凝聚合力 推動債券市場實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

盧大彪

我國債券市場總體發(fā)展健康有序

從服務(wù)經(jīng)濟(jì)的角度看，債券市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的功能總體上發(fā)揮得較好。今年1—6月，非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券金額為4.48萬億元，比去年同期的3.4萬億元增加32%，也多于去年下半年非金融企業(yè)發(fā)行的債券總額4.25萬億元。

從市場運(yùn)行穩(wěn)定性的角度看，盡管從去年至今，債券違約的案例較多，但無論是與全球信用債違約的平均水平相比，還是與國內(nèi)其他債權(quán)類資產(chǎn)的違約情況相比，債券市場總體違約率處于正常區(qū)間。截至今年7月12日，我國債券市場處于違約狀態(tài)的債券共303只，涉及發(fā)行人108家，未償還金額1885億元，相當(dāng)于非金融企業(yè)債券余額的0.96%。

從基礎(chǔ)制度建設(shè)的角度看，很多能帶來長遠(yuǎn)影響的工作在積極穩(wěn)妥地推進(jìn)。比如，交易商協(xié)會與交易所就統(tǒng)一公司信用類債券的信息披露規(guī)則做了大量工作，目前已基本準(zhǔn)備完畢。債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通繼續(xù)深化，將為發(fā)行人、投資者提供更多的便利。企業(yè)債券的轉(zhuǎn)托管效率有了明顯的提升，中央結(jié)算公司在其中做出了很大貢獻(xiàn)?？缡袌鼋y(tǒng)一執(zhí)法的制度和技術(shù)準(zhǔn)備以及具體的案件移送等都有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。違約債券的拍賣和轉(zhuǎn)讓正式開始運(yùn)作。

從國際化角度看，我國債券市場日益受到境外發(fā)行人、投資者的重視。今年4月，我國國債、政策性金融債正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，其他全球知名的指數(shù)機(jī)構(gòu)對我國債券也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的興趣。目前，境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)持有我國債券約2萬億元。在與歐洲和中國香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流的過程中，我們感到，境外的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施也非常希望進(jìn)一步加強(qiáng)與我國債券市場的聯(lián)通，境外投資者希望能更加便捷地參與我國債券市場交易。

我國債券市場面臨的外部環(huán)境與內(nèi)部變化

在債券市場，過去確定性相對較大的投資策略，比如投資機(jī)構(gòu)杠桿策略、信用等級策略、久期策略等，近一兩年使用起來越來越困難。量化投資、指數(shù)化投資等方式日益受到重視。曾經(jīng)一般性的資產(chǎn)荒，演變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒和發(fā)行難并存。這些都從不同側(cè)面反映了外部環(huán)境和市場內(nèi)部的變化。以下一些變化值得我們重視：

第一，全球貨幣環(huán)境和金融條件的變化。2008年國際金融危機(jī)之后，美國、日本和歐洲國家都采取了非常規(guī)的寬松的貨幣政策，資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象非常明顯。十多年過去了，盡管期間也曾退出寬松的貨幣政策或進(jìn)行“縮表”等，但力度很小，時(shí)間很短。境外主要經(jīng)濟(jì)體這種數(shù)量寬松、超低利率的非常規(guī)貨幣政策，持續(xù)時(shí)間之長，在歷史上罕見。當(dāng)前，我國與境外金融市場的聯(lián)動效應(yīng)日益明顯，即便短期貨幣政策沒有方向性變化，仍舊以一種罕見的寬松態(tài)勢延續(xù)，也不可忽視其對全球債券市場積蓄的調(diào)整勢能。

第二，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與人口結(jié)構(gòu)的變化。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，很重要的一點(diǎn)就是服務(wù)業(yè)的比重已經(jīng)超過制造業(yè)和第一產(chǎn)業(yè)，且比重還在持續(xù)提升。越來越多的企業(yè)呈現(xiàn)輕資產(chǎn)的特征，勞動和人力資本的作用日益凸顯，資本的整體回報(bào)率有逐步下降的趨勢。人口結(jié)構(gòu)方面，老齡化趨勢不斷顯現(xiàn)，居民儲蓄率盡管總體仍然較高，但逐步下降的概率很大。也就是說，債務(wù)市場上資金的需求與供給都在發(fā)生趨勢性的變化，究竟哪種力量更大，值得探討。

