存量經(jīng)濟時代價值龍頭為

王姜超

2019年上半年的中國經(jīng)濟增速還在繼續(xù)下滑，到底本輪中國經(jīng)濟下行何時能見底？未來中國經(jīng)濟的希望又在哪里？

潛在增速趨勢下行

二季度的中國GDP增速降至6.2%，這一增速已經(jīng)低于金融危機時期2009年一季度的6.4%，創(chuàng)下了過去27年的新低。在我們看來，這并非是單純的總需求出現(xiàn)了周期性的下滑，而是生產(chǎn)要素的供應出現(xiàn)了顯著下降，從而使得經(jīng)濟的潛在增速大幅回落。

從經(jīng)濟增長理論的角度分析，主要有三大生產(chǎn)要素：一是勞動力；二是資本；三是技術。我們發(fā)現(xiàn)，前兩大要素在過去幾年都先后遭遇到了下行拐點。

人口紅利拐點，城市化近尾聲。勞動力供應的拐點大約出現(xiàn)在2010年。從人口紅利代表的勞動年齡人口數(shù)量來觀察，自2014年以后我國勞動力人口數(shù)量出現(xiàn)了負增長，僅2018年一年的降幅就達到了近500萬人。從城市化代表的農(nóng)村進城人口來觀察，2018年當年的升幅僅為1.06%，這意味著城市化進程正在放緩。

從2017年開始，我國開始了金融去杠桿，在最新的2019年6月份，M2增速降至8.5%，而投資增速降至5.8%，均比此前十年平均水平大幅下降。而在貨幣增速大幅下降之后，2017、2018年的GDP增速降至7%以下，在2019年又進一步降至了6%附近。

我們認為，勞動力供給的下降是永久性的，而在高債務率的約束下，貨幣增速的放緩也是趨勢性的，與此相應中國經(jīng)濟的潛在增速也出現(xiàn)了永久性的下降，因而本輪中國經(jīng)濟下行并非周期性的回落。

步入存量經(jīng)濟時代

在經(jīng)濟增速大幅放緩之后，中國經(jīng)濟每年的增量占比將顯著下降，與此對應的是存量經(jīng)濟的占比將顯著上升。

房地產(chǎn)是與人口和貨幣最為相關的行業(yè)，因而也將是步入存量經(jīng)濟的標志性行業(yè)。從2000年到2010年，我國地產(chǎn)銷售面積從1.9億平米升至10.4億平米，年均增速高達18.8%。而從2010年到2018年，我國地產(chǎn)銷售面積從10.4億平米升至17.2億平米，年均增速降至6.4%。到了2019年，我國地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)了負增長。

從人口的角度測算，當前我國的地產(chǎn)銷售面積應處于歷史的峰值水平。地產(chǎn)市場的另一支柱是貨幣超發(fā)，但隨著貨幣增速的大幅下降，意味著房價的潛在漲幅將明顯下降。再考慮到過去的房價大漲透支了未來的上漲空間，因而未來房價或也會步入滯漲時代。因此，無論從房地產(chǎn)銷售還是價格來看，未來都極有可能步入存量經(jīng)濟時代。

衡量工業(yè)化進程的一個重要指標是人均粗鋼產(chǎn)量。我們預計，2019年的人均粗鋼產(chǎn)量將會達到730公斤，這已經(jīng)超過美國的最高點，相比于之前同德國和日本的峰值水平更為接近，因而中國的人均粗鋼產(chǎn)量或已接近歷史最高點。隨著粗鋼產(chǎn)量的筑頂，與之類似的水泥、工程機械等工業(yè)行業(yè)或也會步入存量經(jīng)濟時代。

