名義利率路在何方？

魏楓凌

根據(jù) “兩會(huì)”上公布的《政府工作報(bào)告》，2019年，中央政府將采取更加積極的財(cái)政政策來應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性。另外，根據(jù)金融市場利率水平來看，貨幣政策顯示出穩(wěn)健偏寬松的取向。投資者也在評(píng)價(jià)新的政策組合對(duì)金融市場的影響，包括政府財(cái)政預(yù)算的規(guī)模與收支安排節(jié)奏，債券收益與股票估值高低，企業(yè)融資成本與融資規(guī)模，最終焦點(diǎn)匯聚在名義利率上。

財(cái)政赤字率的增幅直接決定了對(duì)沖GDP下滑的幅度，因此歷年都備受關(guān)注。但隨著政府債券市場的擴(kuò)大，市場對(duì)這一指標(biāo)的認(rèn)識(shí)也在改變。2019年政府工作報(bào)告給出年度的一般公共預(yù)算赤字率目標(biāo)是2.8%，這顯然不能完全代表實(shí)際執(zhí)行中的財(cái)政政策力度，但眾多分析師對(duì)廣義赤字的估算各有不同。赤字率的分歧在于政府負(fù)有償還責(zé)任的債券應(yīng)在多大范圍內(nèi)被視作政府債務(wù)并計(jì)入廣義赤字，這一方面也要考慮到在預(yù)算法下來界定政府債務(wù);另一方面也要考慮債務(wù)主體的履約能力和意愿。

如果財(cái)政政策有更加積極的明確預(yù)期，那么，基于保證總產(chǎn)出穩(wěn)定的需要，貨幣政策應(yīng)當(dāng)也要進(jìn)行相應(yīng)的擴(kuò)張才能夠降低實(shí)際利率。特別是在地方專項(xiàng)債發(fā)行擴(kuò)大的情況下，需要保持較低的發(fā)行成本。但貨幣政策方面存在哪些不確定性呢？

首先，人民銀行已經(jīng)在2018年通過各種貨幣政策工具大幅降低了政策利率和市場利率。在2019年年初的工作會(huì)議上，人民銀行提出了保持金融市場利率穩(wěn)定。作為無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的10年期國債收益率已經(jīng)比2018年年初下降了70多個(gè)基點(diǎn)，貨幣市場7天回購利率也有所降低，目前和歷史數(shù)據(jù)相比處在中間水平。人民銀行行長易綱在“兩會(huì)”記者會(huì)上提到這一點(diǎn)，似乎意味著進(jìn)一步的引導(dǎo)利率下行需要出現(xiàn)更緊迫的宏觀形勢才會(huì)實(shí)施。易綱還表示，在中國目前的情況下，通過準(zhǔn)備金率下調(diào)還有一定的空間，但是這個(gè)空間比起前幾年已經(jīng)小多了，未來人民銀行將以利率市場化改革和金融供給側(cè)改革降低實(shí)際利率。

如何界定赤字率

根據(jù)政府工作報(bào)告，2019年中央政府將安排赤字2.76萬億元，較2018年2.38萬億元上升3800億元，赤字率從2.6%提升至2.8%。

根據(jù)西南證券首席宏觀分析師楊業(yè)偉計(jì)算，2019年除了預(yù)算赤字2.76萬億元之外，預(yù)算結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金15144億元，因而實(shí)際赤字率可以達(dá)到42744億元。按預(yù)算赤字和預(yù)算赤字率隱含的名義GDP計(jì)算，實(shí)際赤字率為4.3%。按照可比口徑計(jì)算，2019年赤字率僅較2018年提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)預(yù)算數(shù)據(jù)計(jì)算的實(shí)際赤字率顯示財(cái)政力度或較為有限。

楊業(yè)偉表示，實(shí)際赤字率主要是預(yù)算內(nèi)財(cái)政形成的赤字，包含了地方政府專項(xiàng)債，但并不是包含城投債、政策性銀行債、政府支持機(jī)構(gòu)債等更廣義債務(wù)在內(nèi)的廣義赤字。

而根據(jù)中金公司的計(jì)算，2019年，地方政府專項(xiàng)債新增2.15萬億元，比2018年多增8000億元。專項(xiàng)債相對(duì)GDP比例比2018年提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。將一般公共預(yù)算赤字和地方政府專項(xiàng)債加總，2019年廣義預(yù)算赤字率達(dá)到5.2%，比2018年預(yù)算4.1%提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

