注意力視角下媒體報道對股價的影響模型研究

曾憲聚， 張雅慧， 馮耕中

(1深圳大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 深圳 518060; 2 招商銀行股份有限公司，廣東 深圳 518040； 3西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

0 引言

媒體報道對資本市場的影響已經(jīng)越來越受到研究者的認(rèn)可和重視[1]，自國外掀起研究熱潮以來，越來越多的國內(nèi)學(xué)者也開始對相關(guān)問題展開探索[2]。現(xiàn)實生活中不乏存在相關(guān)媒體報道影響資本市場的實例。2014年8月，國際恐怖極端組織ISIS異?；钴S，得到世界輿論的關(guān)注，同期美國一家名為ISIS的生物科技公司，在無基本面推動的情況下，股票曾出現(xiàn)三個月累計上漲43%的情況；2015年11月，法國巴黎受到ISIS恐怖極端組織的襲擊，媒體對ISIS的報道引發(fā)了世界范圍內(nèi)的關(guān)注，其中包括投資者的關(guān)注，這家同名公司的股價在基本面無大的變化且同期美股大漲的形勢下應(yīng)聲大跌。受媒體報道的股票價格變動有無規(guī)律可循？目前的研究還暫時沒有在統(tǒng)一的分析框架內(nèi)給出自洽的理論解釋。現(xiàn)有關(guān)于媒體報道影響資產(chǎn)價格的研究思路主要有四個[3]，一是媒體報道有助于緩解市場中的信息不對稱問題[4]，二是媒體報道存在客觀性失真，存在媒體偏見[5]，三是媒體情緒擴散形成“意見環(huán)境”[6]，四是媒體報道本身所產(chǎn)生的注意力效應(yīng)[7]。考慮到中國A股市場投資者的比例結(jié)構(gòu)、理性程度等現(xiàn)實特點，大多數(shù)研究大多從投資者注意力視角展開。占據(jù)中國A股市場總投資者比例80%的為中小投資者，不同于專業(yè)能力和時間保障更勝一籌的機構(gòu)投資者，中小投資者往往缺乏專業(yè)的金融與財務(wù)知識，難以完成直接的信息提取和深度的信息分析，理性程度相對較低，更容易被題材炒作和所謂的“內(nèi)幕消息”所左右。張雅慧等[8]通過實驗的方法證實了媒體報道對投資者注意力的配置作用，研究發(fā)現(xiàn)一方面新聞媒體成為理性程度較低的投資者的主要信息來源，另一方面其投資行為更容易受到注意力的影響。

在眾多基于投資者注意力視角的媒體報道與資本市場的研究中，Huberman和Regev[9]的案例研究對注意力的影響提供了非常具有說服力的經(jīng)驗證據(jù)，Meschke和Kim[7]將其稱為“媒體產(chǎn)生的注意力(media-generated attention)”。針對媒體產(chǎn)生的注意力，學(xué)者們廣泛探討了股價的周歷效應(yīng)[10,11]、公司更名對股票收益的影響[12～14]和注意力與投資者的交易行為[15～17]等研究議題。由于投資者注意力如何量化一直是相關(guān)研究的難點，新近的研究則從投資者“主動注意”的視角切入，通過投資者主動搜索的信息來追蹤其注意力變化情況[18～20]。國內(nèi)外學(xué)者圍繞基于搜索引擎技術(shù)[21～23]、注意力傳染機制[24]、投資者關(guān)注度驅(qū)動效應(yīng)[25]、投資者有限的注意力與海量信息間的矛盾對資產(chǎn)定價的影響[26,27]、投資者關(guān)注度對信息擴散速度與股票價格的影響[28]和新興媒體中自媒體報道影響機制[29～31]等研究議題展開了深入的討論。

