穿透聯(lián)美控股的團(tuán)團(tuán)疑云

路漫漫

聯(lián)美控股（600167.SH）前身為黎明股份，于1999年1月上市。2004年4月，聯(lián)美集團(tuán)有限公司（下稱“聯(lián)美集團(tuán)”）通過(guò)受讓方式持有上市公司29%股權(quán)，成為控股股東，上市公司從國(guó)有控股變成民營(yíng)控股。2007年3月，聯(lián)美集團(tuán)持股比例增加至52.16%。公司證券簡(jiǎn)稱自2008年3月5日起變更為“聯(lián)美控股”。

從2002年開(kāi)始，聯(lián)美控股的供熱業(yè)務(wù)開(kāi)展得紅紅火火，供熱業(yè)務(wù)利潤(rùn)遠(yuǎn)超同行。

最近兩年多，聯(lián)美控股的資本運(yùn)作手筆也非常大，聲稱提升盈利能力、回報(bào)投資者，與大股東接連進(jìn)行交易。

2016年6月，聯(lián)美控股向聯(lián)美集團(tuán)發(fā)行4249萬(wàn)股份購(gòu)買(mǎi)其持有的沈陽(yáng)新北熱電有限責(zé)任公司（下稱“沈陽(yáng)新北”）18.24%股權(quán)，向聯(lián)眾新能源有限公司（下稱“聯(lián)眾新能源”）發(fā)行4.27億股份購(gòu)買(mǎi)其持有的沈陽(yáng)新北81.76%股權(quán)及國(guó)惠環(huán)保新能源有限公司（下稱“國(guó)惠新能源”）100%股權(quán)。并配套募集資金38.70億元。本次重組完成后，聯(lián)眾新能源成為控股股東。

2018年11月，以23億元現(xiàn)金收購(gòu)大股東旗下的兆訊傳媒廣告股份有限公司（下稱“兆訊傳媒”）100%的股份。

傳媒廣告業(yè)真的能成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)？供熱業(yè)務(wù)真的那么賺錢(qián)？

毛利率超貴州茅臺(tái)的接網(wǎng)業(yè)務(wù)

聯(lián)美控股的主營(yíng)核心業(yè)務(wù)為供熱業(yè)務(wù)和接網(wǎng)業(yè)務(wù)，其中供熱業(yè)務(wù)收入包括公建部分的供熱收入和居民部分的供熱收入兩部分，主要收入及利潤(rùn)來(lái)源為接網(wǎng)費(fèi)和取暖費(fèi)。

聯(lián)美控股將收取的客戶接網(wǎng)費(fèi)收入在為客戶提供接網(wǎng)服務(wù)完成的當(dāng)年起平均遞延計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，遞延期間為10年。

從報(bào)表披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司的接網(wǎng)業(yè)務(wù)可謂暴利（見(jiàn)表1）。

2006年以來(lái)，貴州茅臺(tái)（600519.SH）最高毛利率為2013年的92.9%，最低為2006年的83.84%。而聯(lián)美控股2006年、2007毛利率均為100%，兩年的營(yíng)業(yè)成本均為零，完全碾壓貴州茅臺(tái)。2008年接網(wǎng)業(yè)務(wù)突然出現(xiàn)1693萬(wàn)元成本，毛利率下降至63.60%。

聯(lián)美控股的接網(wǎng)業(yè)務(wù)成本為何變化如此之大？再仔細(xì)看財(cái)報(bào)，其2006年靠政府補(bǔ)貼513萬(wàn)元得以盈利133.16萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后盈利僅7萬(wàn)元。2007年靠變賣(mài)非流動(dòng)資產(chǎn)獲得1778.28萬(wàn)元得以盈利1541.79萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后盈利158.16萬(wàn)元。這樣的業(yè)績(jī)很難承受過(guò)多的成本開(kāi)支。2008年進(jìn)行會(huì)計(jì)差錯(cuò)調(diào)整，雖然導(dǎo)致2007年扣除非經(jīng)常性損益后虧損30.21萬(wàn)元，但2008年業(yè)績(jī)相對(duì)較好，扣除了成本還能盈利。

同城的惠天熱電（000692.SZ）新增接網(wǎng)面積少，最近幾年接網(wǎng)費(fèi)收入直線下降，2017年年末不足150萬(wàn)元。這么暴利的業(yè)務(wù)不到聯(lián)美控股的零頭。作為沈陽(yáng)最大的供熱企業(yè)，為何新增接網(wǎng)面積如此之少？在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展得如火如荼的情況下將業(yè)務(wù)和市場(chǎng)拱手讓給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？

