宏觀(guān)交易筆記：總需求大勢(shì)

相紀(jì)宏

在宏觀(guān)金融體系中，財(cái)政政策處在源頭的地位。積極財(cái)政政策除了大量產(chǎn)生宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)需求，還在貨幣流通體系中通過(guò)政府賬戶(hù)大量支付，促進(jìn)金融體系流轉(zhuǎn)。因此，對(duì)于貨幣銀行體系的觀(guān)察者來(lái)說(shuō)，財(cái)政政策也應(yīng)該成為重要的觀(guān)察對(duì)象，尤其是財(cái)政政策可能有比較大變化的情況下。而且，中國(guó)的財(cái)政政策往往不是孤立的，而是結(jié)合貨幣或者信貸政策，形成一套宏觀(guān)調(diào)控體系。在這種情況下，想要推演金融市場(chǎng)的變化，就更應(yīng)該仔細(xì)研讀財(cái)政政策的復(fù)雜后果。

財(cái)政提效迫不得已

財(cái)政政策的推演有自己獨(dú)特的邏輯。如果不做細(xì)節(jié)工作，貿(mào)然按照金融市場(chǎng)的思維去推演財(cái)政政策，可能會(huì)形成很多誤區(qū)。例如擴(kuò)張性的財(cái)政政策和擴(kuò)張性的貨幣政策都旨在刺激需求，但是對(duì)金融市場(chǎng)的影響可能差別很大。以匯率而言，擴(kuò)張性的貨幣政策形成流動(dòng)性充裕，從而打壓匯率，但是擴(kuò)張性的財(cái)政政策會(huì)產(chǎn)生大量的資金需求，雖然這可能影響中長(zhǎng)期償債能力，但是投機(jī)者往往因?yàn)槎唐谡T惑而忽視中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，因此，擴(kuò)張性的財(cái)政政策有可能是提振匯率的。此外，財(cái)政政策的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)色彩更濃一些。例如民粹主義作用在歐洲金融市場(chǎng)的主要渠道就是在財(cái)政政策上博弈。

復(fù)盤(pán)2019年上半年的經(jīng)濟(jì)觸底，目前的脈絡(luò)已經(jīng)比較清晰，主要的動(dòng)力來(lái)自于財(cái)政發(fā)力，提前支出。這個(gè)因素已經(jīng)有了很多深入研究，筆者從市場(chǎng)投機(jī)的角度更關(guān)心兩個(gè)問(wèn)題，其一是這個(gè)勢(shì)頭能持續(xù)多久;其二是可能有哪些連帶效應(yīng)會(huì)在金融市場(chǎng)逐漸顯現(xiàn)。

針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，由于政府赤字的約束比較剛性，在“量入為出”的原則下，持續(xù)的財(cái)政支出必須有持續(xù)的財(cái)政收入進(jìn)行支持。而且，在經(jīng)濟(jì)下行期，以增值稅為基礎(chǔ)的稅收收入增長(zhǎng)乏力，而賣(mài)地等政府性基金收入也萎靡不振，上半年的財(cái)政支出的主要?jiǎng)恿?lái)自于非稅收入，其中國(guó)企上繳利潤(rùn)和國(guó)有資產(chǎn)有償使用貢獻(xiàn)了上半年非稅收入增量的88%。

有一些研究認(rèn)為，國(guó)企出讓利潤(rùn)體現(xiàn)了對(duì)民企的支持和對(duì)社會(huì)的責(zé)任，有利于提高效率，因此，有理由對(duì)資本市場(chǎng)持比較樂(lè)觀(guān)的情緒。但是筆者不認(rèn)為可以這么簡(jiǎn)單地下結(jié)論。國(guó)企利潤(rùn)出讓和國(guó)有資產(chǎn)有償使用往往是一開(kāi)始比較順利，但是越往后越難挖掘潛力。即使有超出預(yù)期的挖掘，國(guó)企上繳利潤(rùn)這個(gè)過(guò)程本身其實(shí)是壓制金融市場(chǎng)的。因?yàn)檫@部分利潤(rùn)出讓之前來(lái)自于國(guó)企持有的貨幣資金，上繳利潤(rùn)再支出實(shí)際上是縮減流動(dòng)性的過(guò)程，不利于金融市場(chǎng)，至少短期是不利的。