相較于繁多的實證研究，通過構(gòu)建理論模型來對市場中的各種現(xiàn)象進(jìn)行解釋的研究則較為有限[32,33]。Peng和Xiong[34]討論了注意力約束下的投資者學(xué)習(xí)行為；Hirshleifer和Toeh[35]以及Hirshlerfer，Lim和Toeh[36]分析了有限注意的前提下，投資者對不同會計信息的錯誤反應(yīng)；Tetlock[37]構(gòu)建的模型則更深入地考察了媒體報道緩解信息不對稱問題的內(nèi)在機制；Barber和Odean[15]也在實證研究之后通過一個簡單的模型來解釋投資者的買賣不平衡性。

在上述的理論模型中，與本文最為相關(guān)的是Tetlock模型[37]。該模型討論了在投資者完全理性的前提下，新聞報道對緩解投資者間的信息不對稱問題的作用，很好地刻畫了媒體報道對股票收益的影響機制，也對繁雜的關(guān)于媒體報道與資產(chǎn)價格的相關(guān)研究起到了提綱挈領(lǐng)的作用。作為一個傳統(tǒng)的理性期望模型(rational expectation model)，其最大的不足在于忽略了投資者理性程度不同這一重要前提，其后續(xù)命題的預(yù)測與現(xiàn)實情況之所以產(chǎn)生偏離，主要源自于此。該模型對被報道股票新聞當(dāng)期和新聞后期的收益進(jìn)行的預(yù)測本質(zhì)上可歸于慣性效應(yīng)，但該研究的結(jié)果表明二者存在顯著的10日反轉(zhuǎn)效應(yīng)，Tetlock將其解釋為新聞后期收益對新聞當(dāng)期收益的正回歸系數(shù)可以理解為反轉(zhuǎn)效應(yīng)的降低。被報道股票收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng)已被國內(nèi)外許多學(xué)者所發(fā)現(xiàn)[38～40]，但是Tetlock并沒有提供新聞日過后被報道股票為什么會產(chǎn)生收益反轉(zhuǎn)的理論解釋，本文從這一問題出發(fā)，力圖在拓展Tetlock模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建統(tǒng)一的分析框架，以期對媒體報道影響股票市場的內(nèi)在機制以及受媒體報道的股票價格變動規(guī)律給出一致的理論解釋。

論文的其它部分安排如下：第二部分給出了模型的具體設(shè)定并求解各階段的資產(chǎn)均衡價格；第三部分利用求得的資產(chǎn)價格提出并分析了相應(yīng)命題；最后從市場效率角度進(jìn)一步討論了模型命題并指出了未來研究方向。

1 模型設(shè)定

總體而言，模型在繼承Tetlock[37]基本設(shè)定的基礎(chǔ)上，考慮了一類信息處理能力有限、但仍然按照貝葉斯法則更新信念的注意力投資者。借鑒Hirshlerfer，Lim和Toeh[36]的部分設(shè)定以及Barber和Odean[15]對投資者有限注意的刻畫方法，將媒體報道對理性投資者和有限理性的注意力投資者的不同影響統(tǒng)一在同一個分析框架下，并在此框架下分析媒體報道緩解信息不對稱和引起注意力效應(yīng)的不同作用機理。

具體地，假設(shè)市場上存在三類投資者：(1)投資者i是知情投資者，擁有暫時的信息優(yōu)勢，但是也因此引起可私人觀測到的流動性沖擊；(2)投資者u是不知情投資者；(3)投資者a是不知情的注意力投資者。投資者i和投資者u都是理性程度較高的成熟投資者；投資者u和投資者a雖然都是不知情投資者，都通過媒體報道了解公共信息，但投資者u是理性程度較高的成熟投資者，注意力投資者a則是有限理性的，因其對信息的反應(yīng)受到所投注注意力的影響。三類投資者都根據(jù)貝葉斯法則更新信念，并且具有常數(shù)絕對風(fēng)險厭惡(CARA)的效用函數(shù)。

