價值投資者的四重保護(hù)

原煒

關(guān)于投資要義，巴菲特告訴世人，第一條是不要虧錢，第二條是記住第一條。筆者在多年的投資實踐中，深深地感到防范風(fēng)險，單純關(guān)注交易價格上的安全邊際是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。面對風(fēng)險，投資者需要建立四重自我保護(hù)，才可能取得長期的好成績。

買什么

巴菲特如今的伯克希爾哈撒韋公司當(dāng)年主營的是已經(jīng)沒有護(hù)城河、江河日下的紡織業(yè)，盡管巴菲特以很低的價格買入，也費了九牛二虎之力加以改造，但還是無法改變最終停業(yè)關(guān)門的局面。

還有的公司甚至賬面的現(xiàn)金都超過自身的市值了，但是對于小股東而言，由于無法控股以清算公司的價值，因此該公司賬面上的現(xiàn)金與小股東其實是不相干的，公司的價值是否能夠兌現(xiàn)，完全取決于大股東、管理層。

因此，價值投資者的第一重保護(hù)來自在自己能力圈內(nèi)選擇有著優(yōu)秀商業(yè)模式、具有長期護(hù)城河，以及有著好的管理層的企業(yè)。

以什么價格買

投資者在買入時，價格要相對價值具有足夠的安全邊際。格雷厄姆的“安全邊際”概念，要求投資的對象其價值應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其清算價格，即買入價格應(yīng)低于有形賬面凈值的三分之二。

而巴菲特說過要以四毛錢去買一塊錢的東西。巴菲特這里所說的一塊錢的價值指的不僅僅是企業(yè)的清算價值，更關(guān)注的其實是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。以四折的價格來買一家企業(yè)未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，這就是安全邊際，也即價值投資者的第二重保護(hù)。

那未來的自由現(xiàn)金流怎么算呢？事實上，自由現(xiàn)金流更多的是一種思維方式，舉個例子：比如預(yù)計10年后人們還需要汽車玻璃，10年后福耀玻璃依然存在，并且大概一年能賺到120億自由現(xiàn)金流，是現(xiàn)在的3倍，那你就能大概估算出現(xiàn)在市值500多億的福耀是否可以入手了。當(dāng)然，也可以考慮5年或者10年以上的未來。

分散還是集中

巴菲特用“把雞蛋放在一個籃子里，然后看好這個籃子”來表示持倉應(yīng)該集中。對巴菲特這樣的投資大師而言，集中會是事后的結(jié)果而不是事前的設(shè)計，這是因為大師恪守能力圈，追求高度的確定性，以足夠的安全邊際去買，符合這樣的投資標(biāo)的則少之又少。

不過，筆者認(rèn)為對于具有一定選股知識和能力的普通投資者而言，適度分散是普通價值投資者的第三重保護(hù)。因為普通投資者對于一家企業(yè)的認(rèn)知囿于各方面的局限性，無法和大師們相比，因此在能力圈內(nèi)做適度的分散是對沖自己判斷失誤風(fēng)險的必要手段。其實巴菲特也有分散，比如他能看懂航空業(yè)競爭格局近幾年有質(zhì)變，整體很有投資價值，但是他還不確定哪個或哪幾個最好，因此就一攬子都買了。

何時賣出

如果買入后，發(fā)現(xiàn)買錯了，或者公司的基本面發(fā)生了重大變化而導(dǎo)致當(dāng)初買入的邏輯或繼續(xù)持有的邏輯不再成立了，當(dāng)然就要立刻賣出。但是，如何判斷基本面是否變化并不容易。比如三氯氰胺事件對伊利股份的影響，塑化劑事件對貴州茅臺的影響，在當(dāng)時短期內(nèi)影響很大，但是在中長期來看，都沒有對基本面造成根本性影響。

至于發(fā)現(xiàn)了更加便宜的標(biāo)的以及股價嚴(yán)重高估了的賣出原則，也是說起來容易做起來難。一個好企業(yè)的成長甚至往往超過了人們多年前最大膽的想象，比如貴州茅臺2001年8月上市市值僅為92.53億元的時候，如果有人說有朝一日茅臺市值會突破萬億，那一定會被人們譏笑為瘋子。當(dāng)然也還有康美、樂視這樣的反面例子。

因此，如果不是基本面發(fā)生重大變化，就不要輕易賣出，也不要輕易換股。就像巴菲特所說的，不想持有十年就不要持有一分鐘，這就引出價值投資者的第四重保護(hù)——長期持股。