能夠提供想象空間的財(cái)政手段，目前看來(lái)還是專(zhuān)項(xiàng)債。專(zhuān)項(xiàng)債剛出臺(tái)的時(shí)候，參與者們普遍認(rèn)為這只是一個(gè)過(guò)渡，但是卻在舊的城投模式逐漸退出舞臺(tái)、新的地方政府項(xiàng)目融資模式還沒(méi)有跟進(jìn)的時(shí)候，扮演了越來(lái)越重要的角色。專(zhuān)項(xiàng)債不納入政府赤字，允許專(zhuān)項(xiàng)債充作地方政府資本金的政策提高了專(zhuān)項(xiàng)債資金的效率。但是制約專(zhuān)項(xiàng)債想象空間的也有不少因素，其一是額度，畢竟2019年下發(fā)的2.15萬(wàn)億元額度即將在9月份用盡。其二是使用，專(zhuān)項(xiàng)債的使用方式意味著中央和省政府對(duì)項(xiàng)目的管控力很強(qiáng)，相比以往的城投模式，地方政府可以上下其手的空間不足。這有利于加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，但是對(duì)金融市場(chǎng)的刺激作用就受限了。

所以，筆者對(duì)本輪所謂的“觸底”持謹(jǐn)慎態(tài)度。專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行仍然進(jìn)展順利，為其配套的信貸也比較活躍。這可能會(huì)在短期繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)提供一定的助力，但是其持續(xù)性仍然需要密切關(guān)注。真正能形成持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的，還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體在需求層面上的復(fù)蘇。對(duì)于這一方面，7月份中央政治局在研究和部署下半年經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議公告已經(jīng)描繪得比較完整。第一，放棄以房地產(chǎn)為主要需求刺激點(diǎn)，這意味著不太可能短期形成大量刺激。第二，著眼點(diǎn)在居民端，尤其是中下層居民消費(fèi)端。第三，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)改進(jìn)流通環(huán)節(jié)。所以，我們可以在中長(zhǎng)期期待社會(huì)需求的結(jié)構(gòu)性顯著改善，但是未必會(huì)在短期到來(lái)。

此外，基建、通訊、冷鏈等流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)效率的提高，有可能促成資源進(jìn)一步集中。筆者此前曾經(jīng)觀(guān)察到外資資金驅(qū)動(dòng)的A股市場(chǎng)的分層，也曾經(jīng)探討過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可能形成債券和信貸市場(chǎng)的分層，尤其是地方政府性融資方面的。如果流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)效率進(jìn)一步提升，我們可能會(huì)見(jiàn)到地域經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步分層，屆時(shí)核心地域經(jīng)濟(jì)將越加繁盛，而邊緣地域的自主融資能力可能進(jìn)一步弱化，越來(lái)越依靠中央政府的轉(zhuǎn)移支付能力。

天平偏向需求側(cè)

全球股票市場(chǎng)7月份表現(xiàn)分化。股票市場(chǎng)之前對(duì)寬松的預(yù)期已經(jīng)較為充分，盡管幾個(gè)國(guó)家央行都做出降息決策，短期難以成為新的上漲動(dòng)力。

A股市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)出分化的表現(xiàn)，隨著科創(chuàng)板的開(kāi)閘，科技股的做多熱情被點(diǎn)燃。以科技和養(yǎng)殖為主要成分股的中小板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)較好，藍(lán)籌股指數(shù)平穩(wěn)，而中小市值指數(shù)依然表現(xiàn)落后。行業(yè)方面，養(yǎng)殖、電子和軍工漲幅靠前，周期類(lèi)跌幅較大，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較多的消費(fèi)板塊也出現(xiàn)一定調(diào)整。整體市場(chǎng)可能仍將表現(xiàn)出分化行情，中期主線(xiàn)仍然是行業(yè)的景氣度，而短期波動(dòng)主要來(lái)自資金博弈。

雖然債市近期的波動(dòng)幅度很小，但是前期令人擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題正在逐步顯現(xiàn)出來(lái)。第一，違約事件持續(xù)。結(jié)構(gòu)化債券通道斷裂、質(zhì)押式回購(gòu)出現(xiàn)分層之后，高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升是非常確定的事件。第二，市場(chǎng)分化加劇，利率債和高等級(jí)持續(xù)受到投資者追捧，高收益?zhèn)瘎t舉步維艱。第三，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大。弱資質(zhì)銀行需要救援的緊迫性進(jìn)一步上升，票據(jù)市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)事件。表面上的平靜和深層次的暗流并不矛盾，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件之初，金融機(jī)構(gòu)還有一些流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖。等到這部分緩沖消耗完畢，資金的進(jìn)一步流動(dòng)將不可避免。

