好未來(lái)做空陰云未散 核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩

陳茜

“做空”疑云

2010年開(kāi)始，多家美股上市的中國(guó)企業(yè)由于涉嫌財(cái)報(bào)造假、挪用融資、關(guān)聯(lián)交易及信息披露不到位等原因被做空。但遭遇“做空”，對(duì)于年輕的中國(guó)企業(yè)而言，未嘗不是以此提升考驗(yàn)。

2017年，“中小學(xué)補(bǔ)習(xí)第一股”好未來(lái)（TAL.N）市值超過(guò)新東方。這家公司對(duì)于不熟悉K12培訓(xùn)行業(yè)的人來(lái)說(shuō)，頗為陌生，但是說(shuō)起學(xué)而思，或又會(huì)恍然大悟，不免會(huì)把學(xué)而思與奧數(shù)聯(lián)系在一起。

通過(guò)做小學(xué)奧數(shù)培訓(xùn)快速崛起的好未來(lái)，創(chuàng)始人為從北大輟學(xué)創(chuàng)業(yè)的張邦鑫。目前，好未來(lái)依然是美股上市教育行業(yè)第一市值保持者。

2003年，在北大攻讀碩博連讀專(zhuān)業(yè)的張邦鑫與北大同學(xué)合伙創(chuàng)辦奧數(shù)網(wǎng)，同時(shí)在線下開(kāi)數(shù)學(xué)小班授課； 2005年，營(yíng)收突破千萬(wàn)元，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)正式更名為學(xué)而思，專(zhuān)門(mén)從事中小學(xué)課外輔導(dǎo)培訓(xùn)；2009年，學(xué)而思引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資；2010年10月，以7億美元市值登陸紐交所，成為繼新東方后，國(guó)內(nèi)第二家在美國(guó)上市的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；2013年，學(xué)而思正式更名好未來(lái)，并提出了多元化業(yè)務(wù)發(fā)展策略。

好未來(lái)上市時(shí)的發(fā)行價(jià)為10美元，2016年以來(lái)，股價(jià)迅速?gòu)?美元多升至2018年6月中旬的45.65美元。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，好未來(lái)2017財(cái)年凈收入10.431億美元，增幅68.3%，凈利潤(rùn)1.148億美元，增幅11.6%。在2016財(cái)年和2015財(cái)年，好未來(lái)的凈收入增幅均超過(guò)38%。

好未來(lái)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)和高漲的股價(jià)，也引起了做空機(jī)構(gòu)渾水的關(guān)注。比起被做空的短暫影響，對(duì)于成長(zhǎng)為巨頭的好未來(lái)，在多元化發(fā)展中，保持線下核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力同時(shí)，在線上業(yè)務(wù)中如何搶占增量市場(chǎng)是巨大挑戰(zhàn)。

做空疑云，股價(jià)回暖后的反思

在2018年6月13日到7月26日，美國(guó)知名做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）連續(xù)發(fā)布了四份針對(duì)好未來(lái)的做空?qǐng)?bào)告。

從質(zhì)疑2016～2018財(cái)年，好未來(lái)通過(guò)與順順留學(xué)、輕輕家教相關(guān)的兩筆交易虛報(bào)稅前利潤(rùn)1.532億美元，達(dá)總利潤(rùn)28.4%到收購(gòu)勵(lì)步英語(yǔ)時(shí)虛報(bào)收入；從在2018財(cái)年Q3季度財(cái)報(bào)中，夸大培優(yōu)業(yè)務(wù)注冊(cè)人數(shù)到培優(yōu)業(yè)務(wù)披露的注冊(cè)人數(shù)、平均收費(fèi)與營(yíng)收數(shù)據(jù)存在矛盾，并推論培優(yōu)業(yè)務(wù)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況并不理想。

從質(zhì)疑收并購(gòu)交易的真實(shí)性，到質(zhì)疑核心業(yè)務(wù)學(xué)而思培優(yōu)的數(shù)據(jù)造假，做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告對(duì)好未來(lái)業(yè)績(jī)打擊步步升級(jí)。

在這一個(gè)多月時(shí)間里，好未來(lái)股價(jià)也從被做空前2018年6月12日的45.65美元，跌至2018年7月31日的31.99美元，跌幅約30%，市值蒸發(fā)超過(guò)550億元。

