大股東資本掏空行為研究

陳鼎駿

摘要：本文以珠海中富大股東CVC資本掏空行為為例，分析CVC資本作為大股東對(duì)珠海中富所使用的掏空手段與其經(jīng)濟(jì)后果。首先，介紹了珠海中富、CVC資本的概況，其次列出了CVC資本對(duì)珠海中富掏空的操作手段與動(dòng)機(jī)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的角度分析了掏空行為對(duì)珠海中富的影響，最后從三個(gè)方面提出了規(guī)避大股東對(duì)上市公司進(jìn)行掏空的建議：優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善獨(dú)立董事制度、完善相關(guān)法律法規(guī)。

關(guān)鍵詞：大股東? 掏空? 珠海中富? CVC資本

一、引言

大股東實(shí)施掏空行為的手段大致可以分為以下五類：關(guān)聯(lián)交易輸送利益;高額溢價(jià)并購;高額現(xiàn)金股利分紅;定向增發(fā)圈錢;操縱盈余管理牟取私利。其中，通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益屬于能在短時(shí)間獲取較多利益的手段，而通過高額溢價(jià)并購屬于一次性掠取巨額利益的手段，因此這兩種手段在大股東掏空公司的案例中最為常見。

本文以CVC資本掏空珠海中富的行為為例分析CVC資本作為大股東采取何種手段如何對(duì)珠海中富進(jìn)行掏空，并從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度分析這種掏空行為對(duì)珠海中富產(chǎn)生的影響，并對(duì)防范大股東資本掏空的行為提出了對(duì)策與建議。

二、CVC資本對(duì)珠海中富的掏空行為

（一）珠海中富

珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司，股票代碼（000689），于1996年在深交所上市，是美國“可口可樂”與“百事可樂”兩大飲料以及國內(nèi)知名品牌飲料的包裝商，也是目前國內(nèi)生產(chǎn)設(shè)備最齊全、技術(shù)最先進(jìn)的PET瓶生產(chǎn)企業(yè)之一。。

（二）CVC資本

CVC Capital Partners（簡稱CVC）是全球領(lǐng)先的私募股權(quán)和投資咨詢公司之一，創(chuàng)建于1981年，在全球擁有21個(gè)分支機(jī)構(gòu)，代表全球300多家企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和私人投資者，特別是養(yǎng)老基金為主進(jìn)行資本投資。其私募股權(quán)的性質(zhì)決定了CVC資本雖然冠名為“長期戰(zhàn)略投資者”，但本質(zhì)上投資周期不會(huì)較長，一旦投資對(duì)象出現(xiàn)了問題不能保證投資收益，便會(huì)通過各種手段減少損失。

（三）CVC資本入主珠海中富

2007年3月，黃氏家族出于引入私募股權(quán)壯大珠海中富，采用管理團(tuán)隊(duì)合作的歐式做法的愿景，大股東中富集團(tuán)以16.5億元的價(jià)格將其29%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給亞洲瓶業(yè)，而亞洲瓶業(yè)背后的控制人也正是CVC資本。在此次易主之后，黃氏家族發(fā)現(xiàn)與CVC資本在經(jīng)營上存在不可調(diào)和的矛盾，在2008年12月黃朝暉離開珠海中富董事會(huì)，大部分創(chuàng)始人也被“清洗”，此后中富集團(tuán)也不斷以低價(jià)減持珠海中富的股票。

