IPO與可轉(zhuǎn)債打新收益的比較及實(shí)證研究

陳瑞華 李君祥 安明明

關(guān)鍵詞：IPO 可轉(zhuǎn)債 打新收益 定價效率

一、引言

IPO與可轉(zhuǎn)債是目前投資者進(jìn)入一級市場打新的兩種投資標(biāo)的。IPO打新由來已久，并為市場廣泛接受。相對而言，雖然可轉(zhuǎn)債在種類、數(shù)量和規(guī)模上均不及IPO，但對于投資者而言，可轉(zhuǎn)債“熊市向下有債底，牛市向上有彈性”（王一鳴，2015），投資者在股價下跌時可以以債券的形式持有并獲得穩(wěn)定的收益，反之則可享受股票價格上漲的收益，因此市場上也不乏打新可轉(zhuǎn)債的投資者。尤其在2017年9月證監(jiān)會發(fā)布可轉(zhuǎn)債申購新規(guī)之后，可轉(zhuǎn)債采用純信用申購制度，申購時無須繳納資金，中簽后才繳款，投資者“無錢無股即可打新”。2001年4月至2017年9月的16年間，一級市場上共有126只可轉(zhuǎn)債發(fā)行，而在申購新規(guī)之后，2017年10月至2018年1月短短4個月時間就有38只可轉(zhuǎn)債發(fā)行（4只私募發(fā)行），可轉(zhuǎn)債進(jìn)入新的擴(kuò)容期，從而帶來了可轉(zhuǎn)債打新的一波小高潮。

新股上市歷來備受投資者追捧，2000-2012年IPO上市首日抑價率平均高達(dá)89.06%，2014年后IPO上市首日收益率漲幅不得超過44%，之后幾乎所有的新股在上市首日漲幅均在43%以上，并在隨后多日連續(xù)漲停。但是，2017年10月至2018年1月公開發(fā)行了34只可轉(zhuǎn)債，其中9只可轉(zhuǎn)債在上市首日就跌破發(fā)行價，破發(fā)率高達(dá)26%。由此可見，雖同為一級市場的打新標(biāo)的，IPO與可轉(zhuǎn)債的打新收益存在較大差異。本文從投資者的角度出發(fā)，對IPO打新與可轉(zhuǎn)債打新的收益進(jìn)行對比分析，解釋二者產(chǎn)生差異的深刻原因，對證券市場的持續(xù)健康發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、IPO與可轉(zhuǎn)債打新收益比較

首先，本文對IPO和可轉(zhuǎn)債年化的打新收益率進(jìn)行計算，計算基于以下考慮：

（1）與下文實(shí)證分析中的樣本區(qū)間相對應(yīng)，IPO打新期間為2017年1月1日至2017年12月31日，原因在于該區(qū)間的數(shù)據(jù)有助于對最新的市場制度下投資者打新收益進(jìn)行針對性研究。同樣，考慮到可轉(zhuǎn)債于2017年9月開始實(shí)行純信用申購，可轉(zhuǎn)債的樣本期間為2017年9月8日至2018年1月31日，并對該期間的收益率進(jìn)行年化測算。

（2）自2014年開始，新股上市首日漲幅不超過44%，雖然該舉措的初衷是降低投資者過分炒作新股，但張衛(wèi)東（2018）認(rèn)為新股上市首日的漲幅限制不但不能穩(wěn)定市場，反而加劇了市場的投機(jī)行為，導(dǎo)致新股上市首日的供求難以達(dá)到均衡，并在上市后多日一字板漲停。2017年IPO平均漲停9.5天，以IPO上市首日漲幅作為被解釋變量不能反映IPO抑價的真實(shí)水平，也無法反映投資者真實(shí)的打新收益。本文假定投資者在新股結(jié)束一字漲停板當(dāng)日（即新股開板日）以收盤價賣出，而打新可轉(zhuǎn)債時，考慮到可轉(zhuǎn)債并未設(shè)定首日漲幅，假定投資者采取“落袋為安”的策略，在上市首日即以收盤價賣出。