好未來(lái)兩度做過(guò)簡(jiǎn)單的官方回應(yīng)稱(chēng)，渾水公司的指控包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測(cè)以及對(duì)事件的惡意解讀。但是并未如當(dāng)年新東方一樣，逐條反擊。

對(duì)于渾水機(jī)構(gòu)的做空，張邦鑫一直未做官方回應(yīng)。直到在2018年10月底，在接受《新京報(bào)》采訪時(shí)，他做了回應(yīng)，“渾水挑戰(zhàn)的問(wèn)題不嚴(yán)謹(jǐn)，一些數(shù)據(jù)是從媒體上摘抄和推測(cè)的，而好未來(lái)披露的數(shù)據(jù)要經(jīng)過(guò)審計(jì)的?！彼硎?，“從來(lái)沒(méi)掩蓋，最多是投資未來(lái)。財(cái)務(wù)報(bào)表不是我們的核心目標(biāo)，我們不是做給誰(shuí)看的，不是做給投資人股東或者客戶(hù)看的。我們忠實(shí)于長(zhǎng)期目標(biāo)?！?/p>

渾水機(jī)構(gòu)以做空中概股著稱(chēng)，并且在2012年也做空過(guò)新東方，但是負(fù)面影響有限，新東方股價(jià)再次回升。

對(duì)于做空機(jī)構(gòu)的行為，專(zhuān)注教育行業(yè)投資的拼圖資本創(chuàng)始人王磊在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)表示，新東方、好未來(lái)長(zhǎng)期都被看好，是做空最好的進(jìn)入時(shí)機(jī)。

金融行業(yè)從業(yè)者張波（化名）則向《商學(xué)院》記者解釋?zhuān)瑢?duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，企業(yè)和行業(yè)發(fā)展中有問(wèn)題很正常，只要不是像長(zhǎng)生生物出現(xiàn)的致命問(wèn)題，回頭看，三聚氰胺、塑化劑、瘦肉精這些事件發(fā)生時(shí)，伊利、茅臺(tái)、雙匯都是最好的買(mǎi)點(diǎn)。

關(guān)于做空機(jī)構(gòu)的盈利方式，張波解釋到，國(guó)外做空機(jī)構(gòu)可以通過(guò)“融券賣(mài)出”，即先向證券公司借出股票賣(mài)出，然后在低點(diǎn)買(mǎi)入股票還上。只要有保證金就可以借股票，按日計(jì)息。如果成功的話，花的只是利息。

在王磊看來(lái)，好未來(lái)數(shù)據(jù)造假，沒(méi)有必要，同時(shí)也不敢作假。而做空機(jī)構(gòu)可以通過(guò)“高拋低吸”掙一次，再“低買(mǎi)高賣(mài)”掙一次。

不過(guò)，張波指出，有的做空是真的不看好企業(yè)發(fā)展，企業(yè)真有問(wèn)題，長(zhǎng)期發(fā)展也不一定好。而做空后不一定會(huì)再做多。但是，證券公司對(duì)客戶(hù)信息保密，所以無(wú)法查到做空機(jī)構(gòu)是否購(gòu)買(mǎi)了股票。

做空機(jī)構(gòu)的存在對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)也有一定監(jiān)督作用，如果不希望做空機(jī)構(gòu)使用“不可靠”的數(shù)據(jù)，最好的應(yīng)對(duì)方式是公開(kāi)真實(shí)數(shù)據(jù)。

好未來(lái)總裁白云峰曾回應(yīng)此次被做空時(shí)所講，做空機(jī)構(gòu)并未深入了解公司業(yè)務(wù)，只是基于公開(kāi)數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)化模型推導(dǎo)，完全消減了現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性?！捌鋵?shí)，學(xué)而思培優(yōu)的業(yè)務(wù)，包含了長(zhǎng)期班、短期班和線上課程，單線上課程，又有很多低價(jià)的公益課等，不能不切實(shí)際進(jìn)行籠統(tǒng)估算?！?/p>

白云峰表示，在2019年Q1財(cái)報(bào)專(zhuān)門(mén)就該數(shù)據(jù)做了單獨(dú)披露。可見(jiàn)，做空機(jī)構(gòu)的存在，一定程度也督促在美股上市的企業(yè)完善信息披露。

