如何用市場隱含評(píng)級(jí)改進(jìn)信用策略

黃文濤 張君瑞

摘要：債券的市場隱含評(píng)級(jí)擁有跨行業(yè)、價(jià)值中性、剔除價(jià)格信號(hào)中的期限因素等優(yōu)勢，能為信用債投資提供較好的參考。具體而言，市場隱含評(píng)級(jí)可以在垃圾債界定、行業(yè)信用利差監(jiān)測和信用債相對(duì)估值指標(biāo)構(gòu)建中發(fā)揮作用。本文在簡要介紹市場隱含評(píng)級(jí)原理的基礎(chǔ)上，闡述了市場隱含評(píng)級(jí)在上述三個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用，并對(duì)未來信用債投資進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：市場隱含評(píng)級(jí)? 信用利差? 違約風(fēng)險(xiǎn)? 中債估值

股票投資要面臨擇時(shí)和擇券兩個(gè)問題，擇時(shí)是指預(yù)測大盤走勢，選擇好的買入或賣出時(shí)機(jī);擇券是指在不考慮大盤走勢的情況下，買入未來超過市場平均收益的行業(yè)板塊或者個(gè)股。前者可稱為Beta策略，后者可稱為Alpha策略。信用債投資同樣面臨這兩個(gè)問題，不過股票的擇券只涉及選擇發(fā)行主體，但信用債的擇券涉及選擇信用主體（含發(fā)行人、擔(dān)保人）和選擇期限兩個(gè)維度。本文不研究期限維度，后文所稱的信用債擇券均指選擇信用主體。

隨著違約逐步常態(tài)化及信用債流動(dòng)性提升，基于行業(yè)和屬性的板塊分析、針對(duì)個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分析，會(huì)逐步發(fā)揮更大作用。工欲善其事，必先利其器。與股票投資相比，信用債投資面臨一定的監(jiān)測工具劣勢。而市場隱含評(píng)級(jí)擁有跨行業(yè)、價(jià)值中性、剔除價(jià)格信號(hào)中的期限因素等優(yōu)勢，能給信用債投資提供較好的參考。

市場隱含評(píng)級(jí)原理及特點(diǎn)

（一）市場隱含評(píng)級(jí)原理

信用評(píng)級(jí)實(shí)際上是將債務(wù)資產(chǎn)或主體的信用資質(zhì)進(jìn)行分檔，不同評(píng)級(jí)方法的區(qū)別主要體現(xiàn)為分檔的標(biāo)準(zhǔn)不同。而國內(nèi)債券市場中常見的信用評(píng)級(jí)方法可分為傳統(tǒng)的基本面信用評(píng)級(jí)與市場隱含評(píng)級(jí)兩種。

傳統(tǒng)的基本面信用評(píng)級(jí)即一般意義上的信用評(píng)級(jí)，是基于行業(yè)、財(cái)務(wù)、治理及經(jīng)營情況等定性與定量的基本面信息，通過一定的模型和方法進(jìn)行綜合打分，根據(jù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)受評(píng)對(duì)象進(jìn)行分檔，從而預(yù)測債務(wù)違約的可能性。

市場隱含評(píng)級(jí)（Market Implied Ratings，MIR）與傳統(tǒng)的基本面信用評(píng)級(jí)不同，它不是一種基于受評(píng)對(duì)象信用基本面的評(píng)級(jí)，而是一種基于證券市場價(jià)格信息的評(píng)級(jí)。實(shí)際上，市場隱含評(píng)級(jí)相當(dāng)于給債券信用利差（或到期收益率）按高低進(jìn)行分檔，即如果某只券的信用利差處于市場隱含評(píng)級(jí)為AAA所代表的信用利差區(qū)間內(nèi)，那么這只債券的市場隱含評(píng)級(jí)就是AAA。市場隱含評(píng)級(jí)可以被認(rèn)為是一種對(duì)市場觀點(diǎn)的反映，相對(duì)于傳統(tǒng)的基本面信用評(píng)級(jí)，其優(yōu)點(diǎn)在于規(guī)避了評(píng)級(jí)虛高的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，市場隱含評(píng)級(jí)能夠直接比較不同行業(yè)債券的信用狀況，而在傳統(tǒng)的基本面信用評(píng)級(jí)中，則需針對(duì)不同行業(yè)建立不同的評(píng)價(jià)體系。而且市場隱含評(píng)級(jí)的更新速度也更快。但市場隱含評(píng)級(jí)的弱點(diǎn)在于其幾乎完全基于市場信息，而市場并不是完全正確的，投資者若依賴市場隱含評(píng)級(jí)則無法發(fā)現(xiàn)被錯(cuò)殺或價(jià)值虛高的個(gè)券。