（3）2016年后新股申購實(shí)行市值申購制度，即投資者必須持有深圳證券交易所或上海證券交易所非限售A股股份市值1萬元以上，才能參與打新?？紤]到滬深兩市新股申購政策的不同，且滬深兩市的市值不能合并計算，本文假定投資者在滬深兩市平均每日分別持有1萬元的市值?？紤]到投資者持有市值的情況千差萬別，且在牛市期間IPO打新體現(xiàn)出“低風(fēng)險，高收益”的特點(diǎn)，而在熊市期間IPO打新體現(xiàn)出“高風(fēng)險，低收益”的特點(diǎn)，為簡化計算，本文暫不考慮投資者持有的股票底倉收益。

（一）滬深兩市新股打新收益率

2017年，滬市共有214只新股上市，投資者日均持有1萬元市值。根據(jù)滬市申購規(guī)則，每1萬元市值可申購1個單位，每只上市新股的打新收益率R的計算公式為：

其中，ER1為滬市新股打新的期望收益率，R為第i只新股開板收益率，P為第i只新股的中簽率，經(jīng)計算，ER1=20.79%。

2017年，深市共有222只新股上市，根據(jù)深市新股申購政策，每5000元市值申購1個單位，因此投資者在深市日均持有1萬元市值可以申購2個單位。經(jīng)計算，深市新股打新的期望收益率=2xER2=31.04%。

從圖1可以看出，自2014年開始，雖然中簽率逐年下降，但I(xiàn)PO上市家數(shù)也在不斷上升，因此IPO年化的打新收益率仍然很高。

（二）可轉(zhuǎn)債打新收益率

由于可轉(zhuǎn)債實(shí)行純信用申購，投資者打新可轉(zhuǎn)債沒有資金和市值的要求。2017年9月8日至2018年1月31日共有34只可轉(zhuǎn)債上市（另有4只為私募發(fā)行，不納入計算范圍），但2017年9月沒有可轉(zhuǎn)債上市，因此實(shí)際只計算了4個月的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，可轉(zhuǎn)債打新的年化收益率ER3計算公式為：

經(jīng)計算可得，可轉(zhuǎn)債打新的年化收益率ER3=0.38%。

通過上述計算，可以看出IPO年化的打新收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債，同樣作為打新的投資標(biāo)的，樣本期間上市的34只可轉(zhuǎn)債已有9只破發(fā)。在這種情況下，投資者的打新熱情迅速下降，可轉(zhuǎn)債上市首日收益率在5%以下的有19只，超過50%。根據(jù)以上的計算結(jié)果，可以看出IPO與可轉(zhuǎn)債的打新收益差別較大。

三、IPO打新收益影響因素的實(shí)證分析

（一）變量設(shè)計與研究方法

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文針對IPO分析選擇的樣本數(shù)據(jù)為2017年在滬深交易所上市的新股，共有436只，剔除金融股和另外兩只缺少網(wǎng)上發(fā)行數(shù)據(jù)的新股后，共有431個樣本，其中上海證券交易所共有210個樣本，深圳證券交易所共有221個樣本。樣本數(shù)據(jù)均來源于wind資訊。

2.變量設(shè)計

（1）被解釋變量

當(dāng)投資者面臨不確定性時，會估計可能出現(xiàn)的各種結(jié)果，然后用它們出現(xiàn)的概率對這些估計值做加權(quán)平均計算期望收益，例如某一事件發(fā)生的概率為P，收益為X，不發(fā)生的概率為（1-P），收益為X2，則其期望收益：

投資者中簽的新股在上市后大多會經(jīng)歷多日漲停，投資者持有至新股開板日才賣出，所獲得的收益率為IR0。若投資者未中簽，其收益（也可能是虧損）為市值申購制度下所持有的底倉收益。因此，投資者在打新股時獲得的期望收益=中簽率×新股開板收益+（1-中簽率）×持有的底倉收益，為簡化計算，本文暫不考慮其底倉收益，被解釋變量的計算公式為：

其中，IR為IPO中簽收益率，IR為新股持有至一字漲停板日（即新股開板日）的收益率（簡稱為新股開板收益率），Lottery為網(wǎng)上申購中簽率，P為IPO結(jié)束一字漲停板日（即新股開板日）的收盤價，P為新股發(fā)行價。