模型中共有4個時點，其中3個是交易階段。在t=1,2和3時期三類投資者分別短視地(myopically)選擇對無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的投入；在t=3時期，投資者消費各自的財富，即風(fēng)險資產(chǎn)的清算價值?！岸桃暭僭O(shè)”降低了計算的復(fù)雜性，但是并不會改變模型的均衡結(jié)果。為了簡化計算，假設(shè)市場上存在無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)兩類資產(chǎn)。無風(fēng)險資產(chǎn)是完全彈性供給的；風(fēng)險資產(chǎn)的供給量固定且不可更改，標(biāo)準(zhǔn)化為1單位。無風(fēng)險資產(chǎn)支付固定的利率為r，簡化起見，令r=0，時間折現(xiàn)系數(shù)為1。且令三類投資者的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)均等于1。

在t=1時期，知情投資者獲知一個關(guān)于資產(chǎn)清算價值的私人信號s，s服從正態(tài)分布s～N(0,Vs)，Vs反映了新聞的信息含量。資產(chǎn)的清算價值為P3=d+e1+e2+e3+S，在其構(gòu)成中，d是一個常數(shù)，e1、e2和e3都是滿足正態(tài)分布的隨機變量。簡化起見，假設(shè)e1、e2和e3獨立同分布，e1～N(0,Ve)并且在第t期被披露給公眾(t=1,2和3)。在第2期，一條公共新聞將信息s的真實值披露給另兩類投資者。不知情投資者可以準(zhǔn)確地觀測到的真實價值，但是對注意力投資者來說，其觀察到的是S，也就是說，注意力投資者認(rèn)為資產(chǎn)的清算價值為P3=d+e1+e2+e3+S。注意力投資者觀察到的新聞所披露的信號的價值S=s+a，其中a是新聞披露的信號，a是新聞引發(fā)的投資者注意力效應(yīng)。為了簡化計算，令s和a相互獨立，且a服從正態(tài)分布a～N(Ea,Va)且a≥0，則Va反映了注意力的波動程度。假設(shè)s和a相互獨立并不影響本文的模型和結(jié)論，主要是因為以下兩點原因：首先，對注意力投資者而言，新聞是引起投資者注意力的誘因，新聞中所包含的信息含量固然會影響投資者注意力，但并不能完全地決定其投入的注意力高低，因為后者是由許多其它因素共同決定的；其次，模型中令S=s+a同樣僅僅是出于簡化計算的考慮，并不代表這是投資者注意力效應(yīng)的估算方法，因為一條不傳遞任何企業(yè)價值的信息也可以引發(fā)投資者的關(guān)注進(jìn)而改變其對企業(yè)的估值，同樣一條反映企業(yè)價值重大改變的重要新聞也可能并未引起注意力有限的投資者關(guān)注。簡言之，s和a在現(xiàn)實世界中可以并不獨立，但為簡化計算且在不影響本文模型與結(jié)論的前提下，本文假定其相互獨立。

在t=1時期，知情投資者引發(fā)一個持續(xù)的流動性沖擊n(每人)，n服從正態(tài)分布n～N(0,Vn)。值得注意的是，這一流動性沖擊將持續(xù)到t=2時期，也即公共新聞發(fā)生的時期，直到t=3時期進(jìn)行清算時才消失。盡管不知情投資者無法觀測到流動性沖擊n，但是他們可以通過第1期的價格P1和第2期公共披露的信息s對其價值進(jìn)行理性的推測。而對于注意力投資者而言，即使當(dāng)?shù)?期信號s成為公共信息之后，他們也無法完全掌握s的真實價值，而是觀測到受注意力影響的S。圖1給出了模型的時間軸：

圖1 模型的時間軸

(1)

為了得到某一類投資者的整體需求，用個體投資者的需求乘以此類投資者的比例，假設(shè)知情投資者、不知情投資者和注意力投資者的比例分別為fi、fu和fa，fi+fu+fa=1。三類投資者的存在及其比例是市場上的共同知識。

