隔夜利率“破1”

魏楓凌

金融市場(chǎng)整數(shù)關(guān)口往往受人關(guān)注，守住或者是突破整數(shù)關(guān)口會(huì)被認(rèn)為是市場(chǎng)運(yùn)行處在某一強(qiáng)烈趨勢(shì)當(dāng)中。目前上證指數(shù)處在3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口附近，人民幣兌美元匯率也處在7的整數(shù)關(guān)口附近，而最近加入整數(shù)關(guān)口行列的則是銀行間資金市場(chǎng)的隔夜質(zhì)押回購利率指標(biāo)。在隔夜利率跌破1%的同時(shí)，部分非銀機(jī)構(gòu)仍然感到資金難借。

貨幣市場(chǎng)利率分層并不是一兩天出現(xiàn)的，也不是包商銀行事件發(fā)生以后才出現(xiàn)的，在金融市場(chǎng)資金分層傳導(dǎo)的格局下，利率分化早已開始，并且被監(jiān)管部門所默認(rèn)。但是在金融機(jī)構(gòu)開始暴露風(fēng)險(xiǎn)之后，如果維持目前的資金傳導(dǎo)格局，那么，要改變這種分層的難度是很大的。

資金結(jié)構(gòu)性緊張

6月下旬以來，中國貨幣網(wǎng)公布的DR001（銀行間存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購利率）報(bào)價(jià)連續(xù)跌破1%，DR007報(bào)價(jià)（銀行間存款類機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率）穩(wěn)定在2.5%以下，其中DR001在6月26日為0.9728%，創(chuàng)歷史新低。

作為反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況的核心指標(biāo)，DR001和DR007的大幅走低可以說明銀行之間流動(dòng)性非常充裕。然而，在銀行間資金市場(chǎng)，R001與R007等代表非銀機(jī)構(gòu)的資金成本上行，顯示資金市場(chǎng)流動(dòng)性分層。

此前，人民銀行上調(diào)了10家頭部券商待償還短融余額上限，在DR利率與R利率分化、中小非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張的背景下，試圖通過這些券商向中小非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，形成新的流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道。

然而，也有交易員指出，這些大型券商既然是通過發(fā)行短融來獲取流動(dòng)性，那么意味著融資成本并不可忽視。例如，中信證券在6月5日發(fā)行的20億元短融收益率為3.07%，招商證券6月21日發(fā)行的30億元短融收益率為2.69%，與人民銀行進(jìn)行的逆回購和MLF利率接近。提高部分券商的短融余額上限，對(duì)于這些券商來說還是有穩(wěn)定負(fù)債來源的作用。既然商業(yè)銀行在獲得公開市場(chǎng)操作投放的資金之后借給非銀和產(chǎn)品賬戶的動(dòng)力不足，即便建立了新的渠道，提高了頭部券商的待償短融余額，又如何能夠樂觀地認(rèn)為券商就會(huì)把錢低成本地借出去給其他非銀機(jī)構(gòu)，而不是留給自家的資管和自營部門使用呢？

目前，監(jiān)管部門為了降低金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施推出了質(zhì)押回購違約的處置辦法，用于防范可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中央結(jié)算公司公布的回購違約處置辦法，現(xiàn)階段，在回購業(yè)務(wù)中，質(zhì)權(quán)方可直接單方申請(qǐng)，無需征得違約方的同意。在具體操作過程中，中央結(jié)算公司將結(jié)合標(biāo)的債券公允價(jià)值、擔(dān)保品業(yè)務(wù)質(zhì)押率、債券性質(zhì)和市場(chǎng)情況，綜合考慮確定。違約處置過程中，如果出質(zhì)方破產(chǎn)的話，那么在破產(chǎn)程序中，除按照規(guī)定應(yīng)當(dāng)暫停行使擔(dān)保權(quán)的情形外，質(zhì)權(quán)方依然可以根據(jù)擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引要求，申請(qǐng)進(jìn)行違約處置。

這一處置辦法的實(shí)施可以在很大程度上化解資金融出方擔(dān)心的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是從整體供求來看，目前流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張的格局能否得以化解還有待觀察。

“流動(dòng)性分層體現(xiàn)了金融體系對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)，且適度的流動(dòng)性分層現(xiàn)象會(huì)在長期內(nèi)持續(xù)存在?！惫獯笞C券首席固定收益分析師張旭稱。

包商銀行事件之后，同業(yè)存單曾經(jīng)發(fā)行困難，但是近期這一現(xiàn)象得到了很大的改觀?！皬囊?guī)模指標(biāo)上看，CD發(fā)行量快速反彈，且中低等級(jí)反彈幅度超過高等級(jí)。從價(jià)格指標(biāo)上看，CD到期收益率合理上行。如果以更長的時(shí)間視野進(jìn)行觀察，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，2019年3月初CD利率便進(jìn)入了上行通道，并不是起始于包商銀行被接管之日。事實(shí)上，在金融債權(quán)剛兌的環(huán)境下，市場(chǎng)在定價(jià)時(shí)給予的CD過低的信用利差，而當(dāng)前CD利率的適度上行體現(xiàn)出投資者正在重新審視其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，從某種意義上講這并不是壞事?！睆埿裨诜治鲋兄赋?。