有意思的是，2016年，聯(lián)美控股進(jìn)行重大重組，接網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率飆升9個(gè)百分點(diǎn)。2017年，毛利率又高達(dá)95.86%，而貴州茅臺(tái)為89.8%。

供熱及蒸汽業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于同行

聯(lián)美控股的另一項(xiàng)業(yè)務(wù)，供熱及蒸汽業(yè)務(wù)也蓬勃發(fā)展，其中燃料費(fèi)占成本比例最大。

其毛利率一路提高，2006年時(shí)僅為5.43%，而2017年時(shí)已高達(dá)33.82%，業(yè)績(jī)也不斷上升，而惠天熱電卻虧損累累，其歷年的毛利率很少有超過(guò)20%的，2016年、2017年更是只有個(gè)位數(shù)，分別為7.83%、5.73%，只有聯(lián)美控股的零頭?；萏鞜犭姮F(xiàn)有的接網(wǎng)面積及供熱面積都超過(guò)聯(lián)美控股，為何業(yè)績(jī)相差那么大？

惠天熱電的主要收入來(lái)自供熱，其毛利率在盈虧之間掙扎。聯(lián)美控股是民營(yíng)控制，而惠天熱電的大股東是沈陽(yáng)市國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)。只因?yàn)閲?guó)有企業(yè)效率更低？

供熱真的這么賺錢(qián)？?

2016年開(kāi)始，聯(lián)美控股收購(gòu)大股東資產(chǎn)。

收購(gòu)的資產(chǎn)中，沈陽(yáng)新北增值率515.55%，其100%股權(quán)的交易作價(jià)為23.6億元;國(guó)惠新能源增值率2518.57%，其100%股權(quán)的交易作價(jià)為23.93億元。

承諾方承諾，標(biāo)的公司扣非凈利潤(rùn)2015年、2016年、2017年、2018年分別不低于2.55億元、2.85億元、3.3億元和4.15億元。

與同行業(yè)的上市公司對(duì)比，聯(lián)美控股、沈陽(yáng)新北及國(guó)惠新能源的盈利能力太好了。

重組公告披露，沈陽(yáng)新北是一家以供熱為主的環(huán)保型熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，2012年、2013年、2014年和2015年1-10月，其凈利潤(rùn)分別為4856.38萬(wàn)元、6789.49萬(wàn)元、6869.54萬(wàn)元和8092.86萬(wàn)元。

國(guó)惠新能源采用水源熱泵及梯級(jí)加熱技術(shù)，從污水處理后的中水中提取熱量，與汽輪機(jī)余熱聯(lián)合為用戶提供供暖服務(wù)。同一期間，其凈利潤(rùn)分別為2413.66萬(wàn)元、4741.73萬(wàn)元、7365.86萬(wàn)元和7545.33萬(wàn)元。

選取同行業(yè)2014年度的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，惠天熱電當(dāng)年度的利潤(rùn)總額為7979.24萬(wàn)元、歸屬于股東的凈利潤(rùn)4155.79萬(wàn)元。金山股份（600396.SH）當(dāng)年度利潤(rùn)總額4.87億元、歸屬于股東的凈利潤(rùn)2.77億元。紅陽(yáng)能源（600758.SH）當(dāng)年度利潤(rùn)總額1909.33萬(wàn)元、歸屬于股東的凈利潤(rùn)1291.73萬(wàn)元。惠天熱電、金山股份、紅陽(yáng)能源的供熱毛利率分別為-0.37%、2.23%、21.54%，而聯(lián)美控股、沈陽(yáng)新北、國(guó)惠新能源的供熱毛利率分別為21.96%、32.16%、24.06%。沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的沈陽(yáng)新北、國(guó)惠新能源毛利率居然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一批上市公司。

根據(jù)遼寧省物價(jià)局收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和沈陽(yáng)市物價(jià)局關(guān)于調(diào)整居民供熱價(jià)格聽(tīng)證會(huì)的公告（第3號(hào)），確定為公建供熱為28.32元/平方米（不含稅），居民供熱價(jià)格自2015-2016年采暖期供熱單價(jià)為26.00元/平方米（不含稅）。根據(jù)沈陽(yáng)市物價(jià)局于2015年10月23日發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整居民供熱價(jià)格的通知》，2015-2016年度采暖期開(kāi)始，居民供熱價(jià)格由28元/平方米調(diào)整為26元/平方米（建筑面積），其中不報(bào)銷(xiāo)和沒(méi)有享受補(bǔ)貼的群體按23.3元/平方米交費(fèi)，差額部分由政府給予補(bǔ)貼。