（二）國內(nèi)主要市場隱含評(píng)級(jí)——中債市場隱含評(píng)級(jí)的特點(diǎn)

目前，國內(nèi)使用較多的市場隱含評(píng)級(jí)是中債市場隱含評(píng)級(jí)。中債市場隱含評(píng)級(jí)由中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）發(fā)布。中債估值中心主要根據(jù)價(jià)格信息確定債券的市場隱含評(píng)級(jí)，但也會(huì)參考非價(jià)格信息進(jìn)行調(diào)整。價(jià)格信息包括新券發(fā)行利率、簿記建檔情況、分銷情況和存量券價(jià)格等，而存量券價(jià)格則包括雙邊報(bào)價(jià)和成交價(jià)等。非價(jià)格信息主要是基本面信息，包括企業(yè)屬性、行業(yè)狀況、財(cái)務(wù)狀況和外部評(píng)級(jí)等。新券發(fā)行利率經(jīng)過了較為充分的博弈，一般而言是更加可靠的價(jià)格信息，因此中債估值中心將其作為確定市場隱含評(píng)級(jí)的重要基礎(chǔ)。信用債上市之后，其交易活躍度通常會(huì)顯著降低，因此中債估值中心主要依賴該券發(fā)行利率以外的其他價(jià)格信息（如成交價(jià)、雙邊報(bào)價(jià)、做市商報(bào)價(jià)等）及同發(fā)行人其他債券的發(fā)行利率、成交價(jià)等，對(duì)該券的市場隱含評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整。除價(jià)格信息外，一些重大事件如評(píng)級(jí)調(diào)整、違約事件等也會(huì)對(duì)市場隱含評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響。

中債估值中心給出了產(chǎn)業(yè)債和城投債兩套市場隱含評(píng)級(jí)。它構(gòu)造了中短期票據(jù)收益率曲線和企業(yè)債收益率曲線來代表產(chǎn)業(yè)債曲線。中短期票據(jù)收益率曲線的樣本券是中期票據(jù)、短期融資券、定向工具中的產(chǎn)業(yè)債1;企業(yè)債收益率曲線的樣本券是企業(yè)債、公司債、金融債（部分非銀行債）等三者中的產(chǎn)業(yè)債。雖然中短期票據(jù)收益率曲線和企業(yè)債收益率曲線樣本券有差別，但是主要都是傳統(tǒng)的非金融債券，同時(shí)相同等級(jí)的曲線非常相近，因此這兩個(gè)市場隱含評(píng)級(jí)基本一致，可統(tǒng)一作為中債估值中心標(biāo)準(zhǔn)下的產(chǎn)業(yè)債市場隱含評(píng)級(jí)體系。與此同時(shí)，中債估值中心又以短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、定向工具和資產(chǎn)支持債券等券種中的城投債（中債估值中心標(biāo)準(zhǔn)）作為樣本券，構(gòu)造了城投債收益率曲線。由于產(chǎn)業(yè)債和城投債是兩套不同的收益率曲線，因此中債市場隱含評(píng)級(jí)也有產(chǎn)業(yè)債和城投債兩套市場隱含評(píng)級(jí)。

