換個視角分析AH股比價

陳嘉禾

一直以來，市場對A 股和港股的比價，往往通過AH股比價來理解。其中最直接的理解方法，就是通過恒生AH股溢價指數（圖1中標示為HSAHP.HI ）。

但是，恒生AH股溢價指數卻有一個容易被市場忽視的特征，導致其不能準確代表A股和H股的比價。由于主流市場參與者習慣性地使用恒生AH 股溢價指數來理解A股和H股的比價，因此難免因為這個不準確的特征的存在，而無法全面理解兩個市場溢價比例的關系。

按照恒生AH股溢價指數的編制規(guī)則，其編制時是使用成分股的流通市值大小進行加權計算。這就導致大盤股的溢價比例會對指數造成比較嚴重的影響。

比如，如果A股全市場股票相對香港市場都貴，但是只有幾個大盤股的溢價比較小，那么恒生AH股溢價指數則不會反映出巨大的A股溢價。

這時候，使用恒生AH股溢價指數度量A股和H股的比價，就會造成失真。投資者會認為：“A股相對H股也沒有那么貴，因此，H股以及與之同市場交易的港股，也就沒有那么大的相對吸引力?！钡菍嶋H上，港股的相對吸引力可能更大，只是幾個大市值的股票沒有那么大。

圖1：恒生AH股溢價指數（截至2019年6月10日）

圖2：恒生AH股溢價指數，對應重新計算的AH股等權重溢價指數

如圖1所示，為了簡便起見，我們截取每個季度最后一天的恒生AH股溢價指數進行計算（最后一個數據更新到2019年6月10日）。按這樣的計算口徑，2019年6月10日的AH股溢價比值是126%。

從這個角度看，當前H股的吸引力并沒有那么大，A股對H股的溢價只有26%。歷史上最高的溢價比值，則是79%。而如果觀察2010年以來的最近10年的數據，那么區(qū)間最高值則是40%。無論26%、40%還是79%，看起來都不是太高。

注意，這里為了計算簡便起見，按照每個季度最后一天截取數據。如果截取每天的數據，具體比例會稍有不同，但是基本規(guī)律并不會改變。

但是，如果我們考慮到恒生AH股溢價指數的編制規(guī)則，即按市值大小賦權，那么這種溢價就會更偏向大盤股的溢價水平。而通常來說，大盤股的溢價都更低。

最簡單的解決做法，就是重新做一個等權重溢價指數。為此，我們計算了目前同時在A股和H股上市的公司、以及歷史上曾經在A股和H股同時上市的經緯紡機（000666.SZ;01108.HK），在歷史上A股對H股溢價的、等權重的算數平均數，得到了一個新的溢價指數。（圖2中標示為A/H。）

圖3：等權重計算的溢價率除以恒生AH股溢價指數的溢價率

圖4：等權重計算的同時在A和H股上市股票中A股股價溢價率

通過觀察等權重的溢價指數，可以發(fā)現(xiàn)，最新的（2019年6月10日）、A股相對H股的溢價率為96%，意味著同時在A股和H股上市的公司，在等權重的計算下，A股公司平均比H股公司貴了96%。這個值比恒生AH股溢價指數計算的26%，高出了非常多。

相對的，等權重的溢價指數，每個季度最后一天的溢價率，歷史最高值為173%，過去10年最高值為128%，均遠遠高于恒生AH股溢價指數所表現(xiàn)出來的79%和40%。

這也就意味著，當前H股，以及與其在同一市場交易、估值體系類似的港股，相對A股的吸引力，比恒生AH股溢價指數表現(xiàn)出來的更大。

不過，從當前溢價率和歷史的關系角度來說，用當前溢價比值（溢價比值=溢價率+100%）除以階段內歷史最高值，無論是用恒生AH股溢價指數，還是等權重計算口徑，得到的數字都基本相同。

在恒生AH股溢價指數口徑和等權重口徑下，當前溢價比值分別是2006年以來歷史最高比值的70%、72%，分別是過去10年最高比值的90%、86%。

總結以上的兩種比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果考慮絕對溢價率上的差距，等權重溢價計算的結果，比恒生AH股溢價指數的結果要高得多。

但是，如果僅僅考慮相對歷史最高溢價率的變化率，那么，等權重溢價計算的結果相對歷史最高水平的比例，和恒生AH股溢價指數的變化率相差不大。

這兩種比較的區(qū)別意味著，如果投資者預期未來A股和H股的比價，會在長期逐步下降、最終可能趨近于零，那么等權重計算方法計算出的溢價率，會預示著H股，以及與之同一估值體系的港股，當前的相對價值更大。

但是，如果投資者預期A股和H股的比價，在長期是一個波動的狀態(tài)，甚至可能波動回之前的高點，那么這兩種計算方法得到的結果，對解釋港股在長期的相對投資價值上，并沒有太大的區(qū)別：當比價波動回原來的高點狀態(tài)時，無論等權重計算，還是按恒生AH股指數的市值加權計算，其對應的價格波動率都是一樣的。

不過，從兩方面來思考，可以讓我們更偏向“A股對港股的溢價在長期會逐漸下降”這一結論。

一方面，當前A股和港股的聯(lián)通，隨著陸港通、基金互認等因素的逐步推進，會變得越來越緊密。長線價值投資者的數量越來越多，他們對兩地股票的定價也會趨同，因此，導致兩地股票價格逐步趨同。

另一方面，從歷史數據來看，A股相對港股的比價，一直處于下降的大趨勢中。

盡管恒生AH股溢價指數僅計算了從2006年至今的數據，但是等權重的計算方法，可以很輕松地推導出2006年以前的情況。在1999年到2002年之間，同時在A股和H股上市的公司，A股的股價平均是H股的5到10倍。而現(xiàn)在，這一溢價水平幾乎已經無法看到。

當然，歷史上曾經存在的超高溢價，也說明A股相對港股的溢價，不是沒有上升到人們難以想象的水平的可能。對于尋找香港市場相對價值的投資者來說，這種可能帶來糟糕結果的可能性，仍然值得警惕。

如果我們對“長期A股對港股的溢價水平會逐步下降”的判斷是對的，那么等權重計算的、相對恒生AH股溢價指數更高的溢價率，就意味著港股能給投資者帶來相對更多的相對回報（抑或更少的相對虧損）。

更重要的是，當前內地市場公募基金、私募基金等，限于投資研究能力的限制，或者是之前老產品的合同約束的限制，絕大多數并未能將香港股票市場包含在內，或者配置比例很小。這也就意味著，如果前述的、基于大概率做出的判斷是正確的，那么，盡早布局港股的基金，就更可能取得相對其他基金更高的收益。

作者為信達證券首席策略分析師