從滬深兩市總體數(shù)據(jù)可以看出，雖然新股上市首日設(shè)定限制，但幾乎所有的新股上市首日都達(dá)到了漲幅上限，漲幅最小的也達(dá)到了43.6508%，新股上市后的一字板漲停天數(shù)平均9.5天，2017年IPO平均溢價水平高達(dá)267.92%（見表1）。

（2）解釋變量

借鑒近年來我國IPO抑價分析的部分文獻(xiàn)，本文采用“普選”的方式，將使用頻率較高的解釋變量納入本文的研究中，具體選取指標(biāo)見表2。

（二）影響新股定價因素的實(shí)證分析

IPO抑價率不僅受二級市場有效性的影響，也與一級市場的定價效率有關(guān)，一級市場抑價表現(xiàn)為，在新股定價時發(fā)行人和承銷商出于各種原因有意降低IPO發(fā)行價格，使得打新的投資者獲得超額收益，因此在對IPO打新收益的實(shí)證分析之前，本文首先對影響我國IPO定價的因素進(jìn)行簡單分析。

新股的發(fā)行價是否真實(shí)反映股票的內(nèi)在價值，反映了IPO一級市場的定價效率。公司的內(nèi)在價值受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力等因素影響，考慮到公司基本面指標(biāo)之間可能存在多重共線性，因此本文采用逐步回歸法建立回歸方程。

本文選取的被解釋變量為新股發(fā)行價格，解釋變量為表2中的公司基本面指標(biāo)與首次發(fā)行相關(guān)指標(biāo)，考慮到各變量之間單位、量級不一致，對各指標(biāo)先進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后再進(jìn)行逐步回歸，得到的實(shí)證結(jié)果如表3、表4所示。

根據(jù)表3得到滬市IPO發(fā)行價的多元回歸方程如下：

通過對滬深兩市發(fā)行價的逐步回歸分析，每股凈資產(chǎn)（BPS）以及募集資金規(guī)模（size）均與發(fā)行價格顯著正相關(guān)，代表公司贏利能力的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）與每股收益（EPS）分別出現(xiàn)在兩個方程中，且均與被解釋變量顯著正相關(guān)。方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，VIF）均小于10，因此兩個回歸方程均不存在多重共線性，調(diào)整R方分別為81.14%、93.37%，表明公司基本面指標(biāo)以及首次發(fā)行的基本情況可以解釋新股定價的81.14%、93.37%，解釋力度較高，公司基本面指標(biāo)向好時，新股定價通常也較高，不存在故意抑價的情況（段云龍，2015）。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

以上分析表明，新股發(fā)行價與公司的基本層面指標(biāo)具有較大的線性相關(guān)性，因此在對IPO中簽收益率進(jìn)行逐步回歸分析時，為避免因多重共線性的存在而將有效指標(biāo)刪除，下文分析中將新股發(fā)行價從解釋變量中剔除，得到回歸結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，得到滬市IPO中簽收益率的回歸方程如下：

從表6的回歸結(jié)果可以看出，采用逐步回歸法得到的關(guān)于深市IPO打新收益回歸方程依然存在多重共線性，若僅將EPS從回歸方程中剔除，則會導(dǎo)致方程的擬合度大幅下降，結(jié)合上文關(guān)于深市IPO發(fā)行價的實(shí)證分析，本文采用因子分析法對發(fā)行價與公司的基本層面指標(biāo)做降維處理，提取主成分因子，再與其他指標(biāo)進(jìn)行逐步回歸。

在進(jìn)行因子分析之前，首先進(jìn)行KMO和巴特萊特球形檢驗(yàn)，根據(jù)表7的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出目標(biāo)樣本之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，可以進(jìn)行滿足因子分析，如表8、表9所示。

將得到的主成分因子與其他變量進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如表10所示。

根據(jù)表10的回歸結(jié)果，得到深市IPO中簽收益率的回歸方程如下：

（四）小結(jié)

