熊貓債市場(chǎng)將迎機(jī)遇期

魏楓凌

熊貓債市場(chǎng)不僅為境外發(fā)行人拓寬融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)提供了工具，也給境內(nèi)外投資人合理配置資金、多元化人民幣資產(chǎn)組合提供了新的選擇。作為跨境投融資方式之一，熊貓債也已經(jīng)成為優(yōu)化人民幣跨境循環(huán)、穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的重要渠道。

展望2019-2020年，鑒于熊貓債發(fā)行新規(guī)業(yè)已出臺(tái)，相關(guān)配套措施將進(jìn)一步完善，熊貓債市場(chǎng)有望在中國(guó)金融開(kāi)放的大潮中獲得持續(xù)的發(fā)展。更重要的是，熊貓債已經(jīng)成為“一帶一路”倡議下資金融通的重要體現(xiàn)。隨著“一帶一路”倡議從“大寫(xiě)意”轉(zhuǎn)變“工筆畫(huà)”，各項(xiàng)投融資政策和項(xiàng)目從構(gòu)想逐步進(jìn)入落實(shí)階段，熊貓債預(yù)計(jì)將會(huì)發(fā)揮出不可替代的積極作用。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)東方金誠(chéng)發(fā)布報(bào)告預(yù)計(jì)，在熊貓債新規(guī)正式推出和實(shí)施的大背景下，未來(lái)兩年熊貓債市發(fā)行將再度反彈，年度發(fā)行量有望擴(kuò)容至千億元以上。

債市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)階

摩根大通9月4日宣布，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)政府債券將于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列（Government Bond Index-Emerging Markets， 簡(jiǎn)稱GBI-EM），納入工作將在10個(gè)月內(nèi)分步完成。這使得摩根大通成為繼彭博之后又一家將中國(guó)債券納入下屬指數(shù)的主要國(guó)際指數(shù)機(jī)構(gòu)，將可以為中國(guó)在岸債券市場(chǎng)帶來(lái)約200億美元的增量資金。在早些時(shí)候，中國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)的指數(shù)業(yè)務(wù)對(duì)外開(kāi)放當(dāng)中，中央結(jié)算公司曾發(fā)布過(guò)“中債iBoxx指數(shù)”，涵蓋國(guó)債、政策性金融債和央票;中國(guó)外匯交易中心曾聯(lián)合中國(guó)銀行共同發(fā)布“CFETS-BOC交易型債券指數(shù)”，涵蓋國(guó)債、政策性金融債、高等級(jí)信用債和高等級(jí)同業(yè)存單4個(gè)品種。

另?yè)?jù)債券通公司數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月，債券通交易量由上個(gè)月的2010億元增長(zhǎng)至3386億元，交投活躍。政策性金融債、國(guó)債和同業(yè)存單依然是境外投資者最關(guān)注的品種。托管數(shù)據(jù)方面，截至2019年7月末，上清所托管境外機(jī)構(gòu)持債3177億元，中央結(jié)算公司托管境外機(jī)構(gòu)持債16986億元。

上述數(shù)據(jù)一方面顯示，中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放穩(wěn)中有進(jìn)，成績(jī)斐然，但同時(shí)也反映出，境外機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)仍以利率債為主，對(duì)信用債投資與交易的參與程度仍然較低。其次，指數(shù)化投資是國(guó)際投資者參與市場(chǎng)的重要方式之一，但信用債券市場(chǎng)指數(shù)化投資的對(duì)外開(kāi)放工作在中國(guó)債市的對(duì)外開(kāi)放工作當(dāng)中仍然處在很初級(jí)的階段。再者，目前開(kāi)放仍以二級(jí)市場(chǎng)為主，一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程相對(duì)緩慢。

建設(shè)熊貓債市場(chǎng)正是一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放和信用債品種開(kāi)放的交集，具有不可替代的意義。東方金誠(chéng)董事長(zhǎng)羅光預(yù)計(jì)，未來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放還將能夠吸引6000億美元境外資金參與，而熊貓債市場(chǎng)的快速發(fā)展是整個(gè)中國(guó)債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放、支持資金融通的重要標(biāo)志。

“熊貓債市場(chǎng)正在高速增長(zhǎng)，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望通過(guò)熊貓債來(lái)作為‘一帶一路及其沿線國(guó)家開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的渠道。”中金公司投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理陳達(dá)名說(shuō)。

