知易行難，“安全邊際”的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用（下）

陳澳

（接上期）

4.注重組合中不同股票的相關(guān)性

光做到持股的分散還不夠，投資者還應(yīng)該研究不同股票之間的相關(guān)性，以防止在單一行業(yè)或相互影響的行業(yè)上投注過(guò)大。舉個(gè)例子，如果投資者同時(shí)持有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、家裝行業(yè)、定制家居、廚房電器等行業(yè)的股票，表面上看足夠分散了，但其實(shí)這四個(gè)行業(yè)都與地產(chǎn)周期強(qiáng)相關(guān)，一旦地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增速下降，可能四個(gè)行業(yè)都不會(huì)有很好的盈利表現(xiàn)。

與此同時(shí)，投資者還應(yīng)該關(guān)注到不同持倉(cāng)個(gè)股之間的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)性。比如一汽富維和寧波華翔這兩家公司都是一汽大眾的核心供應(yīng)商，且一汽大眾在上述兩家公司的業(yè)務(wù)占比都比較高，一汽大眾的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)高度影響到這兩家汽配行業(yè)公司，因此若投資者想投資汽車(chē)零部件行業(yè)，本著分散單一客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的原則，則應(yīng)對(duì)上述兩家企業(yè)設(shè)置投資金額上限。此外，還有類(lèi)似的影子股類(lèi)標(biāo)的，如吉林敖東持有廣發(fā)證券大比例股權(quán)，并以聯(lián)營(yíng)企業(yè)的方式核算相關(guān)股權(quán)，當(dāng)投資者同時(shí)持有吉林敖東和其他券商股時(shí)，也應(yīng)注意組合間個(gè)股的相關(guān)性。

5.估值和歷史、和同類(lèi)資產(chǎn)比，尋找安全資產(chǎn)

回溯AH股歷史，可以發(fā)現(xiàn)從中長(zhǎng)期的角度看，市場(chǎng)估值總是“上有頂下有底”的，本質(zhì)上講這是價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的具體體現(xiàn)。以滬深300指數(shù)PE來(lái)看，近10年基本圍繞著8-16倍區(qū)間上下波動(dòng)，在8倍PE處，總體來(lái)看，是有安全邊際的，雖然可能不會(huì)很快賺錢(qián)，但持有幾年賠錢(qián)的概率是不大的，但如果15倍PE買(mǎi)，基本上要獲利就比較難了。恒生指數(shù)也是如此，近10年基本上圍繞著7-14倍PE上下波動(dòng)。

和同類(lèi)資產(chǎn)比，則實(shí)際上是一種估值方法，即相對(duì)估值法。其核心邏輯是，相同類(lèi)別的資產(chǎn)，雖然各有特色，但本質(zhì)上講，差異并不會(huì)很大，在市場(chǎng)上的估值不應(yīng)有很大差異。比如恒生指數(shù)公司發(fā)布過(guò)一個(gè)恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)，其目的是“量度同時(shí)以A股形式及H股形式上市、市值最大及成交最活躍的中國(guó)內(nèi)地公司A股相對(duì)H股的絕對(duì)溢價(jià)（或折讓?zhuān)?。這個(gè)指數(shù)2007年推出后，基本上也呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。通過(guò)觀察這個(gè)指數(shù)可以一目了然地感受出兩個(gè)市場(chǎng)的冷暖，比如2013年，這個(gè)指數(shù)徘徊在100以下，A股部分金融、基建股只有H股的8折左右，且當(dāng)時(shí)H股的絕對(duì)估值并不高。上述標(biāo)的在當(dāng)時(shí)分紅率有不少都在5%以上。此時(shí)A股實(shí)際上對(duì)H股會(huì)有很大的“安全邊際”。包括后來(lái)港股通開(kāi)通之后，在指數(shù)130那段區(qū)間，反過(guò)來(lái)做AH套利，也能提供很可觀的投資收益。

6.保守的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)提供安全邊際

投資中很多進(jìn)階級(jí)別的投資者會(huì)使用DCF模型（未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是把企業(yè)在未來(lái)存續(xù)期內(nèi)的所有現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今日，得到的數(shù)值就是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值）估值，用過(guò)DCF的投資者都會(huì)感到DCF是不可能測(cè)準(zhǔn)的，但能讓你得到一個(gè)模糊的正確。這恰恰體現(xiàn)了“投資是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合”。在估值中，尤其是對(duì)成長(zhǎng)股估值，投資者經(jīng)常會(huì)犯的一個(gè)錯(cuò)誤是線性外推，即將以往的增長(zhǎng)速度等同于未來(lái)的增速。但現(xiàn)實(shí)的情況是，很多公司是長(zhǎng)不大的，基于DCF的非保守估值進(jìn)行投資決策，實(shí)際上效果可能還不如“扔飛鏢”。

舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，假設(shè)A公司目前每股收益1元，投資者預(yù)期A公司未來(lái)10年每年將保持30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑸榱撕?jiǎn)化模型，假設(shè)A未來(lái)10年不向投資者分配紅利，10年后，公司不再增長(zhǎng)（永續(xù)0增長(zhǎng)），投資者必要收益率為15%。則使用DCF模型貼現(xiàn)后，合理現(xiàn)值大概是43元，即43倍PE。若經(jīng)過(guò)幾年后，投資者發(fā)現(xiàn)A公司實(shí)際增長(zhǎng)率只有25%，也算不錯(cuò)了。但此時(shí)投資者會(huì)根據(jù)該公司實(shí)際增長(zhǎng)情況對(duì)預(yù)期值進(jìn)行修正，其余假設(shè)不變，則合理現(xiàn)值約為31元，即31倍PE，估值下降了28%?，F(xiàn)實(shí)增長(zhǎng)與預(yù)期增長(zhǎng)的小幅差異，帶來(lái)了估值的多倍下降。且根據(jù)復(fù)利原理，當(dāng)現(xiàn)實(shí)增長(zhǎng)與預(yù)期增長(zhǎng)出現(xiàn)偏差時(shí)，建立在越高增長(zhǎng)預(yù)期上的股價(jià)下跌幅度會(huì)越大。因此在應(yīng)用DCF估值模型時(shí)，投資者應(yīng)選取相對(duì)較低的增長(zhǎng)率預(yù)期，以低預(yù)期得出的估值為基礎(chǔ)，再做買(mǎi)入決策。

關(guān)于安全邊際，筆者說(shuō)了很多，其實(shí)都不是最重要的。對(duì)于安全邊際這個(gè)概念，最重要的就是投資人能不能守住投資的紀(jì)律！有句玩笑話(huà)“三根陽(yáng)線改變信仰”，其實(shí)不是玩笑，這種事情在股票市場(chǎng)中經(jīng)常上演。投資者總是希望在市場(chǎng)上賺快錢(qián)，希望最好今天買(mǎi)入明天漲停，但時(shí)間久了就會(huì)發(fā)現(xiàn)，守住紀(jì)律，給投資留有“余地”，慢慢來(lái)才會(huì)比較快。（完）