根據(jù)滬深兩市IPO中簽收益率的回歸分析，結(jié)合上文關(guān)于新股定價效率的實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出如下結(jié)論：

（1）滬市IPO中簽收益率與募集資金規(guī)模（size）、每股收益（EPS）、營業(yè)收入復(fù)合增長率（G_income）顯著正相關(guān)，可以說明盈利高、成長速度較快的公司股票會給投資者帶來更高的打新收益。但凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）與IPO中簽收益率顯著負(fù)相關(guān)。在上文關(guān)于新股定價影響因素的分析中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）顯著提高了新股的定價，ROE與BPS每上升1%，新股定價分別提高0.62%、0.64%。這種情況下，新股上市后在二級市場上股價上升的空間較小。另外，承銷商與發(fā)行人在定價時可能利用投資者傾向于在二級市場上投資盈利性較高的股票這一心理，過度提高新股的定價，從而透支了IPO二級市場的抑價率。

（2）深市IPO中簽收益率與解釋變量factor一1顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)表9中的成分矩陣，factor一1主要提取了凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)利潤率（PROFIT）、每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）的信息，盈利較高、成長性較好的新股反而打新收益率較低。對于該結(jié)果的解釋與上文相類似，承銷商與發(fā)行人對于此類公司股票定價較高，從而壓縮了投資者的打新收益。

（3）在滬深兩市的回歸方程中，IPO上市當(dāng)月綜合指數(shù)波動幅度（Market2_1）均與IPO中簽收益率顯著正相關(guān)。該結(jié)論與實(shí)際情況較為相符，該指標(biāo)反映了股票二級市場的整體情況，整體市場氛圍較好時，投資者投資情緒樂觀，新股收益率隨之水漲船高，提高了投資者的打新收益。

（4）流通股占總股本的比例（C_stock）與IPO中簽收益率顯著負(fù)相關(guān)。參照劉煜輝（2005）的觀點(diǎn)，當(dāng)市場上的流通股占比較小時，市場上的中小投資者無法通過投票維護(hù)自己的權(quán)益，因此也無法決定是否能夠得到分紅，投資者只能通過股票買賣的價差獲得盈利，這會強(qiáng)化二級市場上的投機(jī)炒作情緒，從而提高IPO抑價率。

（5）在對深市IPO中簽收益率的回歸方程中，新股上市首日的換手率顯著地影響了被解釋變量。在之前的文獻(xiàn)中，換手率一直被視為是投資者對個股投機(jī)情緒的代理變量，上市首日換手率較高的新股，投資者的投機(jī)情緒往往更強(qiáng)烈，從而提高了IPO抑價程度。但本文的結(jié)論與之前學(xué)者的結(jié)論恰好相反，上市首日的換手率較高的新股打新收益反而更低。本文認(rèn)為，這是因?yàn)樵谀壳跋拗艻PO首日漲跌幅的制度下，新股往往會出現(xiàn)多個一字漲停板，因此打到新股的投資者并不愿意在上市首日就出手賣出，若換手率較高，反而可能意味著部分投資者并不認(rèn)為新股會持續(xù)漲停。根據(jù)行為金融中的羊群效應(yīng)理論，一旦其他投資者發(fā)現(xiàn)某只新股換手率較高時，會認(rèn)為這只新股很有可能馬上要結(jié)束一字漲停板，并跟隨賣出，最終使得新股的漲停板天數(shù)減少，投資者的打新收益隨之下降。

四、可轉(zhuǎn)債打新收益影響因素的實(shí)證分析

相較于IPO的高抑價現(xiàn)象，可轉(zhuǎn)債在2017年9月8日至2018年1月30日公開發(fā)行的34只可轉(zhuǎn)債中，9只在上市首日就跌破發(fā)行價，破發(fā)率高達(dá)26%。本文基于上文中關(guān)于IPO中簽收益率的分析，對可轉(zhuǎn)債上市首日的打新收益率及其影響因素進(jìn)行分析。