從供暖業(yè)務(wù)每平方米價(jià)格來(lái)看，都沒(méi)有超過(guò)28元，看上去也屬于正常。但聯(lián)美控股的價(jià)格是逐年下降的，而國(guó)惠新能源及沈陽(yáng)新北的價(jià)格是上升的。

醉翁之意不在酒的募集資金

2017年5月9日，公司因收購(gòu)配套募集資金38.70億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，配套募集資金將用于投入上市公司和標(biāo)的公司發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及的投資項(xiàng)目。

資金到位后，聯(lián)美控股的資金運(yùn)用又如何呢？

截至2018年6月30日，累計(jì)投入3.64億元。7個(gè)募投項(xiàng)目有3個(gè)發(fā)生變更。三個(gè)最大的項(xiàng)目“熱網(wǎng)改造升級(jí)及環(huán)保設(shè)備改造工程項(xiàng)目”、“渾南新城南部熱源熱電聯(lián)產(chǎn)區(qū)域能源升級(jí)改造熱網(wǎng)工程項(xiàng)目” 、“清潔能源工程項(xiàng)目”承諾投資總額32.40億元，累計(jì)投入不到1億元。

公司投資信托產(chǎn)品比較有積極性。2018 年 5 月 ，以5億元投資國(guó)投泰康信托·信天翁 417 號(hào)集合資金信托計(jì)劃。信托資金投資于江西新騰房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和江西新潯房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的股權(quán)和特定資產(chǎn)收益權(quán)。

5億元募投資金投向房地產(chǎn)引來(lái)監(jiān)管部門(mén)問(wèn)詢。三次延期回復(fù)后，最后公司決定改用自有資金購(gòu)買(mǎi)上述信托計(jì)劃。

截至2018年6月30日，公司開(kāi)立的募集資金專(zhuān)戶中還有募集資金36.61億元（含利息收入）。巨額募集資金到位，利息收入滾滾而來(lái)。2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用為864.43萬(wàn)元，2017年5月募集資金到位，財(cái)務(wù)費(fèi)用變成-1.50億元，利息收入從2016年的1026.45萬(wàn)元暴增至1.50億元?？鄢技Y金利息收入的影響，聯(lián)美控股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率減半。2018年上半年，聯(lián)美控股坐擁1.07億元的利息收入，是凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.42%的主要功臣。光這利息收入，就超過(guò)一大票公司的全年凈利潤(rùn)了。

奇怪的一賣(mài)一買(mǎi)

2018年1月，聯(lián)美控股境外子公司聯(lián)美量子（香港）出資3600萬(wàn)美元，購(gòu)買(mǎi)以色列3D成像解決方案及算法研發(fā)公司Mantis Vision Ltd. 17.36%股權(quán)，成為其第一大股東，同時(shí)委派兩名董事。Mantis Vision Ltd.于2005年成立，總部辦公室位于以色列佩塔提科瓦，在美國(guó)設(shè)有子公司，并在亞洲、歐洲等地區(qū)設(shè)有辦事處。聯(lián)美控股表示，本次投資有利于公司培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，提高業(yè)務(wù)多元化程度、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)發(fā)展的能力，符合公司中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的要求。

但是，2018年7月29日，聯(lián)美控股發(fā)布公告稱，聯(lián)美控股將聯(lián)美量子（香港）100%股權(quán)以2萬(wàn)美元轉(zhuǎn)讓給控股股東聯(lián)眾新能源，后者代聯(lián)美量子（香港）償還所欠的3600萬(wàn)美元。

聯(lián)美控股表示，出售聯(lián)美量子（香港）的股權(quán)，是公司對(duì)長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃及布局進(jìn)行的調(diào)整。該產(chǎn)業(yè)在最終產(chǎn)品成型并投放市場(chǎng)所需培訓(xùn)周期長(zhǎng)，消耗費(fèi)用高。公司剝離該方面產(chǎn)業(yè)有利于維護(hù)公司業(yè)績(jī)，符合公司及其股東的整體利益。

與此同時(shí)，公司及全資子公司華新聯(lián)美以現(xiàn)金23億元，收購(gòu)兆訊傳媒100%股份。其中，聯(lián)美控股受讓兆訊傳媒99%股權(quán)，華新聯(lián)美受讓1%股權(quán)。聯(lián)美控股實(shí)際控制人中，蘇壯奇、蘇壯強(qiáng)100%控制的拉薩兆訊投資、拉薩兆訊移動(dòng)分別持有兆訊傳媒61.2%和6.8%的股份。