我們使用標(biāo)準(zhǔn)的反向歸納方法(backward induction)計算每一期的市場均衡價格。根據(jù)市場出清條件可以得到第2期的均衡價格為:

P2=d-Ve+e1+e2+faa+s+fiVen

(2)

新聞媒體對s的揭曉使得投資者可以完美地推測私有的流動性沖擊n的大小，使其成為可以公共觀測到的信號。和Campell, Grossman和Wang[45]的模型一樣，可公共觀測到的流動性沖擊對股票價格存在影響。

第1期的均衡價格的計算較為復(fù)雜。將第1期的價格P1表示為s和n的線性函數(shù)有：

P1=d+e1+α+βs×s+βn×n

(3)

接下來的計算將決定s的系數(shù)βs和n的系數(shù)βn。知情投資者i和不知情投資者u都是成熟投資者，并且知道注意力投資者a的存在以及注意力a的分布。不知情投資者u理性地預(yù)期到P1的線性形式后，將會通過觀測到的市場價格來學(xué)習(xí)s和u的值。對于注意力投資者來說，雖然他們對信號的感知受到注意力的影響，但是其信念仍然是按照貝葉斯法則進(jìn)行更新的。也就是說，在存在私有信息s的第一期，注意力投資者也可以通過當(dāng)期價格理性地學(xué)習(xí)知情投資者所擁有的私有信息s和所引發(fā)的流動性沖擊n。因此，注意力投資者a在第1期的需求和不知情投資者u的需求是相等的。運用第1期的市場出清條件來求解均衡價格，并且分別匹配常數(shù)項、信號項和流動性沖擊的系數(shù)可以得到：

(4)

βn=[(1+fi)Ve+Va]βs

(5)

(6)

并且當(dāng)Vn足夠大且Vs大于0時有

0<βs=βs(fi,Vn,Vs,Ve,Va)<1
fiVe<βn=βn(fi,Vn,Vs,Ve,Va)<(1+fi)Ve+Va

(7)

最后我們可以計算第0期的均衡價格，在這一時期信息是對稱的并且不存在流動性沖擊。根據(jù)市場出清條件我們可以計算出P0：

P0=d-Ve+α(fi,Ea,Vn,Vs,Ve,Va)+

[βs(fi,Vn,Vs,Ve,Va)2Vs+βn(fi,Vn,Vs,Ve,Va)2Vn]

(8)

2 命題提出與分析

基于對Tetlock模型的拓展，本部分致力于將如下5個命題作為一個研究整體置于同一理論框架下，并力爭邏輯遞進(jìn)地對被報道股票的價格(命題1)、被報導(dǎo)股票的持有收益(命題2)、注意力投資者的交易量/交易行為(命題3和命題4)以及注意力投資者的投資收益(命題5)等關(guān)鍵問題與主要變量分別進(jìn)行考察。

2.1 被報道股票的價格

媒體報道對被報道股票價格的影響是需要考察的第一個方面。觀察第2期價格P2=d-Ve+e1+e2+faa+s+fiVen的形式，除信號s和流動性沖擊n之外，還包含一個正的faa，說明新聞報道當(dāng)期的價格受到投資者注意力效應(yīng)的影響。又由于a是一個大于0的滿足正態(tài)分布的隨機變量，可知注意力效應(yīng)會給被關(guān)注股票帶來一定的價格壓力，或者說注意力溢價。對P2求期望有：

E(P2)=d-Ve+e1+faEa

(9)

鑒于P2在第2期(t=2)時，e1已是常量，故此處均值為本身，即條件均值。P2的期望的表達(dá)式說明新聞報道當(dāng)期被報道股票的價格受到投資者注意力的影響與注意力投資者占全部投資者的比例和新聞報道引發(fā)的注意力效應(yīng)相關(guān)；而表達(dá)中并無信號項，說明與新聞的信息內(nèi)容并無關(guān)系。由此我們提出命題1：