（一）樣本選擇與變量設(shè)計

1.樣本選擇

為排除可轉(zhuǎn)債申購新規(guī)對投資者打新收益的影響，因此本文選取新規(guī)發(fā)布后2017年10月至2018年1月上市的非金融可轉(zhuǎn)債作為研究對象，共33個樣本。

2.被解釋變量

對于被解釋變量的選擇，可轉(zhuǎn)債與IPO有兩點(diǎn)不同：第一，上市首日并未設(shè)定漲跌幅限制，因此我們假定投資者打新可轉(zhuǎn)債時在上市首日便選擇落袋為安，即投資者打新可轉(zhuǎn)債時在上市首日即以收盤價賣出。第二，相對于IPO，可轉(zhuǎn)債的申購既不需要凍結(jié)資金，也不需要持有一定的市值，在宣布中簽率后才繳款（類似于購買彩票時宣布彩票中獎后才交錢購買），因此可轉(zhuǎn)債的打新事先不需要任何成本。對于打新的投資者而言，要么確定獲得可轉(zhuǎn)債上市首日的收益，要么確定不中簽，因此沒有必要再將可轉(zhuǎn)債的中簽率納入被解釋變量的體系中。被解釋變量IR3計算公式如下：

其中，IR3為可轉(zhuǎn)債上市首日收益率，P1為可轉(zhuǎn)債上市首日的收盤價，P為可轉(zhuǎn)債發(fā)行價，即100元。

3.解釋變量

在針對可轉(zhuǎn)債的分析中，首先選擇與IPO抑價分析相同的指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，但對其中的個別變量進(jìn)行調(diào)整：一是考慮到可轉(zhuǎn)債以面值發(fā)行，故而在該部分實(shí)證中不考慮發(fā)行價（P）的影響;二是將IPO實(shí)證分析中的上證綜指/深證綜指換為可轉(zhuǎn)債指數(shù)。具體如表12所示。

另外，還有必要考慮到可轉(zhuǎn)債兼具股性與債性。從可轉(zhuǎn)債的基本條款與附加條款可以看出，可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種附加若干種期權(quán)條款的公司債券（張秀艷，張敏，2009）。其主要價值由債券的純債價值和轉(zhuǎn)股期權(quán)價值共同決定，其中，純債價值即體現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債未來還本付息帶來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，轉(zhuǎn)股期權(quán)價值即投資者未來將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票所帶來的價值。

綜上，本文對可能影響可轉(zhuǎn)債上市首日收益率的指標(biāo)選擇如表13所示。

選取解釋變量的主要理由如下：

（1）票面利率（r1）與補(bǔ)償利率（r2）?？赊D(zhuǎn)債的票面利率一般較低，因此部分可轉(zhuǎn)債會增加補(bǔ)償利率條款，對持有至到期不轉(zhuǎn)股的投資者給予一定的利息補(bǔ)償，從而增加了可轉(zhuǎn)債債券部分的價值。

（2）轉(zhuǎn)股間隔（GAP）。轉(zhuǎn)股間隔是指從可轉(zhuǎn)債上市日至初始轉(zhuǎn)股日之間的時間間隔，即投資者可以將手中的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為正股所需要的最短的等待期，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，投資者可將持有的可轉(zhuǎn)債按事前約定的比例轉(zhuǎn)換為發(fā)行人的股票，因此轉(zhuǎn)股間隔的長短可能會對可轉(zhuǎn)債上市首日的收益率有影響，但影響結(jié)果不確定。理論而言，轉(zhuǎn)股期的長短也會影響可轉(zhuǎn)債內(nèi)在的價值，但由于目前上市的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期均為6個月，對于投資者而言并沒有區(qū)別，故而未將該指標(biāo)納入解釋變量體系。

（3）轉(zhuǎn)股比例（Tr_ratio）。轉(zhuǎn)股比例一般在可轉(zhuǎn)債發(fā)行時就已經(jīng)事先約定，代表每份可轉(zhuǎn)換債券所能交換的股份數(shù)。

