收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性研究

陳斯

摘要：本文綜合運(yùn)用Nelson-Siegel模型、DNS模型和多種數(shù)據(jù)處理方法，分析了銀行間市場國債月度數(shù)據(jù)和相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)的關(guān)系，找到了國債收益率曲線長端、中端、短端的主要宏觀影響因素?；诖?，本文提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：收益率曲線??NS模型??狀態(tài)空間模型

國債收益率作為一個(gè)重要指標(biāo)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場關(guān)系緊密。準(zhǔn)確地構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線，描述其中期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化特征，發(fā)現(xiàn)其與多種重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的客觀關(guān)系，意義重大。而Nelson和Siegel（1987）、Diebold和Li（2006）等人所提出的簡約型模型（簡稱“NS模型”），不但對(duì)收益率曲線的擬合效果好，且能提取出收益率曲線“水平”“斜率”“曲率”這三個(gè)典型的期限結(jié)構(gòu)特征因子，它們和宏觀指標(biāo)關(guān)系密切。

相比原有的同類研究，本文的改進(jìn)之處有三：首先，用再抽樣蒙特卡洛模擬技術(shù)檢驗(yàn)了收益率曲線的無套利性，并發(fā)現(xiàn)曲線中端有效性較弱;其次，引入了動(dòng)態(tài)最小二乘方法，識(shí)別影響收益率曲線因子的宏觀變量，并發(fā)現(xiàn)長期因子主要受貨幣供應(yīng)量、政策利率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，中期因子主要受通脹率和政策利率的影響，短期因子主要受貨幣供應(yīng)量和政策利率的影響;最后，在所構(gòu)建的結(jié)構(gòu)VAR模型中，包含了收益率曲線的有效性約束以及宏觀變量對(duì)因子的約束，相比之前學(xué)者普遍采用的無約束VAR模型，本文的模型更加符合目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

收益率曲線的影響因素

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，諸多經(jīng)濟(jì)變量均會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生影響，下面選取月度工業(yè)增加值增長率代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，選取居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）增長率代表通脹率，選取銀行間市場7天回購利率代表潛在的政策利率，選取M2增長率代表貨幣供應(yīng)量增速。

動(dòng)態(tài)最小二乘回歸（DOLS）由Saikkonen（1991）首先提出，基本原理是通過將差分之后解釋變量的領(lǐng)先項(xiàng)與滯后項(xiàng)帶入?yún)f(xié)整方程當(dāng)中，消除內(nèi)生性問題。在實(shí)證研究方面，Stock和Watson（1993）最早利用美國的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了DOLS的參數(shù)估計(jì)值相比于其他漸進(jìn)有效的參數(shù)估計(jì)更好更佳。本文采用DOLS回歸識(shí)別發(fā)現(xiàn)：影響水平因子的主要宏觀變量是貨幣供應(yīng)量增速、政策利率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長;影響曲率因子的主要宏觀變量是政策利率以及通脹率;影響斜率因子的主要宏觀變量是貨幣供應(yīng)量增速以及政策利率。

之后，構(gòu)建4個(gè)帶有短期約束的A-B型SVAR模型，參考上文DOLS的識(shí)別結(jié)果，約束形式如下：

這些約束的含義為：斜率因子代表短端利率，曲率因子代表中端利率，水平因子代表長端利率。斜率因子會(huì)受到曲率因子影響，但不直接受水平因子影響，原因在于短端利率受政策利率的影響很大;曲率因子不受斜率因子和水平因子的影響，原因在于前文檢驗(yàn)過的曲線中端無套利性較差，即曲線長短端向中端傳導(dǎo)受阻;水平因子受到斜率因子及曲率因子的影響，原因在于長期債券流動(dòng)性較好，曲線長端的利率會(huì)受到中短端利率的共同牽引。

