從財務報表來看東阿阿膠的競爭力

徐銳

【摘要】在中醫(yī)藥行業(yè)有東邪、西毒、北丐之稱的片仔癀、云南白藥、東阿阿膠，憑借品牌價值在中醫(yī)藥行業(yè)名列前茅。云南白藥的產(chǎn)品包括藥品、健康產(chǎn)品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)板塊;片仔癀主推片仔癀系列藥品以及醫(yī)藥商業(yè)，但東阿阿膠的整體毛利率遠高于二者。為了找出其中的原因，從財務報表的角度分析東阿阿膠的競爭力，本文將三家公司進行了對比分析。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)競爭力;上下游關(guān)系管理;核心凈利潤

一、資產(chǎn)及負債結(jié)構(gòu)

（一）資產(chǎn)流動性

東阿阿膠是一個資產(chǎn)流動性較強的企業(yè)，2017年資產(chǎn)合計123.76億元，流動資產(chǎn)占比77.89%，其中貨幣資金17.25億元，占流動資產(chǎn)的比例17.89%;其他流動資產(chǎn)30.25億元，主要為購買的短期銀行理財產(chǎn)品，占流動資產(chǎn)的比例為31.38%;應收款項凈額合計12.24億元，占流動資產(chǎn)的比例為12.70%?？裳杆僮儸F(xiàn)的資產(chǎn)接近資產(chǎn)總額的50%，流動性強。由于驢皮的供應量受到嚴重限制，無法大規(guī)模擴大生產(chǎn)規(guī)模，富余的資金多用來進行投資。

（二）經(jīng)營資產(chǎn)與投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

典型的經(jīng)營資產(chǎn)包括貨幣資金、債權(quán)（應收賬款和應收票據(jù)等）、存貨、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等。投資資產(chǎn)主要包括各項金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資等，還反映在以提供經(jīng)營性資金方式對子公司投資的其他應收款項目上。2017年，東阿阿膠資產(chǎn)合計122.54億元，其中經(jīng)營資產(chǎn)78.21億元，占比63.82%，投資資產(chǎn)44.33億元，占比36.18%，經(jīng)營資產(chǎn)占據(jù)主導地位，這與其單焦點多品牌的戰(zhàn)略相關(guān)。正是由于東阿阿膠圍繞阿膠產(chǎn)品打造核心競爭力，使得公司的阿膠產(chǎn)品在技術(shù)、市場地位、高毛利率以及產(chǎn)品的盈利能力等方面的競爭優(yōu)勢十分明顯。2017年公司的存貨凈額36.70億元，占經(jīng)營資產(chǎn)的比例超過40%。

東阿阿膠存貨的賬面價值呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，在2016年和2017年出大幅上升。這是因為近幾年驢皮的價格不斷攀升，為了應對未來驢皮供不應求，公司大量購買原材料驢皮。但公司庫存商品的賬面價值較為穩(wěn)定，說明公司的產(chǎn)量與銷售情況較為同步。

但東阿阿膠的存貨周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)下降趨勢，在2013年高達3.08，此后保持緩慢下降的趨勢，2017年下降至0.78左右，低于云南白藥和片仔癀。雖然阿膠產(chǎn)品主要面向高端人群，他們對價格的變化不太敏感，提價并未帶來銷量大幅度下降，但存貨周轉(zhuǎn)率也有惡化，既有公司大量儲存原材料和在產(chǎn)品增加的因素，也有主要產(chǎn)品逐年提價導致渠道庫存積壓。

二、以存貨為核心的上下游關(guān)系管理

（一）購貨付款安排

下面基于東阿阿膠各年的報表進行分析。且公司每年采購的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的金額較小，應付款項基本上能夠反映存貨采購的變動情況。

2013年時，主要以預付款項采購。之后，應付款項的比例迅速攀升，逐漸從提前支付轉(zhuǎn)變?yōu)槭肇浐笾Ц?，說明在與供應商的上游關(guān)系中占據(jù)著主導地位。同時，硬兌付的應付票據(jù)類負債雖然有所增加，但比例和金額遠遠小于應付賬款。將應付票據(jù)計入應付賬款中后，總體來看，三家公司的應付賬款周轉(zhuǎn)率較為接近，對供應商的議價能力基本持平。

根據(jù)《中國畜牧業(yè)統(tǒng)計年鑒》，最近20年間，中國的驢存欄量逐年下滑，到2013年，全國驢存欄量僅為603萬頭，比1991年的1120萬頭少了500多萬頭。驢皮供應的迅速減少，導致公司對供應商的議價能力減弱，在2013年充分體現(xiàn)出來。從2014年起，東阿阿膠開始建立自己的養(yǎng)殖基地，拓寬購買渠道，從2014年起，應付賬款周轉(zhuǎn)率明顯下降。