中國(guó)2019年提出了金融供給側(cè)改革，但其實(shí)這一定位令金融市場(chǎng)更好服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策意圖在近幾年的熊貓債市場(chǎng)上已經(jīng)有了體現(xiàn)。陳達(dá)名援引數(shù)據(jù)指出，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熊貓債占到全部熊貓債的比例，在2016年為51%，到了2018年下降至25%，2019年至今只占到5%。

這是一個(gè)很大的變化，反映出中國(guó)熊貓債市場(chǎng)支持“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施和經(jīng)濟(jì)擺脫房地產(chǎn)依賴的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。

熊貓債市場(chǎng)的發(fā)展一方面得益于國(guó)際發(fā)行人和投資人的資產(chǎn)負(fù)債多樣化，另一個(gè)原因也和國(guó)際發(fā)行人的在華主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)?！氨热缬械臍W洲汽車(chē)制造商在交流時(shí)表示，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)成為他們?nèi)蜃畲蟮臉I(yè)務(wù)收入來(lái)源，因此需要在這個(gè)市場(chǎng)上更多地發(fā)聲，提升企業(yè)形象，顯示出公司對(duì)中國(guó)的重視，而在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行熊貓債就是一個(gè)很好的舉措?！币幻麌?guó)有大行投資銀行部負(fù)責(zé)熊貓債承銷(xiāo)的人士表示。

熊貓債機(jī)遇期將至

2018年，熊貓債市場(chǎng)走勢(shì)穩(wěn)步回暖，全年發(fā)行量達(dá)到955.9億元，同比增長(zhǎng)32.9%，一級(jí)市場(chǎng)較上年呈現(xiàn)出明顯的升溫態(tài)勢(shì)。但受到國(guó)內(nèi)融資環(huán)境整體緊張和資本管制相對(duì)嚴(yán)格的大環(huán)境限制，熊貓債的發(fā)行利率延續(xù)高位。

根據(jù)東方金誠(chéng)統(tǒng)計(jì)，熊貓債最主要的發(fā)行期限1-3年期平均發(fā)行利率明顯上升，較2017年走高0.39個(gè)百分點(diǎn)。但對(duì)比AAA級(jí)和AA+這兩個(gè)主要的發(fā)行人級(jí)別，利差在2016-2018年利率上行期依然較大，這說(shuō)明高信用等級(jí)發(fā)行人在熊貓債市場(chǎng)具備成本優(yōu)勢(shì)。此外，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)注重引入高等級(jí)發(fā)行人進(jìn)入市場(chǎng)從而形成示范帶動(dòng)效應(yīng)，也為境外高等級(jí)發(fā)行人進(jìn)入市場(chǎng)創(chuàng)造了有利條件。

值得注意的是，在熊貓債的發(fā)行過(guò)程中，同一主體或同一行業(yè)的發(fā)行人票面利率的分化正在持續(xù)加劇。從具體利率水平看，2018年發(fā)行的1年期熊貓債利率區(qū)間為3.7%-5.4%，3年期利率區(qū)間為4.15%-7%，5年期利率區(qū)間為4.18%-6.4%。東方金誠(chéng)報(bào)告指出，這一利率分化現(xiàn)象體現(xiàn)出了一級(jí)市場(chǎng)“一事一議”的定價(jià)原則，未來(lái)定價(jià)市場(chǎng)化將進(jìn)一步發(fā)生，利差區(qū)間也將會(huì)繼續(xù)走闊。

亞投行首席風(fēng)控官M(fèi)artin Kimming表示，亞投行作為一家深度參與“一帶一路”倡議的國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)，已經(jīng)在境內(nèi)開(kāi)始發(fā)行美元債，也希望未來(lái)能夠用人民幣發(fā)行熊貓債。Martin指出，中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的基建投資占到GDP的8%左右，而其他國(guó)家最高通常只能達(dá)到GDP的4%，未來(lái)基建投資的空間巨大，發(fā)債融資的需求也很大，單中國(guó)未來(lái)4-5年內(nèi)的基建投資資金需求就將達(dá)到45萬(wàn)億元。