命題1在新聞報道當(dāng)天被報道公司的股票價格存在與新聞內(nèi)容無關(guān)的正的注意力溢價，溢價程度與投資者的關(guān)注度正相關(guān)。

需要注意的是，注意力溢價是與新聞內(nèi)容無關(guān)的，也就是說，只要投資者存在有限注意這一理性程度上的限制，無論任何新聞從平均意義上講都會給被報道股票帶來注意力溢價。即使一條新聞言之無物，甚至早已為人所知，只要它能夠引起投資者的關(guān)注，它仍然會給被報道股票帶來注意力效應(yīng)。這一結(jié)論很好地解釋了Tetlock[46]對于冗余信息現(xiàn)象(stale information)的觀測，也為從整體視角討論媒體報道與股票價格反應(yīng)趨勢的研究提供了理論基礎(chǔ)。

2.2 被報道股票的持有收益

為了討論媒體報道當(dāng)期和后一期的股票收益情況，計算第2期和第3期的股票持有收益r2和r3如下：

r2=P2-P1=e2-V2+faa-α(fi,Ea,Vn,Vs,Ve,Va)+

(1-βs(fi,Vn,Vs,Ve,Va))s+(fiVe,Vs,Ve,Va))n

(10)

r1=P3-P2=Ve-faa+e3-fiVen

(11)

并且可以得到r2對r3的回歸系數(shù)βr2r3：

(12)

新聞的信息含量和注意力效應(yīng)對βr2r3的影響并不相同。首先考慮在不存在注意力投資者的情況下Vs的作用。式(12)轉(zhuǎn)化為

(13)

由于βn(fi,Vn,Vs,Ve,Va)>fiVe，可知βr2r3>0。發(fā)生新聞的時期和新聞后時期的股票收益正相關(guān)，說明新聞期和新聞后期的股票收益存在慣性效應(yīng)。這在Tetlock的研究中已經(jīng)得到理論推導(dǎo)和實證研究的支持，在此不予贅述。本文更關(guān)心的是考慮投資者注意力效應(yīng)之后的結(jié)果。根據(jù)式(7)有βn(fi,Vn,Vs,Ve,Va)<(1+fi)Ve+Va，因此我們可以得到

(14)

也就是說，當(dāng)注意力投資者的比例或投資者注意力的波動性足夠大的時候，新聞當(dāng)期和新聞之后被報道股票的收益可能會存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來說，當(dāng)二者滿足以下條件時，被報道股票的收益可能會存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)：

(15)

因此我們提出命題2：

命題2當(dāng)注意力投資者的比例足夠高或者投資者注意力的波動性足夠大的時候，被報道公司在新聞報道當(dāng)天的股票收益和新聞報道之后的股票收益負(fù)相關(guān)，存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

從認(rèn)知角度而言，投資者的注意力是有限的，應(yīng)用到股票市場上的表現(xiàn)則是其所關(guān)注的股票有限，并且只會對吸引其注意力的股票進(jìn)行操作。這解釋了被報道股票的注意力溢價，說明了投資者注意力的經(jīng)濟意義。而另一方面，僅就注意力效應(yīng)而言，這種股票價格和收益的變動是缺乏基本面和企業(yè)價值因素的支撐的，因此當(dāng)短暫的注意力效應(yīng)過后被關(guān)注股票的收益會發(fā)生向基礎(chǔ)價值的反轉(zhuǎn)。