（4）轉(zhuǎn)換價值（C_value）。轉(zhuǎn)股價值為可轉(zhuǎn)債上市首日對應(yīng)正股價格與轉(zhuǎn)股價格的比例。

（5）可轉(zhuǎn)債上市前一月對應(yīng)正股漲跌幅（x1）與振幅（x2）?？赊D(zhuǎn)債所對應(yīng)正股的市場表現(xiàn)會對可轉(zhuǎn)債的市場價格產(chǎn)生影響（茜娜，2012）。本文選擇可轉(zhuǎn)債上市前一個月其對應(yīng)的正股的漲跌幅與振幅作為解釋變量，分析其對可轉(zhuǎn)債上市首日收益率的影響。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

為避免多重共線性，依然采用逐步回歸進(jìn)行線性回歸，得出回歸結(jié)果如下，方差膨脹因子（VIF）小于10，回歸方程不存在多重共線性。得到回歸方程如下：

回歸方程的調(diào)整R方為0.86，即該方程的擬合度達(dá)到86%，擬合度非常高。

（三）小結(jié)

根據(jù)以上回歸分析，可以得出以下結(jié)論：

（1）上市首日轉(zhuǎn)換價值（C_value）與被解釋變量顯著正相關(guān)，且轉(zhuǎn)換價值每上升1個百分點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債上市首日的收益率上升0.75個百分點(diǎn)。若僅以轉(zhuǎn)換價值作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到回歸方程的R方達(dá)到0.601，可見轉(zhuǎn)換價值解釋了可轉(zhuǎn)債上市首日收益率變動的60%，轉(zhuǎn)換價值越高，意味著未來可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的可能性越大，且轉(zhuǎn)換后所得的收益越高，此類可轉(zhuǎn)債也越易受到投資者的追捧，該結(jié)論也反映出我國投資者申購可轉(zhuǎn)債時更加看重其股票的特性。

（2）換手率（turnover）與可轉(zhuǎn)債上市首日收益率顯著正相關(guān)?？赊D(zhuǎn)債實(shí)行信用申購后，越來越多的中小投資者開始打新可轉(zhuǎn)債，提高了可轉(zhuǎn)債上市首日的換手率，從數(shù)據(jù)上看，2017年申購新規(guī)實(shí)行前后，可轉(zhuǎn)債的換手率由之前的36%上升至65%，其中嘉澳轉(zhuǎn)債上市首日換手率達(dá)到303%，高換手率意味著投資者較高的投機(jī)情緒，推高了可轉(zhuǎn)債的市場價格。

（3）每股收益（EPS）與可轉(zhuǎn)債上市首日收益率顯著正相關(guān)。公司的贏利能力提高，一方面意味著可轉(zhuǎn)債未來還本付息能力的增強(qiáng)，另一方面也能提高可轉(zhuǎn)債正股的市場價格，投資者未來將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的可能性也就越大，整體上提高了可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值。

（4）可轉(zhuǎn)債上市前一個月其正股的振幅（x2）與可轉(zhuǎn)債上市首日收益率顯著正相關(guān)。振幅一定程度上可以代表股票的活躍程度，正股活躍程度越大，投資者未來轉(zhuǎn)股的可能性越大，因此提高了可轉(zhuǎn)債的上市首日價格。

（5）票面利率與補(bǔ)充利率并未對可轉(zhuǎn)債上市首日的收益率產(chǎn)生顯著影響?？赊D(zhuǎn)債的市場價格對利率并不敏感，可能是因?yàn)槟壳翱赊D(zhuǎn)債投資者更看重其股性，而不關(guān)注其債性。轉(zhuǎn)股債價值與上市首日收益率顯著正相關(guān)也證實(shí)了這一點(diǎn)。

五、IPO與可轉(zhuǎn)債打新收益差異的幾點(diǎn)解釋

根據(jù)計算結(jié)果，2017年滬市新股打新的年化收益率為20.79%，深市新股打新的收益率為31.04%，而可轉(zhuǎn)債的年化打新收益率僅為0.38%，IPO的打新收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債的打新收益。之所以如此，可以從以下幾方面進(jìn)行解釋。

