破,受損失的將是二級(jí)市場(chǎng)的投資者們。
修訂后的并購草案披露,2018年標(biāo)的公司力合科創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入金額高達(dá)9.09億元,相比2017年的2.56億元,營業(yè)收入同比增長(zhǎng)了254.45%,收入增幅相當(dāng)可觀。然而,有意思的是,雖然其收入如此瘋狂的在增長(zhǎng),但其業(yè)績(jī)卻與收入唱起了對(duì)臺(tái)戲,不但沒有增長(zhǎng),反而出現(xiàn)了小幅下滑,凈利潤從2017年的2.96億元小幅減少到2018年的2.92億元。顯然,這樣增收不增利的經(jīng)營業(yè)績(jī)表現(xiàn),對(duì)于力合科創(chuàng)來說意義并不大,相反,隨著其收入的大幅增長(zhǎng),該公司的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)金額卻在大幅增長(zhǎng),從2017年的2368萬元增加到了2018年的2.17億元,增幅高達(dá)817.96%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收入的增速,顯然這是占用了力合科創(chuàng)大量的流動(dòng)性,對(duì)于該公司來說并不是什么好消息。
此外,《紅周刊》記者還注意到,力合科創(chuàng)2018年?duì)I業(yè)收入在大幅增長(zhǎng),理論上隨著其業(yè)務(wù)的放量,公司當(dāng)年的采購也應(yīng)該有所增加,那么相應(yīng)的負(fù)債規(guī)模也應(yīng)該擴(kuò)大才對(duì),然而數(shù)據(jù)顯示,該公司2018年的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款卻同比下跌了16.30%,似乎公司并沒有擴(kuò)大采購為來年收入大增做準(zhǔn)備的跡象;此外,正常情況下,隨著企業(yè)收入的大幅增長(zhǎng),客戶數(shù)量及采購金額的增多,其預(yù)收款項(xiàng)也應(yīng)該越來越多才對(duì),然而力合科創(chuàng)預(yù)付款項(xiàng)金額卻反而出現(xiàn)了7.94%同比下跌。由這些數(shù)據(jù)變化不難看出,2019年該公司業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)的可能性似乎并不大,否則這些數(shù)據(jù)又如何會(huì)像約好了的一樣,同時(shí)出現(xiàn)下跌呢?
此外,從該公司給出的業(yè)績(jī)承諾似乎也能看出些端倪,根據(jù)交易雙方簽訂的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議,業(yè)績(jī)承諾方承諾:標(biāo)的公司2019年度、2020年度、2021年度合并報(bào)表中經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于15620萬元、23600萬元、33740萬元(含本數(shù)),且標(biāo)的公司在2019年度、2020年度、2021年度合并報(bào)表中經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于27000萬元、33000萬元、42000萬元(含本數(shù))。而我們知道,2017年該公司實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤就已經(jīng)達(dá)到2.81億元了,然而到了2019年,該公司估值相比2017年大幅增加數(shù)億元,其歸屬于母公司股東的凈利潤承諾金額竟然只有2.7億元,比2017年水平還差,這似乎也能看出,公司原大股東對(duì)公司未來的業(yè)績(jī)并沒有太大的信心。
另外,讓人意外的是,該公司在承諾扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤的同時(shí),還承諾了歸屬于母公司股東的凈利潤,這又是什么原因呢?實(shí)際上,從該公司的利潤情況來看,力合科創(chuàng)的收益中竟然有很大一部分來自于投資收益,其中2017年和2018年來自投資收益的金額分別高達(dá)2.54億元和1.27億元,這兩年中,也正是依托這類投資收益,才使得該公司利潤不俗。
從資產(chǎn)負(fù)債表來看,截至2018年末,該公司賬戶上可供出售金融資產(chǎn)有6.66億元,長(zhǎng)期股權(quán)投資有2.23億元,投資性房地產(chǎn)也有6.25億元??梢娏峡苿?chuàng)的業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬鲜且蕾囉诟鞣N投資。我們知道,有投資就有風(fēng)險(xiǎn),雖然這兩年其投資收益不俗,但投資本身無法為其帶來穩(wěn)定收益,其中存在的風(fēng)險(xiǎn)是不容小覷的,一旦未來其投資出現(xiàn)損失,其中風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)給上市公司,可能會(huì)給投資者帶來損失。
對(duì)于一家業(yè)績(jī)依靠投資收益的企業(yè),通產(chǎn)麗星卻給予很高的溢價(jià)并購,再加上對(duì)方又是關(guān)聯(lián)公司,其中的公允性就很值得商榷了。