Tetlock提出的慣性效應(yīng)和本文命題2中提出的反轉(zhuǎn)效應(yīng)解釋了媒體報道的信息含量和注意力效應(yīng)對被報道股票收益的不同影響。從投資者本身的特征來看，理性程度較高的成熟投資者(一般是機構(gòu)投資者)更有能力對報道的信息內(nèi)容進(jìn)行深入分析，因而更多受到信息內(nèi)容的影響。而理性程度較低的個人投資者分析公共信息的專業(yè)能力則較差，因此在閱讀媒體報道時更容易受到注意力的影響。將二者結(jié)合來看，總體上說明了媒體報道對理性程度不同的投資者的不同影響渠道，即對成熟投資者是經(jīng)由信息傳播作用通過信息內(nèi)容產(chǎn)生影響，而對注意力投資者則主要通過注意力機制產(chǎn)生影響。

進(jìn)一步，從實際市場中的情況來看，研究普遍發(fā)現(xiàn)市場中媒體報道多的股票其收益率反而低于報道少的股票，并稱之為“媒體效應(yīng)(media effect)[38]。張雅慧等與Huang基于“過度關(guān)注注意”假設(shè)對“媒體效應(yīng)”進(jìn)行了解釋[40,47]，發(fā)現(xiàn)了和命題2的預(yù)測相一致的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。說明至少在投資者理性程度普遍較低的中國A股市場中，命題2中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)更能解釋媒體報道對股票價格的影響機理。

2.3 注意力投資者的交易量

(16)

接下來進(jìn)一步對注意力交易者的買賣不平衡性進(jìn)行討論和解釋。交易者的買賣不平衡是注意力交易者交易行為的重要表現(xiàn)，它將交易量分割為買入和賣出兩個方面，對二者的差值而非總體交易量展開討論。買賣不平衡性的具體表現(xiàn)為注意力使交易者的買入量大于賣出量，從而帶來凈的買入，即基于注意力的凈買入。將買賣不平衡設(shè)為Imbalance，則根據(jù)定義有新聞當(dāng)期注意力投資者的買賣不平衡為：

(17)

(18)

命題4注意力交易者是注意力的凈買入者，即其買入行為對注意力的敏感度高于賣出行為。

命題4很好地解釋了Barber和Odean的研究[11]，即由于投資者的注意力是有限的，因此對于市場中的幾千支股票只能選擇性地了解吸引其注意力的一小部分，且后續(xù)買入也往往在這一小部分股票中進(jìn)行挑選。而作為注意力投資者的散戶投資者，通常僅在自己已經(jīng)持有的股票中挑選進(jìn)行賣出，且不會進(jìn)行賣空操作，因此注意力對買入行為的影響大于賣出行為。本文和Barber與Odean[11]的研究區(qū)別在于所考察的制度環(huán)境(institutional environment)存在不應(yīng)忽視的差異：后者考慮的是做市商制度下的投資者注意力對買賣不平衡性的影響，本文則基于我國的集合競價制度進(jìn)行討論。

2.4 注意力投資者的投資收益

(19)

命題5新聞報道引發(fā)的投資者注意力效應(yīng)(Ea)越強烈，注意力投資者的投資收益越低。也就是說，投資者的注意力受新聞報道的影響程度越高，其投資收益越低。

對命題5的最直觀解釋是，注意力投資者需要為其有限理性遭受一定的投資收益損失。注意力效應(yīng)是注意力投資者對新聞報道的一種過度反應(yīng)，正如假設(shè)1所預(yù)測的情況，注意力效應(yīng)給被報道股票的股價帶來了一定的基于投資者有限理性的、不被基本面所支持的注意力溢價，而股價在缺乏價值支持的情況下將會產(chǎn)生面向基本價值的反轉(zhuǎn)。由于注意力投資者是基于注意力凈買入者，其遭受投資損失是正常的，通俗地講，基于“跟風(fēng)”的投資遭受損失是大概率事件。