（一）市場預(yù)期與供給

IPO的打新由來已久，中國股市已經(jīng)形成新股會連續(xù)漲停的市場預(yù)期。2014年中國證監(jiān)會規(guī)定新股上市首日增幅不得超過新股定價的44%后，新股在上市首日均上漲至43%以上，且2014-2017年上市的新股在上市首日后平均漲停10天以上。相對于IPO的高抑價率而言，可轉(zhuǎn)債在2017年9月實(shí)行信用新購之前，參與打新的中小投資者較少，實(shí)行信用申購后，大量散戶加入到可轉(zhuǎn)債打新中，但由于可轉(zhuǎn)債的定價機(jī)制較為復(fù)雜，中小投資者缺乏相應(yīng)的了解，以對待IPO打新收益的標(biāo)準(zhǔn)與預(yù)期進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的打新，而此后發(fā)行上市的部分可轉(zhuǎn)債在上市首日或次日便出現(xiàn)大股東大規(guī)模減持套現(xiàn)的現(xiàn)象，使得市場對于可轉(zhuǎn)債的預(yù)期迅速下降，投資者打新可轉(zhuǎn)債的熱情隨之下降。

此外，我國IPO發(fā)行審核制度一定程度上導(dǎo)致了新股的稀缺性，每次新股發(fā)行均會有大量投資者申購，使得IPO的抑價率高居不下。相對而言，申購新規(guī)后可轉(zhuǎn)債的發(fā)行速度不斷加快，2010-2016年共有57只可轉(zhuǎn)債發(fā)行，而在2017年10月至2018年1月四個月時間便有38只可轉(zhuǎn)債發(fā)行，且未來可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有可能進(jìn)一步增加，隨著可轉(zhuǎn)債供給量的不斷上升，可轉(zhuǎn)債上市首日的收益率也不斷下降。

（二）公司基本面

公司基本面對IPO與可轉(zhuǎn)債的打新收益均產(chǎn)生了影響。根據(jù)傳統(tǒng)的金融理論，公司基本面表現(xiàn)越好的投資標(biāo)的未來上漲的可能性越大。但關(guān)于IPO打新收益的實(shí)證分析與該理論存在一定背離，部分反映公司基本面情況較好的指標(biāo)變量與IPO的打新收益顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為，一方面由于基本面指標(biāo)較好的公司，承銷商與發(fā)行人會提高其新股定價，一定程度上透支了IPO二級市場的抑價率，從而降低了投資者的打新收益;另一方面也反映出我國中小投資者存在非理性的一面，對于新股的炒新熱情使得即使基本面表現(xiàn)一般的新股在投機(jī)情緒的影響下也會帶來較高的打新收益。

相對新股而言，可轉(zhuǎn)債均以面值發(fā)行，無須事前進(jìn)行定價，公司基本面表現(xiàn)越好的可轉(zhuǎn)債上市首日收益率越高，與傳統(tǒng)的金融理論相符合。其中，每股收益與可轉(zhuǎn)債打新收益顯著正相關(guān)，一方面盈利較高的公司未來償債能力較強(qiáng)，提高了可轉(zhuǎn)債的純債價值;另一方面可轉(zhuǎn)債的正股價格隨之上漲，提高了可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期權(quán)價值。因此，基本面表現(xiàn)較好的可轉(zhuǎn)債在上市首日更易受到投資者的追捧，進(jìn)而推高投資者的打新收益。

（三）投資者情緒

換手率作為投資者情緒的代理指標(biāo)，換手率較高意味著投資者情緒高漲，會推動投資標(biāo)的價格的上升。本文的實(shí)證分析中，上市首日換手率對可轉(zhuǎn)債的打新收益與深市IPO的打新收益均產(chǎn)生顯著的影響，但對二者的影響正好相反?？赊D(zhuǎn)債上市首日收益率與換手率顯著正相關(guān)，換手率越高，投資者的投機(jī)情緒越高，從而推高了可轉(zhuǎn)債上市首日收益率，這與我們預(yù)期的結(jié)論相符。但在深市IPO打新收益的實(shí)證分析中，換手率與投資者的打新收益顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為，這是因?yàn)樵谀壳跋拗艻PO首日漲跌幅的制度下，新股往往會出現(xiàn)多個一字漲停板，因此打到新股的投資者并不愿意在上市首日就出手賣出，若換手率較高，反而可能意味著部分投資者并不認(rèn)為新股會持續(xù)漲停。根據(jù)行為金融學(xué)的羊群理論，一旦其他投資者發(fā)現(xiàn)某只新股換手率較高時，會認(rèn)為這只新股很有可能馬上要結(jié)束一字漲停板，并跟隨賣出，最終使得新股的漲停板天數(shù)減少，投資者的打新收益隨之下降。