市場隱含評(píng)級(jí)在信用策略中的三種應(yīng)用

市場隱含評(píng)級(jí)在信用債研究和投資中的應(yīng)用主要是基于其兩大特征：一是市場隱含評(píng)級(jí)是市場價(jià)格信號(hào)，具有調(diào)整快、跨行業(yè)、價(jià)值中性、評(píng)級(jí)分檔相對(duì)合理等特征，能與基本面分析和內(nèi)外部評(píng)級(jí)相對(duì)照;二是市場隱含評(píng)級(jí)借助收益率曲線將價(jià)格信號(hào)中的期限因素剔除，使得不同期限的債券能相互比較。市場對(duì)隱含評(píng)級(jí)的應(yīng)用主要是將其作為個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判的參考和預(yù)警，該應(yīng)用是基于上述第一個(gè)特征，相關(guān)論述已經(jīng)較多，本文對(duì)此不再贅述，下面主要介紹本文創(chuàng)新的三個(gè)應(yīng)用。

（一）市場隱含評(píng)級(jí)應(yīng)用之一：垃圾債界定

信用債內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)屬性差異極大，有必要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)屬性將其劃分為不同等級(jí)的資產(chǎn)，以便在資產(chǎn)配置中靈活配比。兼具高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特性的垃圾債（或稱高風(fēng)險(xiǎn)債、高收益?zhèn)┦求w現(xiàn)信用研究轉(zhuǎn)換為投資回報(bào)的重要投資領(lǐng)域，因此有必要對(duì)其作出界定。在美國，垃圾債是指信用等級(jí)低于BBB級(jí)的企業(yè)債券，在美國企業(yè)債券市場上大約占有25%的份額。美國垃圾債的界定與信用評(píng)級(jí)緊密結(jié)合在一起，而其信用評(píng)級(jí)較為成熟，評(píng)級(jí)符號(hào)分布也比較符合正態(tài)分布，因此其垃圾債的界定類似于以數(shù)學(xué)的四分位作依據(jù)。四分位的原理是，將工商企業(yè)信用債風(fēng)險(xiǎn)屬性從小到大排序，大致將前25%的債券歸為低風(fēng)險(xiǎn)債，將后25%的債券歸為垃圾債。

單純通過收益率或者外部評(píng)級(jí)劃分垃圾債有較大弊端。因?yàn)橥獠吭u(píng)級(jí)是針對(duì)發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)的分檔，低外部評(píng)級(jí)債、高收益?zhèn)透唢L(fēng)險(xiǎn)債應(yīng)該是等價(jià)的，但實(shí)際上這三者存在著較大的不一致性。首先，高收益不僅來源于高違約風(fēng)險(xiǎn)，可能也來源于長期限、有利于發(fā)行人的條款設(shè)計(jì)、降低流動(dòng)性的私募發(fā)行方式等;其次，外部評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)的分檔可能出現(xiàn)誤差，這種誤差一方面來源于評(píng)級(jí)公司在評(píng)級(jí)工作中針對(duì)不同的行業(yè)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，另一方面來源于競爭壓力下的評(píng)級(jí)虛高。

由于市場隱含評(píng)級(jí)跨行業(yè)、價(jià)值中性且剔除了期限因素，因此將其作為垃圾債的界定標(biāo)準(zhǔn)更為合理。而且相對(duì)于外部評(píng)級(jí)，市場隱含評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)分檔也更加合理。為了便于對(duì)比，本文選取截至2018年9月底中債估值中心標(biāo)準(zhǔn)下存續(xù)的中票、企業(yè)債、公司債、定向工具中發(fā)行期限大于1年的產(chǎn)業(yè)債共6932只，再剔除沒有債項(xiàng)評(píng)級(jí)和市場隱含評(píng)級(jí)的債券，得到樣本券5522只，總規(guī)模達(dá)7.95萬億元。市場隱含評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)分布如表1所示?？梢钥闯觯趥?xiàng)評(píng)級(jí)下，AAA是眾數(shù)和中位數(shù)，而在市場隱含評(píng)級(jí)下，AA是眾數(shù)和中位數(shù)，因此市場隱含評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)分檔更有區(qū)分度，更符合正態(tài)分布，相對(duì)也就更加合理。