（四）CVC資本對(duì)珠海中富的掏空行為

在入主珠海中富之后，CVC資本通過旗下的BPI收購了珠海中富子公司25%-30%的控制權(quán)，又通過旗下的BP（HK）收購了中富集團(tuán)的多家非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)，以之設(shè)立復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)，在橫向掌握了珠海中富絕對(duì)的控制權(quán)，又在縱向分割了其他股東的控制權(quán)，為此后掏空珠海中富提供了客觀條件。2009年7月，珠海中富以2.57億元收購BP（HK）所持有的5家非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)，而BP（HK）背后的控制人即為CVC資本，且評(píng)估價(jià)款在公布的結(jié)果中被負(fù)責(zé)評(píng)估的恒信德律資產(chǎn)評(píng)估公司明顯高估了，此次構(gòu)成了CVC資本第一次通過關(guān)聯(lián)交易高額并購掏空珠海中富的行為。2012年9月，珠海中富通過擬以8.85億元收購BPI所持有的46家子公司及兩家孫公司的少數(shù)股東權(quán)益，而此次并購價(jià)款的評(píng)估仍是由恒信德律負(fù)責(zé)，且此次評(píng)估溢價(jià)達(dá)到了50%以上，與并購中有13家公司中存在虧損的實(shí)際情況嚴(yán)重不符，從股價(jià)的波動(dòng)來看此舉也引起了中小股東和投資人的極度不滿，但由于控制權(quán)掌握在CVC資本手中，此次并購事件依然被通過。

（五）CVC資本掏空珠海中富的動(dòng)機(jī)

CVC資本之所以掏空珠海中富，與珠海中富自身經(jīng)營情況有一定的關(guān)系。珠海中富被CVC收購后由于行業(yè)總體發(fā)展情況下滑，公司經(jīng)營不善，導(dǎo)致了其業(yè)績不理想，而CVC資本有私募股權(quán)的性質(zhì)，投資周期普遍為3-7年且有很強(qiáng)的逐利性，在珠海中富發(fā)展前景堪憂的現(xiàn)狀下難以保證收益，因此不得不通過掏空的形式提前收回投資成本。

三、CVC資本掏空珠海中富的影響

本節(jié)采用新浪財(cái)經(jīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法分析自2007年CVC資本入主珠海中富至2013年珠海中富第二次高額并購事件的后一年7年間珠海中富的財(cái)務(wù)狀況。

（一）償債能力分析

在短期償債能力方面，流動(dòng)比率在2007-2009年逐年上升，說明CVC入主珠海中富的前三年提高了珠海中富的短期償債能力，而在2010-2013年又產(chǎn)生了波動(dòng)式下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升;在長期償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率在2007-2011年較為穩(wěn)定，2012-2013年迅速上升，說明了珠海中富由于溢價(jià)并購事件舉債所產(chǎn)生的高額貸款利息嚴(yán)重加大了珠海中富的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿過高，長期償債能力堪憂?？偟膩碚f，2007-2013年間珠海中富面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

（二）營運(yùn)能力分析

2007-2010年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提高，而2011-2013年卻逐年下降，究其原因，是由于包裝行業(yè)總體發(fā)展?fàn)顩r下滑，珠海中富為了維持收入便采取了寬松的收賬政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，企業(yè)的變現(xiàn)能力變差;存貨周轉(zhuǎn)率在2007-2011年呈基本上升態(tài)勢(shì)，而2012年突然下降，說明庫存商品出現(xiàn)了滯銷，間接影響了企業(yè)的短期償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變高。結(jié)合兩者反應(yīng)的營運(yùn)能力，此時(shí)溢價(jià)并購無非是“火上澆油”。

（三）盈利能力分析

2007-2009年銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率均先下降后上升，究其原因，2008年的下降可能由于黃氏家族與CVC資本在管理上產(chǎn)生矛盾致使管理不善有關(guān)。而2010-2013年兩者均下降，特別是2012-2013年出現(xiàn)了斷崖式下降，究其原因，一方面行業(yè)發(fā)展不佳是導(dǎo)致盈利能力下降的原因之一，另一方面2012年珠海中富的高額溢價(jià)并購此舉的收益率明顯低于其資本成本率，產(chǎn)生了巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而直接導(dǎo)致了銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率的“斷崖式”下降，嚴(yán)重影響了企業(yè)的盈利能力，擴(kuò)大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）發(fā)展能力分析