第三，資產(chǎn)和債務(wù)存量的盤活與調(diào)整變得日益重要。在堅(jiān)定、穩(wěn)妥地實(shí)施結(jié)構(gòu)性去杠桿政策之后，杠桿率上升較快的勢頭得到控制，但宏觀杠桿率仍然較高。中國社科院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，我國宏觀杠桿率為248.83%。因此，結(jié)構(gòu)性去杠桿仍將是今后金融供給側(cè)改革的重要任務(wù)。在這種背景下，可以預(yù)計(jì)，將來債券的期限結(jié)構(gòu)、資金需求主體的分布等，會經(jīng)歷適應(yīng)性調(diào)整。資產(chǎn)證券化等有利于盤活存量資金或債務(wù)的工具，其作用也會更加重要。

第四，剛性兌付的有序打破與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重構(gòu)。近兩年來，債券違約的新增案例數(shù)量較以往明顯增多。除民企違約相對較多外，一些投資者所謂的“城投信仰”“國企信仰”也在被打破。同時(shí)，曾經(jīng)普遍的同業(yè)剛兌預(yù)期也在逐步發(fā)生變化。無論在債券發(fā)行還是在債券交易環(huán)節(jié)，信用的分層和流動性的分層都較以往更加明顯，也更加普遍。在這種變化過程中，過去的交易模式、盈利策略、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)都會出現(xiàn)不同程度的不適應(yīng)，但新的體系形成需要一個(gè)過程，因此在這期間市場必定會有波動和調(diào)整。

第五，國際投資者比例將會繼續(xù)提升。我國是世界上第二大經(jīng)濟(jì)體，債券市場規(guī)模也位居全球第二。綜合考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)之后，我國債券市場具有較大的吸引力。目前，我國債券市場中境外投資者持倉的比例仍然不高。以國債為例，截至2018年末，境外投資者持有我國國債總額的8.1%，而美國國債的近30%為外國投資者所持有。預(yù)計(jì)未來會有越來越多的境外投資者進(jìn)入我國債券市場，這些投資者的資金在全球不同地域之間進(jìn)行配置和流動，這些投資者在投資理念、資金成本和考核要求等方面與境內(nèi)投資者相比存在較大差異。因此，投資者國際化程度的持續(xù)深化也會對我國債券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

推動債券市場實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

證監(jiān)會主席易會滿闡述過，要敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)推動資本市場健康發(fā)展的合力。這是資本市場監(jiān)管工作需要遵循的原則，當(dāng)然也適用于債券市場。我國債券市場體量已經(jīng)很大，今后需要更加注重推動債券市場功能的強(qiáng)化，質(zhì)量的提升，穩(wěn)健性的增強(qiáng)。

一是增強(qiáng)市場的包容性，提升債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。要讓債券信用資質(zhì)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力更好地適配。重點(diǎn)和難點(diǎn)是要讓信用資質(zhì)相對較弱的企業(yè)在做到定價(jià)合理、信息披露規(guī)范、誠實(shí)守信的情況下，較為順暢地進(jìn)行債券融資。比如，民營企業(yè)中有很多經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，要想辦法提升市場的區(qū)分度，為那些誠實(shí)守信、有發(fā)展前景的民營企業(yè)提供更好的支持。

二是推動信用生態(tài)不斷優(yōu)化。其中很重要的是要不斷完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，使風(fēng)險(xiǎn)與收益更加匹配。要通過對外開放、鼓勵(lì)競爭等手段引導(dǎo)評級機(jī)構(gòu)提升公信力，擴(kuò)大信用評級的區(qū)分度。積極落實(shí)資管新規(guī)，讓資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)既不搞剛性兌付，又能按照持有人利益最大化原則行事。要繼續(xù)完善市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的消化機(jī)制，提升市場出清的效率。

三是不斷加強(qiáng)法治化建設(shè)。一方面，要推動并配合做好相關(guān)法律法規(guī)的修訂，加強(qiáng)制度供給。另一方面，要進(jìn)一步明晰各方職責(zé)，劃清底線和界線，讓發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)切實(shí)承擔(dān)起各自責(zé)任。要完善債券違約的司法救濟(jì)程序，做好跨市場執(zhí)法工作，維護(hù)投資者合法權(quán)益。

四是提升對外開放水平。支持合格的境外機(jī)構(gòu)和企業(yè)到境內(nèi)發(fā)債，為境外投資者參與銀行間和交易所債券市場提供更多渠道和方式。支持金融基礎(chǔ)設(shè)施更好地發(fā)揮樞紐作用。

五是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)。防范化解風(fēng)險(xiǎn)是市場永恒的主題。最主要的是要完善市場機(jī)制，依靠市場自身的力量來防風(fēng)險(xiǎn)、消化風(fēng)險(xiǎn)。要防范一些企業(yè)過度融資，推動違約債券轉(zhuǎn)讓和信用保護(hù)工具的發(fā)展。提供法治保障，推動違約訴訟、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算等更加有效地發(fā)揮作用。

責(zé)任編輯：孫惠玲??鹿寧寧