同時(shí)從表1可以看出，我國市場隱含評(píng)級(jí)在AA-及以下的債券占比大致接近美國垃圾債占比，也即接近25%。同時(shí)，中債估值中心公布了AAA+至A-共9條收益率曲線，從3年期各市場隱含評(píng)級(jí)中短期票據(jù)收益率的走勢可以看出，AAA+至AA共5檔市場隱含評(píng)級(jí)債券的收益率走勢非常接近且差距較小，而從AA-開始，低評(píng)級(jí)債券收益率與AA的差距明顯。因此，綜合各評(píng)級(jí)收益率差距和各評(píng)級(jí)債券余額占比，可以將市場隱含評(píng)級(jí)等于或低于AA-作為我國垃圾債的標(biāo)準(zhǔn)。相應(yīng)地，也可以將市場隱含評(píng)級(jí)高于或等于AAA-作為我國低風(fēng)險(xiǎn)信用債的標(biāo)準(zhǔn)。

在5522只樣本產(chǎn)業(yè)債中，市場隱含評(píng)級(jí)為AA-及以下的有1921只，合計(jì)規(guī)模16180.08億元。這些垃圾債的特征包括：從評(píng)級(jí)公司的債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，只數(shù)占比最高的是AA，為45.39%，余額占比最高的是AA+，為40.51%;按屬性劃分，只數(shù)和余額占比最高的均是民企債，分別為55.74%和52.65%。

（二）市場隱含評(píng)級(jí)應(yīng)用之二：行業(yè)和屬性信用利差監(jiān)測

信用債投資分析重視經(jīng)營和籌資兩方面的現(xiàn)金流，前者與行業(yè)有關(guān)，后者更多與屬性有關(guān)，因此信用債投資需要同時(shí)考慮行業(yè)和屬性兩個(gè)概念。行業(yè)或?qū)傩孕庞美钍窃撔袠I(yè)或?qū)傩詡找媛逝c利率債收益率之差。

常用的構(gòu)造行業(yè)信用利差的方法存在無法剔除期限因素的弊端，而利用市場隱含評(píng)級(jí)恰能彌補(bǔ)這個(gè)弊端。理想的行業(yè)信用利差是先根據(jù)該行業(yè)的個(gè)券收益率構(gòu)建該行業(yè)的收益率曲線，然后用行業(yè)收益率曲線上某期限的收益率與同期限利率債收益率之差來代表該行業(yè)在某期限上的信用利差。但是如此構(gòu)造會(huì)面臨多數(shù)行業(yè)個(gè)券樣本較少、曲線構(gòu)造難度較大、誤差較大的問題，只有個(gè)別一些樣本券充足的行業(yè)可嘗試構(gòu)造收益率曲線，如城投、地產(chǎn)、煤炭、電力等。于是，構(gòu)造行業(yè)信用利差通常是先計(jì)算滿足條件的不同剩余期限樣本券信用利差，再取行業(yè)內(nèi)的個(gè)券信用利差中位數(shù)或平均數(shù)。這種做法最大的弊端是無法剔除債券剩余期限對(duì)于行業(yè)信用利差的影響。有時(shí)候，這種干擾非常大，如在市場流動(dòng)性緊縮嚴(yán)重的情況下，短端利率債收益率調(diào)整迅速，短端信用債收益率卻調(diào)整滯后，使得短期信用利差收窄很多，這時(shí)行業(yè)信用利差平均數(shù)或中位數(shù)的變化基本上就由該行業(yè)的債券期限所決定，即某行業(yè)信用利差縮小可能僅僅是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的短期債券較多，而不是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)信用資質(zhì)變好。而市場隱含評(píng)級(jí)沒有期限概念，因此可對(duì)不同的市場隱含評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值（如對(duì)AAA+賦值為1，之后依次遞增，至C-為27），再計(jì)算不同行業(yè)內(nèi)個(gè)券市場隱含評(píng)級(jí)得分的平均數(shù)或中位數(shù)，以此來代替行業(yè)信用利差，我們可將其稱為行業(yè)隱含評(píng)級(jí)指數(shù)。