但在滬市IPO打新收益中，換手率并未表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，可能是因?yàn)樵跍猩鲜械男鹿煽傮w市值較高，不易被投機(jī)者炒作。至于對滬市IPO中簽收益分析所得回歸方程的擬合度（調(diào)整R方為47.16%）明顯高于深市（24.45%），主要原因在于深市投資者非理性行為現(xiàn)象比較嚴(yán)重。而本文僅以換手率作為投資者情緒的代理變量，未能從行為金融學(xué)的角度對IPO中簽收益率進(jìn)行精確刻畫，因此深市的回歸方程擬合度較低。

（四）市場氛圍

市場氛圍指標(biāo)對滬深兩市IPO打新收益產(chǎn)生顯著影響，其中新股上市當(dāng)月市場指數(shù)的漲跌幅對IPO中簽收益率顯著正相關(guān)。當(dāng)市場整體氛圍較好時，投資者情緒較為樂觀，新上市投資標(biāo)的價格隨之水漲船高，提高了打新收益。市場氛圍指標(biāo)未對可轉(zhuǎn)債的打新收益產(chǎn)生顯著影響，可能是由于可轉(zhuǎn)債的打新收益更多受其轉(zhuǎn)股價值與公司基本面的影響，對可轉(zhuǎn)債指數(shù)影響不敏感，但該結(jié)論需要進(jìn)一步證實(shí)。

（五）可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值

在可轉(zhuǎn)債的分析中，方程的擬合度達(dá)到86%，尤其是轉(zhuǎn)換價值與可轉(zhuǎn)債打新收益顯著正相關(guān)，轉(zhuǎn)換價值每上升1個百分點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債上市首日收益率上升0.75個百分點(diǎn)。另外，可轉(zhuǎn)債上市前一個月對應(yīng)正股的振幅也與可轉(zhuǎn)債打新收益顯著正相關(guān)。由于可轉(zhuǎn)債內(nèi)在嵌套一個股票的看漲期權(quán)，轉(zhuǎn)換價值代表了可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值，轉(zhuǎn)換價值越高，未來可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的收益越高，且可轉(zhuǎn)債正股的振幅越大，意味著其對應(yīng)正股的活躍度越大，未來轉(zhuǎn)股的可能性越大。這兩個指標(biāo)代表了可轉(zhuǎn)債所包含的股票價值，而代表可轉(zhuǎn)債債券價值的利率指標(biāo)與可轉(zhuǎn)債打新收益并不相關(guān)。因此，我國投資者打新可轉(zhuǎn)債時更看中其未來轉(zhuǎn)股所能帶來的價值，而不注重其純債價值。

六、結(jié)論

比較IPO與可轉(zhuǎn)債的打新收益，我們發(fā)現(xiàn)，IPO的高抑價率很大程度上取決于一級市場的定價效率和二級市場的有效性，而市場定價效率和有效性與公司的基本面指標(biāo)、首次發(fā)行指標(biāo)、市場氛圍指標(biāo)和投資者情緒指標(biāo)具有關(guān)系，決定了IPO打新的高收益特征，而可轉(zhuǎn)債的打新收益則與其轉(zhuǎn)換價值高度相關(guān)，可轉(zhuǎn)債內(nèi)在嵌套的股票看漲期權(quán)決定了其轉(zhuǎn)換價值，進(jìn)而對其打新收益產(chǎn)生直接影響。在我國大力發(fā)展直接融資市場，加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的過程中，如何有效平衡IPO和可轉(zhuǎn)債的發(fā)行機(jī)制和效率，仍然是證券市場建設(shè)的一項艱巨任務(wù)。