在羅光看來(lái)，讓外資發(fā)行人在中國(guó)市場(chǎng)順利發(fā)行熊貓債融資，需要在三個(gè)方面取得投資者的信任。“首先，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)做到真實(shí)充分的信息披露;其次，發(fā)行人講好人民幣資產(chǎn)長(zhǎng)期吸引力的故事，尤其是在保障人民幣資金償債來(lái)源和處理好匯率波動(dòng)對(duì)償債能力影響方面應(yīng)當(dāng)有較為可行的辦法;再者，外資發(fā)行人需要用中國(guó)投資者習(xí)慣的語(yǔ)言來(lái)推銷(xiāo)自己，在信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域表現(xiàn)為取得適應(yīng)中國(guó)投資者信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系的信用等級(jí)。”

在信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開(kāi)放、外資機(jī)構(gòu)已經(jīng)入華展業(yè)的背景下，妥善處理中外信用評(píng)級(jí)體系的差異一直是各界呼吁中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)予以關(guān)注的重點(diǎn)事項(xiàng)。羅光建議，長(zhǎng)期適應(yīng)于境外評(píng)級(jí)體系的投資者和發(fā)行人可以與國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就評(píng)級(jí)體系進(jìn)行溝通，并且對(duì)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施認(rèn)可機(jī)制，對(duì)認(rèn)可的國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定制信用等級(jí)使用策略，豐富信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

在熊貓債市場(chǎng)上，境外主權(quán)發(fā)行人如何定價(jià)是投資者關(guān)注的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。陳達(dá)名表示，中國(guó)的政策性銀行發(fā)行在岸債券的利率通常可以為國(guó)外主權(quán)發(fā)行人在中國(guó)發(fā)行熊貓債的定價(jià)基準(zhǔn)。

陳達(dá)名進(jìn)一步表示，當(dāng)前中國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性充足，10年期國(guó)債收益率在3%附近，未來(lái)還有一些下降的潛力，這使得未來(lái)的幾個(gè)季度成為境外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)的好時(shí)機(jī)?！拔磥?lái)信用評(píng)級(jí)的機(jī)制如果能夠更加統(tǒng)一和透明的話，對(duì)境外發(fā)行人和投資人的吸引力會(huì)更大。當(dāng)然，如果接下來(lái)債券發(fā)行供給有很大的增長(zhǎng)，中國(guó)的貨幣政策也會(huì)有一些微調(diào)來(lái)對(duì)沖?！?h3>發(fā)行人應(yīng)處理好匯率成本

人民幣匯率是影響熊貓債發(fā)行的重要因素。若人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，那么境外發(fā)行人主體的以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)將會(huì)縮減，國(guó)際發(fā)行人的發(fā)行意愿也將增強(qiáng)。

2015-2016年，在熊貓債票面利率相比于在岸債市平均票面利率并無(wú)優(yōu)勢(shì)的情況下，由于人民幣貶值預(yù)期存在，降低了熊貓債發(fā)行人的融資成本預(yù)期，進(jìn)而提升了熊貓債發(fā)行主體的發(fā)債意愿。

到了2017年上半年，人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，人民幣即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)單邊貶值預(yù)期被打破，國(guó)際發(fā)行人接近人民幣資金的風(fēng)險(xiǎn)增加，熊貓債的發(fā)行意愿降溫。

2017年下半年以來(lái)，隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)的新預(yù)期逐漸形成，熊貓債發(fā)行規(guī)模也逐漸步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

在陳達(dá)名看來(lái)，在中國(guó)外匯儲(chǔ)備3萬(wàn)億元以下時(shí)，監(jiān)管部門(mén)更傾向于鼓勵(lì)跨境發(fā)行人將發(fā)行融資獲得的人民幣直接使用或是匯出，而不是先通過(guò)貨幣互換工具兌換成外匯后再使用。

熊貓債發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)中長(zhǎng)期的發(fā)行數(shù)據(jù)有所增加，據(jù)東方金誠(chéng)報(bào)告分析認(rèn)為，在一級(jí)市場(chǎng)利率上揚(yáng)的過(guò)程中，發(fā)行主體對(duì)成本有了更多的考量。通過(guò)外匯掉期等工具鎖定匯率成本，進(jìn)而以當(dāng)前具有優(yōu)勢(shì)的貨幣價(jià)格進(jìn)行融資。