為何在A股市場(chǎng)沒(méi)有類(lèi)似做空機(jī)構(gòu)呢？

如是金融研究院院長(zhǎng)管清友在喜馬拉雅的知識(shí)付費(fèi)課程《首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友的股票課》中曾分析，A股缺乏做空機(jī)制，A股在交易制度設(shè)計(jì)上鼓勵(lì)做多，抑制做空。這是因?yàn)槟壳癆股市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和投資者風(fēng)險(xiǎn)控制水平還不夠成熟，可能還不足以駕馭賣(mài)空機(jī)制下的股價(jià)下跌。

他指出，目前A股市場(chǎng)僅有的賣(mài)空方式是融資融券中的融券，但在實(shí)際操上卻也是融資容易融券難。

張波指出，A股融券做空沒(méi)放開(kāi)，券源少，借不到券，做空掙不了錢(qián)。不過(guò)，隨著近日證監(jiān)會(huì)新政策推出，允許公募基金參與轉(zhuǎn)融通，券源會(huì)增多。

管清友認(rèn)為，股市的基本功能之一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，只鼓勵(lì)看漲，卻限制看跌，很大程度上也使市場(chǎng)失去了自我平衡，價(jià)值回歸的能力。

好未來(lái)經(jīng)歷這次被做空后，在宏觀環(huán)境等各方因素下，股價(jià)一路下跌，到2018年10月12日，股價(jià)一度進(jìn)入低谷22.84美元/股，不過(guò)，后續(xù)慢慢回升，目前已經(jīng)回到37美元左右的水平。雖然，高于被做空后的低點(diǎn)，但是，距離做空前依然有差距。

回顧這次被做空的經(jīng)歷對(duì)好未來(lái)的影響以及其他問(wèn)題，《商學(xué)院》記者聯(lián)系了好未來(lái)的品牌公關(guān)部，對(duì)方表示不方便接受采訪。

營(yíng)收和線下網(wǎng)點(diǎn)增速下滑

比起被做空，核心業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)是長(zhǎng)線投資者真正關(guān)心的。

根據(jù)最新公告顯示，截至2019年2月28日的2019財(cái)年，好未來(lái)實(shí)現(xiàn)凈收入25.63億美元，同比增長(zhǎng)49.4%；凈利潤(rùn)為3.67億美元，同比增長(zhǎng)85.1%。在學(xué)生方面，2019財(cái)年季度平均學(xué)生人次約為349.8萬(wàn)，同比增長(zhǎng)87.8%。

雖然多項(xiàng)指標(biāo)依然保持增長(zhǎng)，但是，整體營(yíng)收增速出現(xiàn)下滑。2018財(cái)年，好未來(lái)全年凈收入同比增長(zhǎng)64.4%。

線下業(yè)務(wù)是好未來(lái)業(yè)績(jī)的核心。從學(xué)習(xí)中心網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張數(shù)來(lái)看，近7個(gè)季度增速也在放緩。

2018財(cái)年第一季度學(xué)習(xí)中心一度增加60個(gè)，隨后7個(gè)季度數(shù)量減少，到2019年第一季度只增加10個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。截至2019年2月28日，好未來(lái)在56個(gè)城市共設(shè)有676個(gè)教學(xué)中心。

對(duì)于2019財(cái)年好未來(lái)的營(yíng)收增速下滑，王磊對(duì)此表示，這是一種正常現(xiàn)象，由于好未來(lái)體量大，增速已經(jīng)相當(dāng)高。

線上業(yè)務(wù)增速快，加大營(yíng)銷(xiāo)成本

更值得關(guān)注的是，在營(yíng)收高速增長(zhǎng)放緩之際，線下培優(yōu)這一核心業(yè)務(wù)營(yíng)收占比收縮。

目前，好未來(lái)的業(yè)績(jī)主要依賴(lài)其核心業(yè)務(wù)學(xué)而思培優(yōu)小班。2019財(cái)年，學(xué)而思、勵(lì)步英語(yǔ)、摩比思維館在內(nèi)的小班課業(yè)務(wù)和其他教育項(xiàng)目和服務(wù)的營(yíng)收占比達(dá)到76%，去年同期為83%。其中，核心業(yè)務(wù)學(xué)而思小班業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為66%，去年同期為73%。