兆訊傳媒高價(jià)“賣(mài)身”成功

2014年，兆訊傳媒100%股權(quán)作價(jià)11億元賣(mài)給萬(wàn)家文化（后更名為祥源文化，600576.SH）未果。四年后，23億元的交易價(jià)格較兆訊傳媒賬面價(jià)值溢價(jià)率高達(dá)769.45%。兆訊傳媒為了上市，努力10年未果，這次數(shù)月即成為上市公司資產(chǎn)。

兆訊傳媒原股東承諾，其2018年至2020年度實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)三年合計(jì)數(shù)不低于57188萬(wàn)元。年均增長(zhǎng)率超過(guò)20%。

此前，兆訊傳媒原股東給萬(wàn)家文化承諾首年業(yè)績(jī)?yōu)?966.23萬(wàn)元、三年承諾利潤(rùn)平均值10897.62萬(wàn)元，年均增長(zhǎng)率剛過(guò)10%。

聯(lián)美控股在問(wèn)詢函表示，萬(wàn)家文化是2014年年初與兆訊傳媒進(jìn)行投資談判和決策。2013年兆訊傳媒凈利潤(rùn)為8364.62萬(wàn)元，業(yè)績(jī)相對(duì)較低，且所處的高鐵發(fā)展進(jìn)程尚需發(fā)展及完善，因此，萬(wàn)家文化收購(gòu)時(shí)的估值定價(jià)相對(duì)較低。2014年到2017年的最近幾年間，鐵路客運(yùn)量增速提升，高鐵發(fā)展速度更加迅猛。鐵路客運(yùn)量及高鐵客運(yùn)量的快速提升，為兆訊傳媒的數(shù)字媒體網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)帶來(lái)了巨量的受眾人群，公司的媒體價(jià)值也由此得以快速提升。

如果按照聯(lián)美控股的說(shuō)法，此次交易貌似撿了不少便宜。其在回復(fù)問(wèn)詢函時(shí)表示，同行業(yè)收購(gòu)案例中，評(píng)估增值率平均值達(dá)到1510.40%，本次交易中兆訊傳媒對(duì)應(yīng)的預(yù)估增值率為769.45%，顯著低于行業(yè)平均水平。與其他8個(gè)交易案例的平均動(dòng)態(tài)市盈率相比，交易作價(jià)在可比案例中屬于相對(duì)合理水平。

公司列舉的8個(gè)交易案例中，申科股份（002633.SZ）2016年3月擬以21億元收購(gòu)紫博藍(lán)網(wǎng)絡(luò)科技（北京）股份有限公司（下稱“紫博藍(lán)”）100%股權(quán)，與本交易最為接近，但申科股份的收購(gòu)已經(jīng)告吹。大連電瓷（002606.SZ）2017年6月擬以18.6億元收購(gòu)紫博藍(lán)100%股權(quán)。紫博藍(lán)2016年?duì)I業(yè)收入25.01億元，凈利潤(rùn)1.16億元。紫博藍(lán)股東承諾2017年至2019年的凈利潤(rùn)合計(jì)5.4億元，比兆訊傳媒原股東承諾的業(yè)績(jī)少了3188萬(wàn)元，但交易價(jià)格低了4.4億元。

然而，“降低身價(jià)”的紫博藍(lán)依然沒(méi)有“嫁出去”。大連電瓷表示，終止重大資產(chǎn)重組的主要原因是2017年度部分媒體的返點(diǎn)政策至今尚未確定，導(dǎo)致紫博藍(lán)2017年利潤(rùn)存在較大不確定性。同時(shí)，2017年下半年以來(lái)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，紫博藍(lán)預(yù)見(jiàn)未來(lái)將加大市場(chǎng)開(kāi)發(fā)成本，從而導(dǎo)致未來(lái)兩年的利潤(rùn)承諾存在較大不確定性。

紫博藍(lán)幾年重組未果，而兆訊傳媒的重組短短數(shù)月就搞定了。之間，也許就是差個(gè)大股東了。

萬(wàn)家文化重組公告記載：兆訊傳媒主要經(jīng)營(yíng)鐵路客運(yùn)站的數(shù)字媒體廣告發(fā)布業(yè)務(wù)，是中國(guó)站點(diǎn)覆蓋范圍最廣、數(shù)字媒體設(shè)備投放數(shù)量最多的廣告運(yùn)營(yíng)商。截至2014年6月30日，兆訊傳媒已簽約的鐵路客運(yùn)站為546個(gè)，其中正式運(yùn)營(yíng)站點(diǎn)349個(gè)。