個(gè)券市場隱含評(píng)級(jí)跟隨個(gè)券信用利差的變化而變化，但信用利差變化觸發(fā)市場隱含評(píng)級(jí)調(diào)整有一定的閾值，這使得一定期間內(nèi)市場隱含評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)不會(huì)太多，也就使得行業(yè)隱含評(píng)級(jí)指數(shù)調(diào)整較慢、不夠平滑，因此僅對(duì)27個(gè)市場隱含評(píng)級(jí)粗略地賦值為1到27是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。對(duì)此，本文參考許南星（2011）在《基于中國市場的市場隱含評(píng)級(jí)研究》中計(jì)算個(gè)券市場隱含評(píng)級(jí)的方法，將賦值精確化并即時(shí)化。許南星（2011）主要以債券上市首日收益率在當(dāng)日各評(píng)級(jí)中債收益率曲線的相對(duì)位置來確定其市場隱含評(píng)級(jí)。具體做法分為三步：第一步，選取中債估值中心發(fā)布的各類收益率曲線來計(jì)算利差基準(zhǔn)曲線，如為計(jì)算某日的AAA信用利差基準(zhǔn)曲線，則只需要用當(dāng)日中債估值中心發(fā)布的AAA中短期票據(jù)收益率曲線減去當(dāng)日的基準(zhǔn)利率收益率曲線（政策性金融債收益率曲線）即可;第二步，選取上市首日收益率計(jì)算其市場隱含評(píng)級(jí)調(diào)整系數(shù)（Market Implied Rating Adjusting Index， MIRAI），來確定其市場隱含評(píng)級(jí)。MIRAI 具體計(jì)算公式如下：

其中，Spreadi為債券i上市首日的信用利差，Spreadb為同一日債券i對(duì)應(yīng)同一級(jí)別信用利差基準(zhǔn)曲線上相同期限點(diǎn)的信用利差（即本級(jí)信用利差），Spreadu為同一日債券i對(duì)應(yīng)上一級(jí)別信用利差基準(zhǔn)曲線上相同期限點(diǎn)的信用利差（即上級(jí)信用利差），Spreadd為同一日債券i對(duì)應(yīng)下一級(jí)別信用利差基準(zhǔn)曲線上相同期限點(diǎn)的信用利差（即下級(jí)信用利差）。若MIRAI處于-0.5至0.5之間，說明受評(píng)債項(xiàng)信用利差更接近其同一級(jí)別二級(jí)市場信用利差;若處于-0.5至-1之間，說明受評(píng)債項(xiàng)信用利差更接近其下一級(jí)別二級(jí)市場信用利差;若小于-1，則說明該債項(xiàng)信用利差甚至高于其下一級(jí)別二級(jí)市場信用利差。反之則反是。

本文將市場隱含評(píng)級(jí)賦值后作為基礎(chǔ)值，再將市場隱含評(píng)級(jí)調(diào)整系數(shù)的計(jì)算方法進(jìn)行簡單調(diào)整后計(jì)算偏離值，這樣得出的個(gè)券市場隱含評(píng)級(jí)得分就能精確到小數(shù)點(diǎn)之后多位小數(shù)，進(jìn)而使得市場隱含評(píng)級(jí)得分變動(dòng)的頻率和信用利差的變動(dòng)頻率相當(dāng)。公式是：市場隱含評(píng)級(jí)得分=基礎(chǔ)值+偏離值。實(shí)際上，市場隱含評(píng)級(jí)得分一定的區(qū)間就對(duì)應(yīng)一定的市場隱含評(píng)級(jí)符號(hào)，見表2。

按本文市場隱含評(píng)級(jí)得分的計(jì)算方法，2018年9月底樣本券市場隱含評(píng)級(jí)與中債市場隱含評(píng)級(jí)相符率達(dá)到63.37%，說明本文市場隱含評(píng)級(jí)得分的計(jì)算與中債估值中心的方法相近;仍有近40%存在差異的原因，除了方法可能不同外，或許還與二者的輸入值不同及中債估值中心還會(huì)依據(jù)非價(jià)格因素進(jìn)行調(diào)整有關(guān)。

市場隱含評(píng)級(jí)得分雖然無法反映某券收益率絕對(duì)值的變化，但能反映該券在所有債券收益率中相對(duì)位置的變化，以此做出的行業(yè)隱含評(píng)級(jí)指數(shù)也就能反映各個(gè)行業(yè)收益率在所有行業(yè)中的相對(duì)位置。