黑色市場(chǎng)是2019年最異常的商品。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得黑色商品處于持續(xù)的緊平衡狀態(tài)，價(jià)格易漲難跌。但是高價(jià)并不意味著高利潤(rùn)，因?yàn)榱亢蛢r(jià)的關(guān)系已經(jīng)被破壞了，價(jià)格很多時(shí)候只是反應(yīng)供需缺口的嚴(yán)重程度。鐵礦石供應(yīng)引起的黑色商品高潮顯示了供需缺口的問(wèn)題。雖然螺紋鋼價(jià)格高位運(yùn)行，鋼廠(chǎng)利潤(rùn)卻非常慘淡，上半年煉鋼行業(yè)的利潤(rùn)率增長(zhǎng)甚至低于全部工業(yè)企業(yè)的平均值。7月份的政治局會(huì)議提出了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的新精神。這將從需求側(cè)影響黑色商品。接下來(lái)，我們有理由認(rèn)為商品供需和價(jià)格壓力下降，PPI可能維持低位。

匯率的非金融屬性從5月份以來(lái)顯現(xiàn)的非常明顯。在諸多外部沖擊和國(guó)際國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)沖擊下，匯率出現(xiàn)了一個(gè)罕有的穩(wěn)定行情。究其原因，匯率對(duì)外是一個(gè)姿態(tài)，對(duì)內(nèi)則是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)情緒指標(biāo)。這都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了匯率的金融屬性。

其實(shí)，如果拋開(kāi)政策層面的傾向，2019年資本市場(chǎng)的形勢(shì)其實(shí)是有利于人民幣匯率的。進(jìn)出口方面維持順差，資本項(xiàng)目方面也有可觀(guān)的資金流入。疊加海外央行的寬松趨勢(shì)，資本流動(dòng)其實(shí)有一個(gè)很好的支撐。甚至一直被視為無(wú)序沖擊的企業(yè)客戶(hù)結(jié)售匯盤(pán)，2019年上半年也呈現(xiàn)了較強(qiáng)的逆周期穩(wěn)定性。企業(yè)比金融機(jī)構(gòu)聰明，這是非常耐人尋味的現(xiàn)象?？傊?，雖然國(guó)際大環(huán)境時(shí)不時(shí)對(duì)匯率形成沖擊，匯率可能還是有波動(dòng)壓力，但是我們其實(shí)是有理由對(duì)資本流動(dòng)形勢(shì)保持樂(lè)觀(guān)的。量和價(jià)的偏離，往往意味著新范式的開(kāi)始。

7月份政治局會(huì)議精神，在投機(jī)心理較強(qiáng)的參與者看來(lái)顯然有些失望，但是對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期改革，確定的方針是非常正確的。但是接下來(lái)我們顯然必須忍受調(diào)整所承受的代價(jià)，包括金融市場(chǎng)分層、后續(xù)資金乏力等。不管怎么說(shuō)，理解金融市場(chǎng)資金流動(dòng)的脈絡(luò)，把頭寸建立在對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的深入了解上，是從事市場(chǎng)博弈的根本。一個(gè)趨于良性而不是投機(jī)和杠桿盛行的市場(chǎng)，在筆者看來(lái)是更有利于投資策略執(zhí)行的。

宏觀(guān)層面，內(nèi)需外需短期都存在一定壓力。地產(chǎn)方面，信用緊縮已經(jīng)顯現(xiàn)，下半年景氣度將環(huán)比走弱。在金融供給側(cè)改革推進(jìn)過(guò)程中，地產(chǎn)信用收縮是否會(huì)影響到全局的信用擴(kuò)張，有待觀(guān)察。此外，貿(mào)易方面再生波瀾，對(duì)外貿(mào)行業(yè)的中短期影響和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期變局影響是深入的。盡管從交易的角度，我們可以認(rèn)為貿(mào)易對(duì)短期情緒的影響是弱化的，但對(duì)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)影響不可忽視。

7月份大部分時(shí)間，筆者對(duì)債券投資保持中性觀(guān)點(diǎn)。隨著一系列重要的國(guó)際國(guó)內(nèi)事件逐步明朗，包括7月份中央政治局會(huì)議精神和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決議，我們似乎可以對(duì)債券市場(chǎng)更加樂(lè)觀(guān)一些。

作者為杭州錦成盛資管有限公司總經(jīng)理