從養(yǎng)豬股看宏觀投資的哲學(xué)

袁玉瑋

8月以來(lái)，養(yǎng)豬場(chǎng)概念相關(guān)的股價(jià)在豬肉價(jià)格變動(dòng)中松動(dòng)。筆者借豬聊聊宏觀對(duì)沖以及量子力學(xué)和量子基金。

刻舟求劍

A股市場(chǎng)歷來(lái)有“春季躁動(dòng)”的行情特征。但在2019年春，我們沒(méi)看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)生命的勃發(fā)，只看到狐假虎威。

寬松的貨幣政策不可持續(xù)，如果一季度的快牛是由放水的正向預(yù)期差驅(qū)動(dòng)，那么未來(lái)放水注定減速，屆時(shí)負(fù)向預(yù)期差。

假如想依靠政策繼續(xù)托住這個(gè)假牛市，只有兩個(gè)選擇：以第一季度貨幣寬松的速度或者更高的速度來(lái)買櫝還珠，那樣的話股市也許才會(huì)繼續(xù)漲，但更加確定的是通脹會(huì)大幅上漲，社會(huì)的整體福利受損。第二個(gè)選擇是大幅減稅，人為拉高上市公司業(yè)績(jī)，讓價(jià)格變成“貼水”。 目前看來(lái)，這兩個(gè)選擇都不太可能。

宏觀經(jīng)濟(jì)并未轉(zhuǎn)好，在居民負(fù)債率居高不下的情況下，真實(shí)消費(fèi)難以啟動(dòng)。脫離基本面的第一季度快牛，在業(yè)績(jī)無(wú)大幅改善的希望下，均值回歸是大概率的路徑。

貨幣寬松、通脹、居民負(fù)債率、減稅、上市公司估值互相牽制，不可能同時(shí)解決，更不可能短期同時(shí)解決。所以， 2019年太可能像大眾預(yù)期的、一些廣為傳播的周期理論說(shuō)的那樣重演2009年行情?；谖⒂^場(chǎng)景和變量的穩(wěn)定性，而忽略宏觀變量的不穩(wěn)定性，不啻于刻舟求劍。

量子力學(xué)和量子基金

國(guó)內(nèi)投資者對(duì)索羅斯為首的宏觀對(duì)沖基金（Global Macro）最大的誤解就是以為宏觀對(duì)沖的交易邏輯基于確定性。實(shí)際上，宏觀對(duì)沖流派從它的誕生，就注定是基于不確定性，因?yàn)樗麑?duì)這個(gè)世界保持一貫的質(zhì)疑權(quán)威。

索羅斯不止一次清楚地說(shuō)過(guò)，量子基金（Quantum Fund）的名字受啟發(fā)于量子物理學(xué)的不確定性原理（Uncertainty principle）。

圖1是Earle Hesse Kennard基于Werner Heisenberg（海森堡）的論文《On the physical content of quantum theoretical kinematics and mechanics》里的公式衍生、完善的表達(dá)式。σx是 位置標(biāo)準(zhǔn)差，σp是動(dòng)量標(biāo)準(zhǔn)差，右邊?是普朗克常數(shù)。

這個(gè)公式可以表述為三點(diǎn)，分別是：

第一，順序測(cè)量不確定性原理：不可能在測(cè)量位置時(shí)完全不攪擾動(dòng)量，反之亦然。

第二，聯(lián)合測(cè)量不確定性原理：不可能對(duì)于位置與動(dòng)量做聯(lián)合測(cè)量，即同步地測(cè)量位置與動(dòng)量，只能做近似聯(lián)合測(cè)量。

第三，制備不確定性原理：不可能制備出測(cè)量量子態(tài)明確位置與明確動(dòng)量的系統(tǒng)。

由于不等式左邊σx和σp全是變量，右邊是常量，所以不可能求出σx和σp的準(zhǔn)確值。類似的關(guān)系也存在于股票，比如作為估值系統(tǒng)之一的市盈率公式：P/E=P÷E，其中P/E=市盈率，P=價(jià)格，E=股票收益。

比量子物理的海森堡不等式更復(fù)雜的是，市盈率公式的等號(hào)兩端3個(gè)數(shù)值全部是變量——因?yàn)殡S著投資者情緒的變化，地域和文化背景的不同導(dǎo)致的認(rèn)知偏差，市盈率理論上會(huì)在零至無(wú)窮大之間變化。

現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，市盈率倍數(shù)一般在6-80，有很多例子可以幫助投資者來(lái)理解：比如A股的老銀行股對(duì)比新銀行股;SP500的P/E對(duì)比Russell2000的P/E;2016年的茅臺(tái)對(duì)比2017年的茅臺(tái);再比如玉在中國(guó)是無(wú)價(jià)之寶，而在西方只是一種石頭。

在投資活動(dòng)中，這3個(gè)變量經(jīng)?；ハ啻龠M(jìn)、又互相制約。套用量子物理不確定性原理，我們可以說(shuō)：

首先，當(dāng)人去預(yù)測(cè)價(jià)格的時(shí)候，會(huì)影響內(nèi)在價(jià)值，反之亦然;

其次，不可能對(duì)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值做聯(lián)合測(cè)量，即同步地測(cè)量?jī)r(jià)格與內(nèi)在價(jià)值，只能做近似聯(lián)合測(cè)量;