但楊業(yè)偉同時(shí)表示，2019年，一般公共預(yù)算收入同比增長5%，這實(shí)際上是很有挑戰(zhàn)性的一個(gè)目標(biāo)，因?yàn)槿绻麥p稅和經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致財(cái)政收入低于預(yù)算，可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際財(cái)政政策比預(yù)算的更為積極。

“歷史數(shù)據(jù)顯示，名義GDP與增值稅具有高度相關(guān)性，2018年，財(cái)政收入同比增長6.2%，2019年，經(jīng)濟(jì)下行本來就會(huì)帶動(dòng)主要稅種增速放緩;另一方面，減稅將直接導(dǎo)致財(cái)政收入減少。政府工作報(bào)告公布今年減稅降費(fèi)規(guī)模在2萬億元左右，估算其中有1萬億元以上是減稅，這將拉低財(cái)政收入增速5個(gè)百分點(diǎn)以上。因而2019年財(cái)政收入同比增速可能降至零左右甚至以下?！睏顦I(yè)偉表示，“在財(cái)政支出剛性的情況下，實(shí)際財(cái)政赤字將被迫上升，實(shí)際赤字率可能因此攀升1.0個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，較2018年提升1.1個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

無論是按照哪樣的口徑估算，實(shí)際執(zhí)行的囊括地方政府專項(xiàng)債的赤字率都已經(jīng)超過了3%這一傳統(tǒng)觀念中的紅線。但這樣真的會(huì)產(chǎn)生財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)嗎？

招銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論看，3%這一定量赤字警戒線并沒有任何理論依據(jù)。首先，盡管可持續(xù)的財(cái)政計(jì)劃無法建立在過高的赤字率上，但“過高”本身并沒有統(tǒng)一的衡量尺度。3%的財(cái)政赤字率僅僅是為建立歐洲統(tǒng)一貨幣區(qū)而制定的必要“篩選”標(biāo)準(zhǔn)。迄今為止，并沒有研究能夠證明3%的赤字率就是財(cái)政政策效果的分水嶺，統(tǒng)計(jì)分析也不支持3%以上和以下的赤字率與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的顯著差異。3%最多算是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)或大致預(yù)測值，并無任何經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作為支持。

其次，從各國政府的實(shí)踐看，對(duì)于系統(tǒng)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體來說，3%的赤字率可能是過緊的約束。本世紀(jì)以來，歐盟經(jīng)濟(jì)增長放緩，越來越多的國家為尋求更為積極的財(cái)政政策，紛紛突破了赤字率3%的紅線。即便作為歐盟核心的德國和法國，其財(cái)政赤字率也有突破 3%的情況發(fā)生。各國對(duì)《穩(wěn)定與增長公約》的抱怨日盛，最終推動(dòng)了公約的修訂，其中新增了對(duì)成員國在“特殊情況”下適度提高赤字率的規(guī)定，并進(jìn)一步放寬了超標(biāo)國恢復(fù) 3%赤字率標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)限，即恢復(fù)時(shí)限從1年放寬至5年。

丁安華進(jìn)一步指出，人為設(shè)定的赤字率紅線會(huì)使政策制定者行為扭曲。例如，IMF對(duì)于赤字硬性約束和財(cái)政政策的關(guān)系做過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展階段，政府傾向于采取順周期財(cái)政政策，將赤字率恰好控制在“紅線”之下。

“這就使得政府在經(jīng)濟(jì)變差的情況下，能夠采用的逆周期調(diào)節(jié)空間受限。為了避免觸碰赤字警戒線遭受處罰，歐盟成員國的財(cái)政政策制定者不得不選擇放棄調(diào)高赤字率可能帶來的增長機(jī)會(huì)。”丁安華表示，“硬性赤字上限對(duì)經(jīng)濟(jì)上行和下行產(chǎn)生不對(duì)稱的影響，阻礙政府在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行跡象時(shí)做出及時(shí)的政策調(diào)整，直到出現(xiàn)更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)才做出財(cái)政轉(zhuǎn)向，往往代價(jià)高昂?！?h3>貨幣政策寬松空間引而不發(fā)

在新聞發(fā)布會(huì)上，易綱在多家媒體的連續(xù)追問下重申了貨幣政策內(nèi)外均衡的重要性，他并指出，在靈活的匯率形成機(jī)制下，有彈性的匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支調(diào)節(jié)起到自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，但中國絕不會(huì)把匯率用于競爭的目的，也不會(huì)用匯率來提高中國的出口，或者進(jìn)行貿(mào)易摩擦工具的考慮。