耐用消費飽和。而隨著地產(chǎn)銷售的見頂以及工業(yè)化步入尾聲，中國的諸多耐用消費品也將面臨市場飽和的壓力。

周期行業(yè)剩者為王，消費行業(yè)優(yōu)勝劣汰

在馬太效應之下，龍頭企業(yè)可以通過搶占市場來提高集中度，獲得增長的空間。

我們發(fā)現(xiàn)，在過去幾年的諸多領域，都出現(xiàn)了集中度的明顯提升，尤其是以周期行業(yè)最為突出。比如房地產(chǎn)行業(yè)，2009年時前10大地產(chǎn)商的銷售份額僅為8.1%，到2018年提升至27%，份額提升了近3倍。

再比如水泥行業(yè)，其集中度在過去的10多年在持續(xù)提升。以熟料的產(chǎn)能來測算，2005年的前10為30.3%，到2018年升至63%。而市場集中度的提升助推龍頭企業(yè)海螺水泥的凈利潤從2005年的6億元提升至2018年的306億元。

在工程機械領域，以挖掘機為例，行業(yè)集中度從2012年開始見底回升，2012年的前10為67%，前4為36%，而到了2019年上半年，前10已經(jīng)達到86%，前4升至60%。

即便是競爭格局最差的鋼鐵行業(yè)，自從2015年的供給側改革開始以后，前10從2015年最低的34.2%回升至2018年的36.9%，而中國盈利鋼廠比例也從2015年最低的3%升至目前的82%。

而在消費行業(yè)，則發(fā)生了集中度進一步提升的趨勢。例如在洗衣機行業(yè)，排名第一的青島海爾在2012年的內(nèi)銷市場份額為17%，而在2018年提升至近34%。而美的收購小天鵝之后份額升至第二名，目前洗衣機行業(yè)的前2已經(jīng)超過60%。

在冰箱行業(yè)，海爾、美的和海信科龍份額排名前三，其合計內(nèi)銷市場份額在2012年為45.3%，而在2018年升至58.2%，其中排第一的海爾2018年份額達到33.1%。

只有在空調(diào)行業(yè)，格力、美的和海爾三強的內(nèi)銷市場份額在過去幾年出現(xiàn)了小幅下降，從2013年的76.5%降至2018年的70.5%，但是依然維持在70%以上，而格力一家的占比就接近40%。

在白酒行業(yè)，以銷售金額測算，茅臺、五糧液和洋河三大龍頭的市場份額在2015年只有12.7%，而在2018年上升至25.7%，其市場份額在三年之內(nèi)翻了一倍，由此也帶來了利潤的大幅提升，過去3年三大龍頭白酒企業(yè)的年均凈利潤增速高達26%。

價值龍頭核心資產(chǎn)

最近兩年，大家習慣性地把一批中國各行各業(yè)的龍頭上市公司稱之為中國的核心資產(chǎn)，而且這些龍頭企業(yè)的盈利乃至股價表現(xiàn)在過去幾年都相當突出，給投資者帶來了不錯的回報。

我們認為，龍頭企業(yè)能否成為核心資產(chǎn)，關鍵在于其產(chǎn)品是否可以持續(xù)給用戶創(chuàng)造價值。如何使得產(chǎn)品不可或缺？關鍵是要舍得花錢。要么是巨額資金投入營銷，要么是巨額資金投入研發(fā)，讓自己的產(chǎn)品和服務變得不可或缺。

從這一點來看，中國的食品類龍頭企業(yè)的營銷投入并不低。例如伊利股份2018年的廣告費用接近110億元，五糧液2018年的銷售費用達到38億元，茅臺的銷售費用也有26億元，占營收的比例分別達到14%、9.5%和3.4%。營銷的高投入對食品行業(yè)確實是有效的，因為食品行業(yè)對技術不太依賴，但是對品牌影響力很依賴。但是周期以及家電、科技等行業(yè)來看，要想保持領先，靠的其實是技術。而在這個方面，中國的很多企業(yè)其實投入并不多。

我們認為未來在存量經(jīng)濟占比增加的情況下，那些能夠持續(xù)投入資金來鞏固市場地位的食品類龍頭企業(yè)，或是持續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新提高產(chǎn)品品質的周期和科技類龍頭企業(yè)，才是中國真正的核心資產(chǎn)。