（三）市場隱含評(píng)級(jí)應(yīng)用之三：信用債相對(duì)估值指標(biāo)構(gòu)建

股票的市盈率、市凈率等指標(biāo)常被用來衡量股價(jià)水平是否合理或者為其他股權(quán)資產(chǎn)估值提供參考。市盈率、市凈率計(jì)算公式的分子都是股價(jià)，分母分別是每股收益、每股凈資產(chǎn)，這類指標(biāo)合理的前提是盈利和凈資產(chǎn)是股價(jià)的重要驅(qū)動(dòng)因素。信用債一二級(jí)市場定價(jià)也常常參考類似企業(yè)近期在一二級(jí)市場上債券的利率水平，因此理論上對(duì)于信用債，也可以構(gòu)造出類似于市盈率、市凈率這樣的相對(duì)估值指標(biāo)。

如何構(gòu)造信用債相對(duì)估值指標(biāo)呢？首先考慮分子，相較于價(jià)格，在信用債定價(jià)中更常用的指標(biāo)是到期收益率，我們可以用到期收益率的倒數(shù)作為信用債價(jià)格的替代。但是到期收益率與期限有較大的關(guān)系，為了剔除期限的影響，可以用市場隱含評(píng)級(jí)得分作為到期收益率的替代，因?yàn)槿缜拔乃?，市場隱含評(píng)級(jí)得分剔除了期限的影響。其次考慮分母，除了期限，驅(qū)動(dòng)債券價(jià)格（或到期收益率、信用利差、市場隱含評(píng)級(jí)得分）的因素還有債券違約風(fēng)險(xiǎn)的高低，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，債券價(jià)格越高。違約風(fēng)險(xiǎn)高低的核心是現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，那么能夠衡量發(fā)行人現(xiàn)金流穩(wěn)定性的指標(biāo)即可作為分母，不過現(xiàn)金流包括經(jīng)營現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流，二者都比較重要，因此用一定方法將二者結(jié)合起來的指標(biāo)更加合理。眾所周知，依據(jù)多重指標(biāo)對(duì)企業(yè)的信用資質(zhì)打分正是信用評(píng)級(jí)的原理，因此我們可以用信用評(píng)級(jí)得分作為分母，得分越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越低。但是應(yīng)該注意的是，債券發(fā)行方式、內(nèi)嵌的特殊條款等對(duì)債券到期收益率的影響也很大，因此在用信用評(píng)級(jí)得分作為分母時(shí)要盡量保證所比較的債券在發(fā)行方式、特殊條款等方面沒有差異或者差異不大。綜合考慮之后，信用債相對(duì)估值指標(biāo)可以定義為：

值得注意的是，市場隱含評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)都是排序分檔概念，前者是對(duì)信用利差進(jìn)行打分后排序分檔，后者是對(duì)基本面綜合指標(biāo)進(jìn)行打分后排序分檔，因此二者在概念上比較匹配，其得分適合作為分子分母。不過若將二者的得分固定在相同的區(qū)間，如均落在0～10之間（不含0），那么得出的信用債相對(duì)估值指標(biāo)可能會(huì)更可靠。

信用債相對(duì)估值指標(biāo)的值越高，代表債券價(jià)格越有可能存在泡沫，價(jià)值越有可能被高估。但是考慮到信用評(píng)級(jí)得分在計(jì)算中通常是分行業(yè)的，股票市盈率等指標(biāo)也更多是在相似企業(yè)之間進(jìn)行比較，因此信用債相對(duì)估值指標(biāo)也更適用于同行業(yè)的債券比較。

市場隱含評(píng)級(jí)應(yīng)用建議及展望

市場隱含評(píng)級(jí)是市場價(jià)格指標(biāo)，投資者進(jìn)行債券投資時(shí)可以參考該指標(biāo)，但不可將其作為唯一指標(biāo)，即不能因此放棄基本面研究。這是因?yàn)橐环矫媸袌鲭[含評(píng)級(jí)是同步或滯后于市場的，僅依賴其做投資決定，可能會(huì)錯(cuò)失一些交易機(jī)會(huì);另一方面如果單純依賴市場隱含評(píng)級(jí)作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，就無法找到個(gè)券的Alpha機(jī)會(huì)。