小班業(yè)務(wù)營(yíng)收占比的下滑，而學(xué)而思網(wǎng)校的營(yíng)收增速和營(yíng)收占比創(chuàng)下新高。

根據(jù)2019財(cái)年Q4（2018年12月1日～2019年2月28日）業(yè)績(jī)顯示，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，學(xué)而思網(wǎng)校業(yè)務(wù)占比達(dá)到17%，比Q1的占比9%實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，而小班業(yè)務(wù)和1V1業(yè)務(wù)分別占76%和7%。從營(yíng)收增速來(lái)看，2019財(cái)年Q4小班、1V1、網(wǎng)校業(yè)務(wù)分別為39%、28%、204%（以人民幣計(jì)）。網(wǎng)校業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，學(xué)生人次占比大幅提升至39%。

好未來(lái)首席財(cái)務(wù)官羅戎在2019財(cái)年Q1發(fā)布時(shí)表示，2018年是學(xué)而思網(wǎng)校業(yè)務(wù)開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)活動(dòng)的第一年，將嘗試通過(guò)不同渠道來(lái)做在線營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)以獲得更多市場(chǎng)份額。

更多的在線營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)意味著更多營(yíng)銷(xiāo)成本支出。

根據(jù)2019年財(cái)年Q3業(yè)績(jī)顯示，2019年財(cái)季，好未來(lái)營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售費(fèi)用為1.362億美元，同比增長(zhǎng)73.8%。

對(duì)于長(zhǎng)線投資者來(lái)說(shuō)，好未來(lái)不但需要找到好故事，還需要踏實(shí)走好每一步。

國(guó)金證券研究所經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2014財(cái)年-2017財(cái)年，好未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用率基本穩(wěn)定在12%左右，但是2017財(cái)年以后，銷(xiāo)售費(fèi)用率上升顯著。

而廣證恒生研報(bào)指出，好未來(lái)2019財(cái)年銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅增高，主要系公司業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，尤其是線上業(yè)務(wù)推廣帶來(lái)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增幅超過(guò)營(yíng)收增幅所致。

關(guān)于銷(xiāo)售費(fèi)用率的增高是否與在線業(yè)務(wù)的營(yíng)銷(xiāo)投入有關(guān)，是否擠占利潤(rùn)率等，《商學(xué)院》記者向好未來(lái)方面發(fā)去了采訪函，但是沒(méi)有得到回應(yīng)。

雖然在2019年Q4，學(xué)而思網(wǎng)校實(shí)現(xiàn)了翻兩倍的高速增長(zhǎng)，但是，2019財(cái)年整體營(yíng)收增速卻依然在下滑。

與好未來(lái)占有優(yōu)勢(shì)，并且已經(jīng)發(fā)展成熟的線下K12培訓(xùn)市場(chǎng)不同，在線教育賽道上，好未來(lái)的多元化戰(zhàn)略，面對(duì)的是獨(dú)角獸們雄心勃勃的聚焦戰(zhàn)略。

要想吸收增量市場(chǎng)的新客源，學(xué)而思網(wǎng)校需要面對(duì)的對(duì)手之一就是自有的線下培優(yōu)業(yè)務(wù)。好未來(lái)所希望的應(yīng)是做大盤(pán)子，并非目前的“此消彼長(zhǎng)”，在線業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，線下業(yè)務(wù)增速就放緩，并不是最理想結(jié)果。

而學(xué)而思網(wǎng)校在與其他在線教育平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，原有的品牌優(yōu)勢(shì)、師資優(yōu)勢(shì)和教學(xué)模式優(yōu)勢(shì)，面對(duì)增量市場(chǎng)沉淀作用有限。要面向全新市場(chǎng)獲得新流量，獲客成本高是行業(yè)普遍問(wèn)題。

小班業(yè)務(wù)線下增速下滑，下沉效果不樂(lè)觀

教育培訓(xùn)是一個(gè)分散市場(chǎng)，目前，學(xué)而思小班的市場(chǎng)主要依賴(lài)一線大城市。

據(jù)了解，對(duì)比2018財(cái)年和2019財(cái)年數(shù)據(jù)，前五大城市（北京、上海、廣東、深圳和南京）為學(xué)而思小班的營(yíng)收貢獻(xiàn)為58%，同比增長(zhǎng)26%，與2018年53%的增速相比出現(xiàn)下滑；其他城市營(yíng)收貢獻(xiàn)占比42%，同比增長(zhǎng)34%，也不及2018年59%的增速（均按美元計(jì)算）。