聯(lián)美控股公告記載：兆訊傳媒是國(guó)內(nèi)最早從事鐵路客運(yùn)站數(shù)字媒體運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)公司之一，也是目前擁有鐵路客運(yùn)站數(shù)字媒體資源最多的企業(yè)之一。截至2018年6月30日，鋪建了覆蓋全國(guó)29個(gè)省/自治區(qū)/直轄市和約70%的地級(jí)以上城市的廣告播出網(wǎng)絡(luò)，已簽約鐵路客運(yùn)站476個(gè)，已建設(shè)完成并正式運(yùn)營(yíng)鐵路客運(yùn)站303個(gè)。

四年過(guò)去了，兆訊傳媒的簽約數(shù)量不升反降？

2016年、2017年、2018年上半年，兆訊傳媒營(yíng)業(yè)收入分別為2.84億元、3.38億元、1.55億元，凈利潤(rùn)分別為1.17億元、1.25億元、5062萬(wàn)元。其2017年及2018年上半年的銷(xiāo)售凈利率分別為36.98%和32.56%，高出同行業(yè)上市公司接近1.5倍。而截至2018年上半年，兆訊傳媒已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)占全年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的33.75%，是否能完成2018年業(yè)績(jī)承諾？

聯(lián)美控股在問(wèn)詢函回復(fù)中如此解釋?zhuān)子崅髅?016年及2017年的上半年的凈利潤(rùn)分別占全年凈利潤(rùn)的38.80%和36.41%。上半年凈利潤(rùn)之所以占全年比例較低的原因是媒體資源銷(xiāo)售的季節(jié)性。兆訊傳媒存在上半年收入、凈利潤(rùn)均低于下半年的情形，主要是因?yàn)殍F路廣告的投放與鐵路客流量及客流購(gòu)物意向存在較為密切的關(guān)系。聯(lián)美控股將之與分眾傳媒（002027.SZ）對(duì)比，認(rèn)為廣告投入與到達(dá)客戶存在明顯相關(guān)性的情況。

為增強(qiáng)可信度，兆訊傳媒對(duì)2018年下半年的廣告播放計(jì)劃進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，稱2018年上半年已實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售額及預(yù)計(jì)下半年實(shí)現(xiàn)性極高的廣告訂單總額合計(jì)占到全年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入總額的83.02%。符合公司實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展情況和季節(jié)性特征，具備合理性。

但四年前的2014年1-4月，兆訊傳媒凈利潤(rùn)3145.88萬(wàn)元，占全年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)三分之一，萬(wàn)家文化的重組公告并沒(méi)有提及兆訊傳媒業(yè)績(jī)存在季節(jié)性。2014年1-4月，兆訊傳媒每月凈利潤(rùn)786.47萬(wàn)元，2018年1-6月，每月凈利潤(rùn)843.67萬(wàn)元。相隔四年，兆訊傳媒盈利能力沒(méi)有多大的增長(zhǎng)，而2018年業(yè)績(jī)承諾卻比2014年翻了一番。

從2013年至2017年的業(yè)績(jī)來(lái)看，兆訊傳媒根本不具備快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。未來(lái)真的能實(shí)現(xiàn)這么好的業(yè)績(jī)嗎？

再說(shuō)，原股東對(duì)萬(wàn)家文化并購(gòu)未遂的業(yè)績(jī)承諾中，2016年度的凈利潤(rùn)為1.44億元，但兆訊傳媒2016年的凈利潤(rùn)為1.17億元，有一定差距。

而在2018年，廣告?zhèn)髅綐I(yè)上市公司正在為前幾年瘋狂并購(gòu)而付出不菲代價(jià)。華聞傳媒（000793.SZ）預(yù)虧38億元至48億元，華錄百納（300291.SZ） 預(yù)虧33.29億元至33.34億元，印記傳媒（002143.SZ）預(yù)虧21.4億元至32億元。

聯(lián)美控股2018年6月末貨幣資金47億元，扣除募集資金36.61億元，最多可動(dòng)用的資金也不過(guò)10億元。資金缺口如何解決？反正收購(gòu)已經(jīng)完成工商過(guò)戶，這個(gè)煩惱就交給上市公司了。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票