華泰聯(lián)合首席宏觀分析師李超認(rèn)為，包商銀行處置到現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性總體穩(wěn)定，短期流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)問題在逐漸解決，大概率不會(huì)成為未來主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但央行在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與防范道德風(fēng)險(xiǎn)之間存在艱難的權(quán)衡，目前總體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍較為可控，未來最重要的是關(guān)注信用收縮問題?！霸诎淌录?，中小銀行負(fù)債端受限必然導(dǎo)致資產(chǎn)端調(diào)整，小微民企融資將更加困難，同時(shí)非銀風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加債券處置困難，可能出現(xiàn)更多企業(yè)違約、中低評(píng)級(jí)信用債流動(dòng)性惡化、一級(jí)市場(chǎng)融資難度加大的惡性循環(huán)?！?h3>整數(shù)關(guān)口意義有多大？

整數(shù)關(guān)口的意義有多大呢？按照易綱行長在評(píng)論人民幣兌美元匯率時(shí)的觀點(diǎn)，從數(shù)學(xué)的角度來看，金融市場(chǎng)價(jià)格的數(shù)字是連續(xù)的，整數(shù)關(guān)口本身并不代表特殊的意義。

再從交易的角度來看，市場(chǎng)突破或者是守住某個(gè)整數(shù)關(guān)口之后的走勢(shì)未必能夠持續(xù)沿著之前的方向運(yùn)行，甚至在某個(gè)整數(shù)關(guān)口一旦突破之后沿著相反的方向大幅調(diào)整。因此，趨勢(shì)交易如果都照著整數(shù)關(guān)口來做，也可能會(huì)出錯(cuò)。

但在一些交易員看來，有時(shí)候整數(shù)關(guān)口又有特別的意義?！皟r(jià)格是連續(xù)的，但是人的心理狀態(tài)并不是連續(xù)的。價(jià)格突破整數(shù)關(guān)口之后會(huì)引起市場(chǎng)的跟風(fēng)和波動(dòng)加大?！蓖鈪R市場(chǎng)承載著巨大的杠桿，并且匯率問題通常被認(rèn)為較為敏感，受到中央銀行的關(guān)注較多，這種整數(shù)關(guān)口的情況尤其明顯。

在股票市場(chǎng)，由于有較多的個(gè)人投資者，往往會(huì)將整數(shù)關(guān)口視為市場(chǎng)博弈的“底”或是“頂”，因此當(dāng)市場(chǎng)臨近整數(shù)關(guān)口時(shí)也會(huì)產(chǎn)生眾多跟風(fēng)交易行為。2015年股市的波動(dòng)當(dāng)中，整數(shù)關(guān)口之后市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行往往會(huì)加速，也是類似的原理，并且在當(dāng)時(shí)這也疊加了杠桿的作用。

但歸根結(jié)底，整數(shù)關(guān)口背后的價(jià)格形成原因和頭寸分布比數(shù)字本身更為重要，對(duì)于金融市場(chǎng)來說，并不是所有的整數(shù)關(guān)口都代表著市場(chǎng)處于穩(wěn)定的狀況。例如，目前在3000點(diǎn)附近的上證指數(shù)相對(duì)歷史來說處在2016年以來的中等水平，但是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，在銀行等權(quán)重股壓制估值的同時(shí)，部分股票估值難言便宜，300非銀指數(shù)其實(shí)已經(jīng)處在2016年以來的高位。

再看外匯市場(chǎng)，雖然人民銀行官員以及部分學(xué)者稱，7并不是必須要固守的點(diǎn)位，但是對(duì)于從事交易的人來說，考慮到外匯市場(chǎng)的敏感性，且不說境外資金流入的長期趨勢(shì)和人民銀行、財(cái)政部在離岸市場(chǎng)發(fā)行央票、國債影響人民幣匯率的能力，即便是匯率果真突破了7這一整數(shù)關(guān)口，難道就真的是繼續(xù)大舉做空人民幣的信號(hào)嗎？如果人民幣大幅貶值對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來說弊大于利，那么從宏觀調(diào)控的角度出發(fā)，很難想象政府會(huì)允許這一情景發(fā)生。

最后回到當(dāng)前的資金市場(chǎng)。此前，人民銀行行長易綱曾在記者會(huì)上對(duì)如金融市場(chǎng)利率這樣的高頻監(jiān)測(cè)指標(biāo)表示，相比于個(gè)別極值，更應(yīng)關(guān)注加權(quán)平均，相比于時(shí)點(diǎn)數(shù)，更應(yīng)關(guān)注移動(dòng)平均。因此，面對(duì)資金利率跌至1%以下，從長期一些的時(shí)間來看，20個(gè)交易日隔夜質(zhì)押回購利率的移動(dòng)平均值是處在波動(dòng)下行的通道當(dāng)中，位于歷史中低水平。DR007也是類似的情況，處在歷史中低水平（如圖）。

雖然隔夜回購利率“破1”，但是這僅是銀行之間質(zhì)押回購利率，并且當(dāng)前去杠桿的監(jiān)管基調(diào)也未改變，那么至少資金利率降低就不能構(gòu)成加杠桿做多資產(chǎn)價(jià)格的充分條件。2015年6月、2018年8月、2019年1月是此前三次回購利率移動(dòng)平均值的低點(diǎn)，但金融市場(chǎng)并沒有都隨后迎來資產(chǎn)價(jià)格上漲。在2019年，尤其是6月以來，DR001與DR007的移動(dòng)平均值也是有明顯下行的，應(yīng)為人民銀行政策對(duì)沖以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降共同導(dǎo)致的結(jié)果。