第三，不可能制備出股票具有明確價(jià)格與明確內(nèi)在價(jià)值的估值系統(tǒng)。

這就是索羅斯認(rèn)為的價(jià)格和股票之間的關(guān)系：

不遵循隨機(jī)漫步理論，即價(jià)格反映了一切信息，包括內(nèi)在價(jià)值。而是市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在偏差（Markets are always biased in on direction or another）。

也不單單遵循巴菲特的價(jià)值投資：內(nèi)在價(jià)值決定了價(jià)格。而且他還做了重要的補(bǔ)充：市場(chǎng)可以反過(guò)來(lái)影響他們預(yù)測(cè)的事件 （Markets can influence the events that they anticipate.）。

而是價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值相互作用：內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)可以影響價(jià)格;價(jià)格漲跌也可以作用于內(nèi)在價(jià)值。我要再舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子：樂(lè)視網(wǎng)股票價(jià)格以往過(guò)度偏離基本面，導(dǎo)致調(diào)整;暴跌以后，有關(guān)銀行紛紛收緊貸款，導(dǎo)致公司融資能力降低，更加惡化未來(lái)盈利能力，引發(fā)加速下跌。

養(yǎng)豬股的啟示

2019年，豬肉價(jià)格在豬瘟刺激下走向季節(jié)性歷史高位，于是眾多資金追捧養(yǎng)豬場(chǎng)相關(guān)概念的股票。經(jīng)過(guò)交流，筆者發(fā)現(xiàn)這些投資者的邏輯是養(yǎng)豬場(chǎng)的收入和利潤(rùn)與豬肉價(jià)格是正相關(guān)：

養(yǎng)豬場(chǎng)收入=豬肉價(jià)格×存欄豬的數(shù)量

這種邏輯有一個(gè)致命的bug，假設(shè)存欄豬數(shù)量約等于常量;完全忽略了豬肉價(jià)格上漲，來(lái)源于豬的數(shù)量的減少。上面公式里三個(gè)量都是變量，右邊兩個(gè)變量像量子力學(xué)的不等式一樣，互相牽制、影響，測(cè)不準(zhǔn)——也就導(dǎo)致了養(yǎng)豬場(chǎng)收入的不確定性。

實(shí)際養(yǎng)豬場(chǎng)的利潤(rùn)，如圖中的第二個(gè)公式（只求表意，不求準(zhǔn)確），粗略有4個(gè)變量，養(yǎng)豬場(chǎng)利潤(rùn)、豬肉價(jià)格、豬數(shù)量、養(yǎng)殖成本。由于豬瘟這個(gè)外來(lái)變量的干擾，豬肉價(jià)格，豬數(shù)量，養(yǎng)殖成本互相作用。豬的數(shù)量減少，導(dǎo)致豬肉價(jià)格上漲，養(yǎng)豬成本（種豬、防疫等）升高。

因此，實(shí)際的養(yǎng)豬場(chǎng)利潤(rùn)已經(jīng)變成類似量子不穩(wěn)定狀態(tài)，某些狀態(tài)下可能升高，某些狀態(tài)下也可能降低。

這個(gè)案例主要說(shuō)明宏觀投資者和微觀投資者的區(qū)別：微觀投資者一般是假設(shè)一個(gè)穩(wěn)定的估值系統(tǒng)，做均值回歸;宏觀投資者則是不斷開(kāi)拓空間和時(shí)間維度，利用宏觀變量的不穩(wěn)定性或者投資者對(duì)世界的認(rèn)知偏差，發(fā)現(xiàn)微觀系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

這里的重要區(qū)別在于，對(duì)微觀投資者來(lái)說(shuō)，世界是一維、二維;對(duì)宏觀投資者，世界是三維、四維……不斷拓展。

當(dāng)然，宏觀和微觀只是相對(duì)而已，就好像地心說(shuō)，日心說(shuō)，牛頓三大定律，萬(wàn)有引力，相對(duì)論等等。不斷地拓展外延，發(fā)現(xiàn)新變量，重新認(rèn)知世界。

從這個(gè)意義上，亞里士多德、伽利略、布魯諾、哥白尼、牛頓、笛卡爾、愛(ài)因斯坦等等科學(xué)家，他們都是宏觀的。

在筆者看來(lái)，宏觀與其說(shuō)是一種投資工具，倒不如說(shuō)是一種哲學(xué)。

索羅斯說(shuō)的假設(shè)自己也會(huì)犯錯(cuò)，不是道貌岸然，不是膽怯，而是謙卑，敬畏市場(chǎng)，敬畏自然，敬畏羊群，敬畏人性。歷史上，假定世界是恒定不變的人，通常都是貪婪的肉食者。

當(dāng)然，宏觀和微觀只是相對(duì)而已，沒(méi)有絕對(duì)的界限，當(dāng)宏觀投資者認(rèn)為自己發(fā)現(xiàn)了真理、萬(wàn)能秘訣和寶藏之后，他自己也會(huì)陷入微觀的、刻舟求劍的作繭自縛。

作為FOF或機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)你見(jiàn)到一個(gè)聲稱掌握真理的宏觀投資者的時(shí)候，也許是應(yīng)該保持警惕的時(shí)候。

作者為浙江玉皇山南投資管理公司副總經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與單位無(wú)關(guān)，作者聲明未持有任何與養(yǎng)豬場(chǎng)相關(guān)的股票和衍生品