在營業(yè)收入增長率方面，2007-2008年穩(wěn)步上升，2009年突然下跌而2010年又大幅度回升，究其原因，2009年的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)與行業(yè)背景較差導(dǎo)致了該年的營業(yè)收入萎縮，而2010年由于2009年珠海中富收購BP（HK）所持有的5家非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模得到擴(kuò)大管理得到改善，因此該年出現(xiàn)了大幅度回升;在總資產(chǎn)增長率方面，2007-2008年一直下降，2009-2010年穩(wěn)步回升，主要仍是由于2009年并購事件擴(kuò)大了珠海中富的資產(chǎn)規(guī)模造成的。而2011-2013年兩者均連續(xù)下降，一方面是行業(yè)背景的客觀影響，另一方面仍是由于2012年溢價(jià)收購BPI所持有的46家子公司及兩家孫公司的少數(shù)股東權(quán)益造成的，其中存在13家虧損公司并閑置了許多資產(chǎn)，嚴(yán)重影響了珠海中富的發(fā)展能力。

四、規(guī)避大股東掏空上市公司的建議

（一）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

在CVC資本掏空珠海中富這一案例中，CVC資本持股比例僅為29%，獲得的收益卻遠(yuǎn)高于這一控股比例，在2009年與2012年兩次溢價(jià)并購事件中擁有絕對(duì)的話語權(quán)，中小股東利益得不到保證，其原因主要在于一方面CVC資本設(shè)置了復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)在橫向上設(shè)立了隔離帶，另一方面在于其他中小股東控制權(quán)分散，造成了CVC資本“一股獨(dú)大”的局面。因此對(duì)于上市公司而言要注重股權(quán)的相互制衡，防止“一股獨(dú)大”局面的出現(xiàn)。

（二）完善獨(dú)立董事制度

CVC資本之所以能夠順利完成“掏空”，主要原因是在于董事會(huì)的人員結(jié)構(gòu)。根據(jù)珠海中富2007-2013年披露的董事會(huì)人員構(gòu)成情況，收購前的董事會(huì)原班人馬與高管層逐漸被“清洗”，新任命的董事會(huì)成員與高管均是由CVC資本委任，董事會(huì)與高管層無疑被CVC資本完全控制，且其獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)無法發(fā)揮制衡的作用。因此，上市公司應(yīng)完善獨(dú)董任命制度與其權(quán)力的獨(dú)立性，在獨(dú)董任命方面回避與大股東的關(guān)聯(lián)，保證獨(dú)立董事能夠?qū)Χ聲?huì)有一定的制衡效果，防范類似事件發(fā)生。

（三）完善相關(guān)法律法規(guī)

2015年，證監(jiān)會(huì)對(duì)珠海中富及相關(guān)人員、恒信德律給予了一定的處罰，而我國現(xiàn)行的監(jiān)管法律難以直接打擊掏空行為，對(duì)于實(shí)際操作掏空行為的相關(guān)人員處罰力度遠(yuǎn)小于對(duì)上市公司的直接處罰，導(dǎo)致了許多上市公司的大股東因違法成本較低而不惜鋌而走險(xiǎn)掏空上市公司。因此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)明確對(duì)“掏空行為”的具體界定并據(jù)以完善相關(guān)法律法規(guī)，加大處罰力度，從而減少此類危害上市公司以牟取私人利益的事件發(fā)生。另外對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)監(jiān)管與完善懲罰機(jī)制、提高資產(chǎn)評(píng)估從業(yè)者職業(yè)道德，以防類似虛假評(píng)估事件發(fā)生。

參考文獻(xiàn)：

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[2]鄭雷鳴.珠海中富掏空行為研究[D].蘇州大學(xué)，2018.

[3]珠海中富：CVC的資本困局[J].股市動(dòng)態(tài)分析，2009（29）：46.

（作者簡介：西北師范大學(xué)）