易綱的講話明確排除了中國使用匯率來作為國際貿(mào)易調(diào)控工具的可能性。

實(shí)際上，從人民銀行多次的公眾溝通和政策路徑看，在近兩年的經(jīng)濟(jì)下行與匯率雙向波動(dòng)加大的情況下，人民銀行逐漸確立了內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)但內(nèi)部均衡優(yōu)先于外部均衡的操作規(guī)律，這也是與中國經(jīng)濟(jì)體量和需求結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的。在追求內(nèi)部均衡的過程中，人民銀行也在探索建立顧及物價(jià)、就業(yè)和金融穩(wěn)定的貨幣政策操作規(guī)則。因此，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，是否會(huì)有更寬松的政策很大程度上取決于下行壓力較大的上半年的失業(yè)率、CPI、PPI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。另外，金融市場是否會(huì)出現(xiàn)泡沫化的傾向也會(huì)影響到貨幣政策的下一階段走向。

從利率與匯率的關(guān)系來看，很顯然，如果中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化，物價(jià)持續(xù)走低，失業(yè)率提升，那么，貨幣政策為了解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾就有理由寬松，人民幣匯率也將順勢貶值。但是，現(xiàn)在貨幣政策從“穩(wěn)健中性”變?yōu)椤胺€(wěn)健”之后，新的措施引而不發(fā)，人民幣匯率在資本賬戶流入的支撐下走強(qiáng)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降顯然有利于降低名義利率，但在易綱看來，不能完全依靠降低無風(fēng)險(xiǎn)利率來實(shí)現(xiàn)降低實(shí)際利率，結(jié)構(gòu)性改革措施必不可少。

值得一提的是，目前輿論對(duì)降低實(shí)際利率的關(guān)注上升，但對(duì)其理解有時(shí)候并不一致。易綱表示，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告當(dāng)中說降低實(shí)際利率水平主要指的是小微企業(yè)、民營企業(yè)實(shí)際感受的融資成本比較高的問題。

實(shí)際上，從政策角度看，這里所說的“是紀(jì)律”也是信貸市場名義利率的一種，主要指企業(yè)實(shí)際付出的貸款成本，而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的實(shí)際利率。

易綱進(jìn)一步解釋稱，在小微企業(yè)和民營企業(yè)實(shí)際感受的融資成本，特別是貸款利率里面，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率，主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高造成的，所以造成貸款的利率還偏高，人民銀行下一步是要研究怎么來解決風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高的問題。

某種意義上說，在無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)有所下降后，人民銀行現(xiàn)在正在觀察效果，10年期國債目前在3.1%-3.2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，繼續(xù)下降的幅度取決于財(cái)政與貨幣政策的執(zhí)行情況，也取決于金融改革的效果。其次，基于2018年金融監(jiān)管的復(fù)雜情況，如果這一因素在2019年有所放松，其能產(chǎn)生的對(duì)總需求的影響也會(huì)有擴(kuò)張的作用，可以相應(yīng)抵消一部分總需求下降的負(fù)面影響。

信用緊縮接近尾聲

2019年1月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)大幅增長，因此有部分觀點(diǎn)據(jù)此認(rèn)為信用緊縮已經(jīng)結(jié)束，但2月數(shù)據(jù)大幅回落，又重新令市場情緒緊張起來。

2月末，M2同比增長8%，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長10.1%。1-2月，人民幣新增貸款4.1萬億元，同比多增3748億元;社融新增5.3萬億元，同比多增1.05萬億元。社融同比增速連續(xù)兩個(gè)月均高于2018年年末。人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，2019年1-2月，金融數(shù)據(jù)改善主要是由于宏觀調(diào)控加大逆周期調(diào)節(jié)力度、貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)邊際改善的影響，是穩(wěn)健貨幣政策效果的集中體現(xiàn)。其中，社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)回升，主要是由貸款同比多增較多、債券融資大幅增加、委托貸款降幅縮小等推動(dòng)。

人民銀行這一判斷或許意味著，在其看來，2018年前瞻性的、具有顯著結(jié)構(gòu)性特征的貨幣政策調(diào)控已經(jīng)在總量指標(biāo)上取得初步的效果。因此，未來人民銀行將繼續(xù)實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，運(yùn)用各種創(chuàng)新工具和改革措施來達(dá)到總量調(diào)控、兼顧結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，就目前信用修復(fù)進(jìn)程來看，在表內(nèi)融資方面，票據(jù)債券已率先企穩(wěn)回暖，貸款融資也呈放量抬升趨勢;在表外融資方面，盡管監(jiān)管的大方向并未改變，但在執(zhí)行力度方面近期有邊際放松跡象，因此，表外融資存量仍將減少，但其收縮幅度已明顯趨緩。