結(jié)合我國債券市場現(xiàn)狀及相關(guān)檢驗(yàn)，這種收益率曲線的市場分割效應(yīng)與我國債券市場現(xiàn)狀基本相符。目前曲線中端的國債相較于短端和長端來說，流動(dòng)性相對(duì)較弱，收益率曲線中端有效性相對(duì)也較弱，因此短端利率和長端利率向中端的傳導(dǎo)性均較弱。而短端利率主要受貨幣市場的影響，與長端利率之間存在明顯的市場分割效應(yīng)，因此短期因子不直接受長期因子影響;而短端和中端利率會(huì)傳導(dǎo)到長端，符合貨幣政策的一般傳導(dǎo)規(guī)則及市場現(xiàn)狀。

基于之前的DOLS回歸識(shí)別，政策利率會(huì)影響全部三個(gè)因子;貨幣供應(yīng)量增速會(huì)影響水平因子和斜率因子;通脹率只會(huì)影響曲率因子;實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長只影響水平因子。貨幣政策無法在當(dāng)期立即對(duì)債券收益率變化做出反應(yīng);債券收益率變化無法在當(dāng)期立即影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長和通脹率。

SVAR模型脈沖響應(yīng)模擬表明：貨幣供應(yīng)量沖擊會(huì)導(dǎo)致短期因子及中期因子數(shù)值的下降，但會(huì)引起長期因子的上升。這意味著貨幣寬松會(huì)降低短端和中端利率，但長端利率則會(huì)出現(xiàn)上升，正是費(fèi)雪效應(yīng)的體現(xiàn)，即其中隱含了更大的通脹預(yù)期。另外，政策利率沖擊導(dǎo)致短期因子和長期因子上升，但是中期因子則會(huì)先下后上，反映了價(jià)格型貨幣政策對(duì)收益率曲線中端傳導(dǎo)不暢;實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長沖擊對(duì)短期因子影響較弱，但是會(huì)導(dǎo)致中期因子和長期因子走強(qiáng)，符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。通脹率沖擊會(huì)導(dǎo)致短期因子和中期因子上升，但是對(duì)長期因子影響較弱。

總結(jié)及建議

總體來說，利率市場化的成果已經(jīng)在我國國債市場得到了較為充分的體現(xiàn)，收益率曲線的不同因子對(duì)多種宏觀變量的沖擊能有及時(shí)反映，收益率曲線可以有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長、通脹率變化以及價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的變化。值得注意的是，相較于傳統(tǒng)盯住貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型貨幣政策，目前盯住回購利率的價(jià)格型貨幣政策對(duì)收益率曲線中端的影響較弱，因此需要提高收益率曲線中端的債券流動(dòng)性。如模型所體現(xiàn)的，在銀行間債券市場中，流動(dòng)性溢價(jià)經(jīng)常導(dǎo)致7年期國債和10年期國債利率倒掛。

此外，過度寬松的貨幣政策可能帶來兩種不利的后果。第一，短期因子下降一方面會(huì)促使杠桿率提高，另一方面會(huì)推高金融資產(chǎn)價(jià)格，這些均會(huì)加劇資產(chǎn)泡沫。第二，貨幣寬松導(dǎo)致長期因子上升，實(shí)際是長期名義利率的上升，因此隱含了通脹預(yù)期的上升，進(jìn)而會(huì)推高通脹率。政策利率沖擊導(dǎo)致短期因子和長期因子同時(shí)上升，因此在進(jìn)行貨幣寬松的同時(shí)，提高政策利率會(huì)有助于平穩(wěn)中短期因子，進(jìn)而抑制金融資產(chǎn)泡沫。

此外，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長也會(huì)使得中長期因子上升，但這是經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)引起的實(shí)際利率上升，是健康的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，有別于貨幣寬松引起的名義利率以及隱含通脹預(yù)期上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致實(shí)際利率上升，有助于去杠桿、消除資產(chǎn)泡沫。因此引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳岣邔?shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，才是提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的根本方法。（本文為“中債估值杯”獲獎(jiǎng)文章）

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作者單位：國壽投資控股有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧??劉穎