（二）銷售回款安排

從債權(quán)的回款情況來看，除2014年以外，預收款項總體在下降，應收項目合計都在快速增加，公司賒銷規(guī)模在不斷增加。再看債權(quán)的結(jié)構(gòu)變化，隨著東阿阿膠不斷的提價，質(zhì)量較高的應收票據(jù)的比例在下降，但是在2017年，大幅度提升，比例超過50%，公司開始注重對應收債權(quán)的管理，年末債權(quán)主要是質(zhì)量較高的應收票據(jù)，整體回收情況是比較樂觀的。

把應收票據(jù)計入到應收賬款后，計算出的三家公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率如圖所示。東阿阿膠的應收賬款周轉(zhuǎn)率一直高于其他兩家公司，總體來說對經(jīng)銷商的控制能力較強，在經(jīng)銷商中的信譽相對較好。但應收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢，2016年和2017年的下降趨勢明顯。這應該是由于產(chǎn)品不斷提價導致銷售下滑，經(jīng)銷商的銷售熱情受到打擊，回款意愿降低。

三、經(jīng)營效益與利潤質(zhì)量

企業(yè)利潤的關(guān)鍵是核心利潤，這可以用來分析企業(yè)的純經(jīng)營活動帶來的利潤，核心利潤=毛利—銷售費用—管理費用—財務費用—營業(yè)稅金及附加。

（一）營業(yè)收入的質(zhì)量

從總量上來看，東阿阿膠營業(yè)收入一直保持著較高速度的增長。自2013年以來，營業(yè)收入保持在40億以上，2017年達到了73.7億，較2012年在5年內(nèi)實現(xiàn)了營業(yè)收入翻倍。從營業(yè)收入的構(gòu)成來看，阿膠系列產(chǎn)品是公司的最重要收入。2017年阿膠系列產(chǎn)品62.9億元，同比增長17.1%，占公司營業(yè)收入的85.31%。

（二）毛利質(zhì)量

從毛利率來看，2010年—2017年東阿阿膠的平均毛利率高達65.06%，阿膠系列毛利率高于平均毛利率。從行業(yè)來看，云南白藥的平均毛利率為30.24%，片仔癀的平均毛利率為47.59%。在經(jīng)歷了多次提價后東阿阿膠的毛利率并沒有受到過多的影響，這是由于東阿阿膠高毛利率主要依靠阿膠系列產(chǎn)品支撐，因為阿膠系列產(chǎn)品毛利率接近73.6%。

實際上，云南白藥自制的工業(yè)產(chǎn)品毛利率達到了65.61%，整體的毛利率低，是因為有批發(fā)零售（藥品）的業(yè)務，這一塊的業(yè)務毛利率約7%。片仔癀同樣如此，其核心制藥產(chǎn)品毛利率高達86.48%，整體毛利率低也是因為有醫(yī)藥商業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)的毛利率約10%，而且這一塊占營業(yè)總收入超過50%，所以拉低了整體的毛利率。

（三）核心利潤質(zhì)量

核心利潤率為核心利潤占營業(yè)收入的比率，可以反應企業(yè)經(jīng)營活動的盈利能力，東阿阿膠2010—2017年的平均核心利潤率為33.4%，高于云南白藥（13.12%）、片仔癀（28.82%），這是由于公司主打阿膠系列產(chǎn)品，占營業(yè)收入80%以上，利潤也主要就是來源于阿膠銷售。

核心利潤創(chuàng)現(xiàn)能力用經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與核心利潤的比值表示，可以檢驗企業(yè)的核心利潤是否有相應的現(xiàn)金流做支撐。東阿阿膠2010—2017年核心利潤與凈經(jīng)營現(xiàn)金流的平均比率為64.28%，遠高于云南白藥（15.93%），和片仔癀（66.87%）相差不大。但其創(chuàng)現(xiàn)能力其實是有一定程度下降的，說明多次提價一定程度上導致其現(xiàn)金收款的能力下降。

經(jīng)營資產(chǎn)報酬率為核心利潤與經(jīng)營性資產(chǎn)的比值，用來反應企業(yè)企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)的盈利效率，東阿阿膠平均經(jīng)營資產(chǎn)報酬率為21.45%，也是高于云南白藥（15.93%）和片仔癀（19.33%）。公司多年來的資產(chǎn)負債率不超過20%，公司的融資政策非常保守，不但沒有利用財務杠桿提升ROE。東阿阿膠的高經(jīng)營資產(chǎn)報酬率，主要由高核心利潤率驅(qū)動。

三、總結(jié)

通過對東阿阿膠的財務分析，一方面印證了它對上下游有著較強的議價能力，各項財務指標都比較好，具有寬廣的護城河。同時東阿阿膠單焦點多品牌的經(jīng)營戰(zhàn)略，聚焦阿膠系列產(chǎn)品，使其毛利率遠遠高于龍頭股云南白藥、片仔癀。很大程度上，東阿阿膠所謂的價值稀缺性，即作為特定市場（阿膠市場）的龍頭，具有定價權(quán)，是多數(shù)投資者看好它的主要原因。雖然定位于中高端市場，但是如果繼續(xù)靠提價來保持高毛利率，隨著阿膠的價格上漲，當效果更好、科技含量更高的替代品出現(xiàn)，他們會不會再為東阿阿膠買單，存在著不確定性。

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