伍戈判斷，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下，金融數(shù)據(jù)仍難以大幅反彈，但是當(dāng)前整體信用收縮已至尾聲或拐點(diǎn)?！吧习肽曛袊?jīng)濟(jì)仍處在下行筑底的通道，從信用收縮結(jié)束到下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之間仍有一漸進(jìn)過程?！?h3>全球中央銀行預(yù)留政策空間

在中國決策層研討制定2019年經(jīng)濟(jì)政策之際，歐美央行的動(dòng)向值得關(guān)注。2018年一直在緊縮的歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度近期發(fā)生了明顯的變化，頻頻釋放鴿派信號(hào)。

歐洲央行3月8日宣布，決定修改2018年6月開始實(shí)施的針對(duì)關(guān)鍵利率的“增強(qiáng)版前瞻性指引”，并釋放出可能推遲加息的信號(hào)，預(yù)期在2019年年底前不會(huì)加息。此外，歐洲央行決定，從2019年9月開始實(shí)施第三輪定向長期再融資操作，持續(xù)至2021年3月，旨在維持歐元區(qū)銀行有利的借貸條件。這一超出市場預(yù)期的政策表明，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩，政治風(fēng)險(xiǎn)接二連三地出現(xiàn)，歐洲央行難以承擔(dān)貨幣政策正常化的風(fēng)險(xiǎn)，維持寬松的貨幣條件仍是不得不采取的選擇。

美國方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2019年首次聯(lián)邦公開市場操作委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議上決定暫時(shí)不加息，保持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在2.25%-2.5%不變。

德拉吉呼吁，除貨幣政策外，還應(yīng)采取其他能提高歐元區(qū)長期增長潛力、減少經(jīng)濟(jì)脆弱性的政策措施，包括加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革、減少結(jié)構(gòu)性失業(yè)、提高歐元區(qū)生產(chǎn)力、實(shí)施更有利于增長的財(cái)政政策等。

形成鮮明對(duì)比的是，德拉吉呼吁的這些措施，正是近兩年來中國正在或即將采取的措施，但歐洲的政治體制決定了歐洲央行的呼吁難以落地。反過來看，中國政府一直在盡力避免陷入依賴貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的情況，因此，中國貨幣政策有多少空間，不代表人民銀行必然會(huì)很快地為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長而將政策空間用盡。

工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)指出，參照美聯(lián)儲(chǔ)的評(píng)價(jià)體系，美國勞動(dòng)力市場的強(qiáng)勁復(fù)蘇主要體現(xiàn)在雇主行為、市場信心、勞動(dòng)力流量這三大數(shù)量維度，但是從工資和勞動(dòng)力配置效率這兩大質(zhì)量維度來看，美國勞動(dòng)力市場遜色于2007年的水平，更遠(yuǎn)不及2000年。因此，缺少了薪資增長這一主引擎的發(fā)力，美國成本驅(qū)動(dòng)型的通脹便難以持續(xù)形成。

程實(shí)認(rèn)為，2015-2016年，美國薪資增長緩慢，原因在于前期貨幣超寬松扭曲了勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)，而鴿派慢加息繼續(xù)縱容了這一扭曲。在美聯(lián)儲(chǔ)從2017年開始加快加息之后，薪資增速和通脹走勢曾伴隨著結(jié)構(gòu)性問題的舒緩而上升，但是2018年下半年之后的加息節(jié)奏可能已經(jīng)超過了勞動(dòng)力市場的承受力，形成了反向超調(diào)，并造成新的結(jié)構(gòu)性問題，勞動(dòng)力配置效率正在下降。這不僅將導(dǎo)致薪資增速的上升放緩，更有可能轉(zhuǎn)向惡化，并最終拖累通脹走勢。

在2017-2018年，伴隨經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國自然利率開啟反彈，這支撐了政策利率的攀升。但展望2019年，程實(shí)認(rèn)為，一方面由于美國財(cái)政政策的可行性和有效性均受到制約;另一方面由于勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升也受到勞動(dòng)力質(zhì)量不高和企業(yè)投資意愿不足的拖累，美國自然利率的上行動(dòng)力正在漸次衰退。在自然利率未能穩(wěn)健提升的情況下，加息和縮表的關(guān)系由互補(bǔ)轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷_突?！跋噍^于縮表，加息作為傳統(tǒng)政策工具，具有更加精準(zhǔn)的調(diào)控方式和效果預(yù)期，因此暫?？s表進(jìn)程，使加息進(jìn)程更加具有靈活性，將是應(yīng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不確定性的合理方式?！?/p>