從營(yíng)收增速可以看到，小班業(yè)務(wù)在前五大城市的增速不及其他低線城市的發(fā)展，市場(chǎng)飽和度較高。隨著網(wǎng)點(diǎn)的密集程度加深，增速并不樂(lè)觀。

下沉至三四線城市成為尋求增量市場(chǎng)的必由之路。但是，從其他城市營(yíng)收增速?gòu)?9%下滑至34%看，效果并不太好。關(guān)于好未來(lái)的下沉戰(zhàn)略效果，對(duì)方并未給予回復(fù)。

關(guān)于好未來(lái)旗下不同品牌的學(xué)生畫(huà)像，張邦鑫曾介紹，學(xué)而思只是好未來(lái)做好普惠教育的早期階段。

正如培優(yōu)業(yè)務(wù)，早期關(guān)注家庭收入高，成績(jī)好的學(xué)生，但是對(duì)于城市里的中等生、后進(jìn)生以及貧困地區(qū)或中低收入家庭并沒(méi)有很好的幫助。而學(xué)而思網(wǎng)校、輕課在解決這個(gè)問(wèn)題。對(duì)于那些收入低、貧困地區(qū)的后進(jìn)學(xué)生則是公益基金在做。

面對(duì)學(xué)而思小班線下業(yè)務(wù)增速下滑，學(xué)而思網(wǎng)校將承擔(dān)重任。

監(jiān)管壓力，從培訓(xùn)到教育的轉(zhuǎn)型

2018年2月，四部委聯(lián)合印發(fā)通知，聯(lián)合開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，治理校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)“超綱教學(xué)”“提前教學(xué)”“強(qiáng)化應(yīng)試”等行為，嚴(yán)禁校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)組織中小學(xué)生等級(jí)考試及競(jìng)賽，堅(jiān)決查處將校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培訓(xùn)結(jié)果與中小學(xué)校招生入學(xué)掛鉤的行為。這一通知也被稱(chēng)為“史上最嚴(yán)禁補(bǔ)令”。隨后，學(xué)而思停止部分培優(yōu)課程的報(bào)名，淡化奧數(shù)班業(yè)務(wù)，停辦“學(xué)而思杯”競(jìng)賽，改為“學(xué)而思”學(xué)員綜合能力診斷。

《商學(xué)院》記者聯(lián)系了學(xué)而思旗下大海一對(duì)一在線學(xué)習(xí)平臺(tái)的學(xué)情分析師，對(duì)方表示，奧數(shù)目前在線下業(yè)務(wù)，由于各地招生政策不同，奧數(shù)的重要性被弱化。

不過(guò)，這次對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)項(xiàng)整治也為學(xué)而思等主打K12培訓(xùn)的業(yè)務(wù)增加了一絲不確定性。弱化培訓(xùn)色彩，強(qiáng)調(diào)教育功能，成為好未來(lái)要講好的故事。

據(jù)了解，2018年5月，好未來(lái)宣布全面轉(zhuǎn)型為全學(xué)科、素質(zhì)化的科技驅(qū)動(dòng)型教育公司。通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)+投資業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。早在今年2月，張邦鑫就在其述職報(bào)告中提出，未來(lái)7年，好未來(lái)要從一個(gè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)變成一個(gè)教育機(jī)構(gòu)；從一個(gè)線下公司，變成一個(gè)科技服務(wù)公司；從一個(gè)中國(guó)公司，成長(zhǎng)為一個(gè)全球化公司；從一個(gè)運(yùn)營(yíng)型公司，成為一個(gè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型公司。

在教育行業(yè)的大賽道上，對(duì)于巨頭來(lái)說(shuō)，天花板還很高。只是，在多元化戰(zhàn)略中，需要把握住核心。新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，曾經(jīng)成就你的長(zhǎng)板，可能會(huì)變成掣肘。對(duì)于長(zhǎng)線投資者來(lái)說(shuō)，好未來(lái)不但需要找到好故事，還需要踏實(shí)走好每一步。