式(19)說明在注意力效應(yīng)明顯的市場中，只要存在足夠大的流動性沖擊，注意力投資者有可能獲得正收益，這回答了注意力投資者進(jìn)行交易的激勵來源問題。事實上，盡管在本文的模型中并未討論注意力成本，關(guān)注的信息內(nèi)容越多顯然需要更高的成本。這種成本包括將更多的認(rèn)知資源分配給企業(yè)的盈余或現(xiàn)金流信息，以及花費更多的時間，而“時間”本身顯然具有極高的機會成本。但是從結(jié)果上來說，關(guān)注的信息越多則可以對企業(yè)的價值有更準(zhǔn)確的評估。從更為廣泛的角度考慮，關(guān)注上市公司相關(guān)信息的機會成本甚至包括將這些注意力資源用于其它決策領(lǐng)域，例如個人生活或其它投資機會，已有研究也證實了這種注意力分配的機會成本的重要性[48～51]。因此，關(guān)注或不關(guān)注更多的信息對投資者來說各有利弊，這種成本和激勵的權(quán)衡決定了注意力投資者和基于注意力效應(yīng)的投資可以在股票市場中長久地存在。

3 結(jié)果與進(jìn)一步的討論

本文在Tetlock的基礎(chǔ)上加入一類有限理性的注意力投資者，構(gòu)建了一個兩資產(chǎn)三階段的理性期望模型。通過對注意力效應(yīng)的刻畫，將媒體報道的信息傳播機制和注意力效應(yīng)兩種影響納入統(tǒng)一的分析框架之內(nèi)，考察了媒體報道對股票市場的影響機理，并解釋了受報道股票價格變動的一致性規(guī)律——媒體效應(yīng)。主要得到以下結(jié)論：

首先，在被報道股票的均衡價格方面，本文發(fā)現(xiàn)新聞報道當(dāng)期的價格受到投資者注意力效應(yīng)的影響，注意力效應(yīng)會給被關(guān)注股票帶來一定的價格壓力，或者說注意力溢價，并且這種注意力溢價是與新聞的信息內(nèi)容無關(guān)的，這是對以往研究一個有益的補充與擴展。

其次，本文對被報道股票在受報道當(dāng)期和后一期的收益情況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在同一個分析框架下，媒體報道的信息含量和注意力效應(yīng)對被報道股票收益呈相反的影響。當(dāng)考慮新聞信息內(nèi)容時，被報道股票在新聞報道當(dāng)天的股票收益和新聞報道之后的股票收益正相關(guān)，存在慣性效應(yīng)。而當(dāng)僅考慮注意力效應(yīng)時，二者則存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，條件是注意力投資者的比例足夠高或者投資者注意力的波動性足夠大。

再次，對注意力交易者的交易行為的討論發(fā)現(xiàn)，注意力交易者在新聞當(dāng)日的交易量隨注意力交易者的比例和注意力效應(yīng)的提高而增加，但注意力效應(yīng)與新聞的信息含量并不相關(guān)。同時，本文還發(fā)現(xiàn)注意力交易者存在以往研究中所發(fā)現(xiàn)的買賣不平衡性，即注意力交易者是注意力的凈買入者，其買入行為對注意力的敏感度高于賣出行為。

最后，本文討論了注意力投資者的投資收益，發(fā)現(xiàn)投資者的注意力受新聞報道的影響程度越高，其投資收益越低。但是，當(dāng)市場的流動性足夠強時，注意力投資者的收益也有可能是正的。這一方面肯定了市場上存在注意力投資者的可能，另一方面也對有限理性的個人投資者在不同市場環(huán)境下的盈虧狀況提供了一定的解釋力。