在投資中單純依據(jù)市場隱含評(píng)級(jí)規(guī)避大多數(shù)信用風(fēng)險(xiǎn)，即相信有效市場假說，放棄個(gè)券的Alpha機(jī)會(huì)、尋找穩(wěn)定的Beta機(jī)會(huì)，這種做法比較適合于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低或者自身信用研究能力較弱的機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)可以用較高的市場隱含評(píng)級(jí)作為擇券基準(zhǔn)，在債券的市場隱含評(píng)級(jí)調(diào)低到一定程度時(shí)將其賣出，以此規(guī)避大多數(shù)信用風(fēng)險(xiǎn)，使組合更加穩(wěn)定，但收益率也因此較低。在這種情況下，市場隱含評(píng)級(jí)更大的作用在于風(fēng)控。

另一種投資方式是依據(jù)市場隱含評(píng)級(jí)挖掘低估的板塊或個(gè)券，即認(rèn)為市場存在無效的情況，著重挖掘個(gè)券的Alpha機(jī)會(huì)。相信市場隱含評(píng)級(jí)就是相信市場價(jià)格信號(hào)是對(duì)的，市場的確往往是有效的，但是市場也存在明顯的失效。當(dāng)前我國市場失效的主要原因包括：一是違約仍然屬于個(gè)例，剛兌文化并未完全消失;二是信用債市場流動(dòng)性較差，使得價(jià)格信號(hào)不靈敏、不連續(xù);三是債券市場信用投研能力整體較弱;四是在違約債券處置方面缺乏較好的法律法規(guī)等制度建設(shè);等等。違約不違約是0和1的判斷，值不值錢是更細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)收益是否匹配的概念。挖掘被低估的個(gè)券，規(guī)避被高估的個(gè)券，實(shí)際上就是要考慮風(fēng)險(xiǎn)收益匹配問題，這就要求投資機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的投研能力、較為穩(wěn)定的負(fù)債和較為靈活的機(jī)制。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高或者自身信用研究能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，可在參考市場隱含評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，通過基本面分析挖掘被低估的個(gè)券，尋找Alpha機(jī)會(huì)。

未來信用債市場擇券將更加重要，主要因?yàn)椋阂皇沁`約逐漸常態(tài)化，信用研究的價(jià)值在提升;二是垃圾債市場的制度建設(shè)逐步完善，使得投資垃圾債的成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低;三是城投債在市場的占比逐步下降，會(huì)使得過去最重要的期限錯(cuò)配后持有至到期策略逐步失效。

從另一方面看，公募機(jī)構(gòu)規(guī)模較大但負(fù)債穩(wěn)定性和機(jī)制靈活性相對(duì)較弱，私募機(jī)構(gòu)規(guī)模較小但勝在負(fù)債穩(wěn)定和機(jī)制靈活。未來能夠抓住信用債Alpha機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)要么是能夠建立起大規(guī)模信用研究團(tuán)隊(duì)的公募大機(jī)構(gòu)，要么是負(fù)債穩(wěn)定、機(jī)制靈活且投資范圍更聚焦的私募小機(jī)構(gòu)。那些規(guī)模較小、負(fù)債不穩(wěn)定且機(jī)制也不靈活的機(jī)構(gòu)將逐步被市場所淘汰。（本文為“中債估值杯”征文獲獎(jiǎng)文章）

注：

1.中債估值中心的城投債標(biāo)準(zhǔn)與銀監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)不同，前者覆蓋范圍更大，相應(yīng)地，依據(jù)中債估值中心標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)債范圍較銀監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)債范圍更小。

作者單位：中信建投證券研究發(fā)展部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎

參考文獻(xiàn)

[1]許南星. 基于中國市場的市場隱含評(píng)級(jí)研究[J]. 金融發(fā)展評(píng)論，2011（6）：129-138.