科創(chuàng)板是金融供給側(cè)改革重要抓手

荀玉根

長期以來，中國資本市場存在著三大不平衡，即投融資不平衡、一二級市場不平衡、公司新老股東利益不平衡。在這種大背景下配套推出科創(chuàng)板與注冊制試點，通過大刀闊斧的改革試驗，以真正市場化的方式來解決這三大不平衡成為最好的選擇。作為資本市場的重要組成部分，科創(chuàng)板將同市場目前的板塊形成錯位發(fā)展，旨在補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。并且科創(chuàng)板作為資本市場的增量改革不涉及存量市場，這使得科創(chuàng)板可以突破現(xiàn)有阻力成為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“試驗田”，從較長的時間維度看，未來科創(chuàng)板試點的成功經(jīng)驗可以反哺存量市場，目前，市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板乃至新三板都可以從中受益，“窮則變，變則通，通則久”，承擔(dān)中國資本市場改革試點眾望的科創(chuàng)板勢在必行。

科創(chuàng)板的迅速落地和推出是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進程的重要一筆。

以社會融資規(guī)模存量結(jié)構(gòu)衡量，中國一直以來最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會融資規(guī)模的比重一直在70%以上。不過值得注意的是，近十年來，銀行信貸規(guī)模占比是在下降的，從2005年的89%下降到2017年的70%，直接融資的占比是在上升的，從2005年的11%上升到2017年的30%。導(dǎo)致直接融資占比上升的主要原因是過去十年企業(yè)債以及非標(biāo)融資快速發(fā)展，而股權(quán)融資占比一直在4%左右徘徊。結(jié)合目前中國的經(jīng)濟金融狀況，我們認(rèn)為，股權(quán)融資的發(fā)展迫在眉睫，原因有三：一是債務(wù)融資已到瓶頸期：根據(jù)央行的統(tǒng)計，中國2017年的宏觀杠桿率為250.3%，處在歷史高位，經(jīng)濟各部門不再可能通過大幅舉債來發(fā)展經(jīng)濟;二是銀行融資無法適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要求：從貸款能力上看，傳統(tǒng)經(jīng)濟下工業(yè)企業(yè)有資產(chǎn)用來抵押，而新經(jīng)濟的企業(yè)都是輕資產(chǎn)，無法通過抵押從銀行獲得足夠貸款。從放貸意愿上看，銀行往往會選擇規(guī)模大且運營穩(wěn)定的企業(yè)放貸，而新經(jīng)濟企業(yè)一般規(guī)模較小，有許多企業(yè)甚至沒有產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，銀行沒有動力去承擔(dān)額外的風(fēng)險放貸給這些充滿風(fēng)險的企業(yè);三是美國經(jīng)驗告訴我們股權(quán)融資才是最適合新經(jīng)濟發(fā)展的融資方式，我國目前的經(jīng)濟狀況正如同1980年代的美國一樣處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。2010年以來，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度不斷加快，但相比美國，中國新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍然明顯較小，未來還有很大發(fā)展空間。中國過去以間接融資為主導(dǎo)的金融體系針對新興科技行業(yè)的服務(wù)能力和效率都存在不足，造成在本土成長起來的“BATJ”類公司均遠赴海外上市而無緣A股，而今科創(chuàng)板針對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在一系列制度上進行大膽改革，為科技類行業(yè)提供了多融資渠道，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級?？苿?chuàng)板作為金融供給側(cè)改革的重要抓手，讓金融更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。

回顧歷史，長期來看決定股價上漲的核心因素是公司市場業(yè)績。2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市，從創(chuàng)業(yè)板對中小板的影響來看，中小板在創(chuàng)業(yè)板開板后的一個月之內(nèi)上漲了14%，開板后的一年之內(nèi)上漲了46%。所以未來科創(chuàng)板市場上漲與否，關(guān)鍵在于科創(chuàng)板是否有優(yōu)質(zhì)的公司上市，有好公司就有好機會。

科創(chuàng)板作為改革的“牛鼻子”、創(chuàng)新的“試驗田”，已經(jīng)邁出了穩(wěn)健的第一步。但提高股市融資服務(wù)實體經(jīng)濟效率和促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，還需要進一步完善多層次資本市場結(jié)構(gòu)。而且，科創(chuàng)板市場的良性發(fā)展需要進一步引入長線資金。相比美股的“配置型”市場，中國以“交易型”為主。在推動交易型市場走向配置型市場的過程中，中國應(yīng)大力引導(dǎo)以長期資金入市，包括養(yǎng)老金及外資，未來還包括銀行設(shè)立資管子公司帶來的資金。一方面，中長期的增量資金入市有助于完善投資者的結(jié)構(gòu)，提高資本市場的穩(wěn)定性和市場運行效率;另一方面，中長期資金的入市能夠顯著降低企業(yè)融資成本，從而支持企業(yè)長期發(fā)展、促進產(chǎn)業(yè)升級。