總體而言，本文在拓展Tetlock模型的基礎(chǔ)上，證明了媒體報道通過注意力效應(yīng)對投資者行為和股票市場表現(xiàn)的影響，在統(tǒng)一的分析框架內(nèi)對前人研究成果進(jìn)行驗證分析的同時，也提出了新的研究命題，并解釋了相應(yīng)的現(xiàn)實現(xiàn)象。尤為重要的是，從注意力視角來看，特別是在中國A股市場個人投資者比例相對高、理性程度相對低的背景下，媒體報道對市場效率是否起到了正面作用呢？傳統(tǒng)對金融市場效率的討論通?；贔ama的有效市場理論(EMH)[52]。該理論的兩個核心假設(shè)是信息完全性和參與主體的完全理性，而針對這兩個條件的挑戰(zhàn)和修正正是金融學(xué)發(fā)展的重要組成部分。媒體報道與股票市場的相關(guān)研究作為行為金融學(xué)研究的新興領(lǐng)域，恰恰對這兩個前提都提出了挑戰(zhàn)，因此很難將本文的研究問題納入有效市場理論的標(biāo)準(zhǔn)范疇內(nèi)并得到一個公允的結(jié)論。

從方法論的角度來看，“當(dāng)評價一個理論正確與否時, 對假設(shè)前提的評頭論足似乎顯得有失公平”[53]盡管如此，關(guān)于市場效率的探討對基于股票市場的研究來說卻是一個無法回避的問題。因此在論文的最后，我們并不打算討論考慮了投資者注意力的媒體報道對股票市場的影響這一問題對有效市場理論兩個前提假設(shè)的表面背離，而僅借助有效市場理論對市場效率進(jìn)行評價的信息效率和定價效率兩個指標(biāo)，針對前文所推導(dǎo)出的命題進(jìn)行進(jìn)一步的討論。一方面，通過利用信息是否能獲得超額收益來討論媒體報道對股票市場信息效率的影響[54,55]根據(jù)命題1和命題2，受到媒體報道的股票在新聞當(dāng)期會產(chǎn)生基于注意力的溢價，并且股價會在后續(xù)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。說明在存在有限理性的注意力投資者的股票市場上，受到媒體報道的股票存在套利機會，并且媒體報道所導(dǎo)致的反轉(zhuǎn)效應(yīng)本身就是股票價格違反隨機游走規(guī)律的表現(xiàn)。另一方面，通過價格波動來討論媒體報道對股票市場定價效率的影響。股票市場的定價效率應(yīng)該分為一級市場和二級市場兩個角度來分別看待，一級市場主要考察股票發(fā)行定價的效率，二級市場則主要考察股價波動性[56,57]。從命題2可知，被當(dāng)期報道的股票價格受到注意力投資者比例和注意力效應(yīng)的正向影響，說明注意力投資者的存在使得受到媒體報道股票的風(fēng)險增大，降低了市場的定價效率。

綜合以上兩個方面來看，盡管媒體報道起到了降低投資者間的信息不對稱程度的作用，但卻引發(fā)了有限理性投資者的注意力效應(yīng)，從而在一定程度上降低了市場效率。但是注意力交易者的交易量相關(guān)命題說明，新聞報道的信息含量和投資者注意力的不確定性促進(jìn)了被報道股票的市場交易，提高了股票的流動性，從這個角度來看媒體報道對股票市場的效率也發(fā)揮著正面作用。易言之，媒體報道對股票市場效率的影響主要并不是通過其本身所施加，而是以投資者行為為橋梁，其對市場效率相對負(fù)面的影響也是由投資者的有限理性所決定。事實上，正是由于投資者的有限理性才使得媒體報道對投資者注意力具有重大的影響，因此，盡管投資者的注意力整體而言難以預(yù)測，但我們?nèi)杂斜匾獙ζ淇赡艿挠绊懸蛩剡M(jìn)行深入探討。這也為我們提供了未來研究的議題和方向，一方面進(jìn)行相應(yīng)的實證研究以彌補本文僅限于理論構(gòu)建的不足，另一方面，可以從更為具體的投資者注意力影響因素與影響機制出發(fā)，為監(jiān)管層如何更好地利用新聞媒體的力量、媒體本身如何更好地促進(jìn)股市健康發(fā)展提供進(jìn)一步的經(jīng)驗借鑒與理論啟示。