商業(yè)信用：替代性融資，還是流動(dòng)性危機(jī)的信號(hào)？

馬亞明，張潔瓊

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

內(nèi)容提要：受經(jīng)濟(jì)增速下滑和結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的影響，銀行信貸順周期收縮導(dǎo)致企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的依賴度上升。本文利用2006-2017年非金融上市公司數(shù)據(jù)，考察商業(yè)信用與銀行信貸對(duì)于不同融資約束企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期下的關(guān)系演變，并以商業(yè)信用對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響來檢驗(yàn)商業(yè)信用增加的實(shí)際功效。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用融資約束會(huì)隨著銀行信貸的收緊而收緊，商業(yè)信用對(duì)銀行信貸的替代效應(yīng)順周期下降，市場(chǎng)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。非融資約束型企業(yè)會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行周期減少商業(yè)信用的使用量，而融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用的替代效應(yīng)則不受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。但是，對(duì)于融資約束型企業(yè)來說，這一替代效應(yīng)更多的是“虛假替代”，即企業(yè)并未獲得有效的商業(yè)信用補(bǔ)充，而是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化導(dǎo)致的商業(yè)信用被動(dòng)增長(zhǎng)，是信用風(fēng)險(xiǎn)上升的信號(hào)。

一、引言

在結(jié)構(gòu)性去杠桿政策背景下，2017年以來一系列金融監(jiān)管措施在一定程度上遏制了金融體系的監(jiān)管套利和表外信用擴(kuò)張，但在減緩金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)串聯(lián)的同時(shí)，也造成市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張。銀行等金融機(jī)構(gòu)為了滿足更高的資本充足率要求，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比重，導(dǎo)致大量抽貸、斷貸現(xiàn)象發(fā)生。中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年5月我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量降至8476.49億元，較去年同期下降了20.27%。中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院調(diào)研結(jié)果表明，過去3年來，無論在融資規(guī)模還是融資成本上，我國(guó)企業(yè)都呈現(xiàn)“國(guó)進(jìn)民退”的局面，民營(yíng)企業(yè)獲得的融資總量減少，成本卻更高，導(dǎo)致2018年以來國(guó)企的杠桿率有所下降，而民營(yíng)企業(yè)的杠桿率卻從51.6%上升至55.8%，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。長(zhǎng)期來看，結(jié)構(gòu)性去杠桿確實(shí)有助于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行，但是短期內(nèi)，卻不可避免地會(huì)帶來資本凈值減少、經(jīng)濟(jì)活力下降、失業(yè)率上升等經(jīng)濟(jì)問題，金融監(jiān)管以及銀行信貸的順周期性最終可能造成信貸的持久收縮，而商業(yè)信用作為我國(guó)企業(yè)重要的外部融資來源之一，將在信貸約束上升時(shí)顯著增加(Yang，2011)。如圖1所示，我國(guó)企業(yè)的商業(yè)信用自2011年以來整體上一直處于上升趨勢(shì)，這無論對(duì)微觀企業(yè)還是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生一系列重要影響。

圖1 上市公司的銀行信貸與商業(yè)信用均值變動(dòng)特征

為探究在經(jīng)濟(jì)下行周期商業(yè)信用融資動(dòng)態(tài)演變背后的經(jīng)濟(jì)意義，本文以2006-2017年我國(guó)非金融上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)在不同經(jīng)濟(jì)周期下商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系演變，并通過驗(yàn)證商業(yè)信用對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的融資約束異質(zhì)性來識(shí)別替代效應(yīng)的真實(shí)性。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

(一)商業(yè)信用與銀行信貸的關(guān)系演變——基于企業(yè)凈資產(chǎn)視角

Burkart和Ellingsen(2004)最早使用理論模型從企業(yè)凈資產(chǎn)視角解釋了商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系。對(duì)于凈資產(chǎn)充裕的企業(yè)來說，內(nèi)部資金或者其他成本更低廉的融資工具便可以滿足其最優(yōu)投資需求，而不需要使用商業(yè)信用。盡管根據(jù)賣方市場(chǎng)理論，這類企業(yè)占用的超額商業(yè)信用更多(陸正飛和楊德明，2011)，但是由于其并不依賴于商業(yè)信用作為替代性融資工具，其銀行信貸與商業(yè)信用占用量之間并無顯著相關(guān)性，Yang(2011)使用金融危機(jī)以前美國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

而對(duì)于中等財(cái)富的企業(yè)來說，其往往不受商業(yè)信用的融資約束。在銀行信貸緊縮時(shí)(透支了銀行信貸額度后)，可以自由地從企業(yè)間獲得商業(yè)信用作為替代性融資，以保持合意投資水平的穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)下行周期，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，企業(yè)的凈財(cái)富縮水導(dǎo)致其需要更多外部融資來滿足最優(yōu)投資水平。這種情況下，中等財(cái)富企業(yè)在透支了銀行信貸后，對(duì)商業(yè)信用的融資需求會(huì)上升，即其商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)將在經(jīng)濟(jì)下行周期顯著上升，商業(yè)信用是其重要的替代性融資工具。若經(jīng)濟(jì)體中，中等財(cái)富的企業(yè)占多數(shù)，則商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)將占主導(dǎo)，且表現(xiàn)出反周期性。絕大多數(shù)以發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)數(shù)據(jù)得到的實(shí)證結(jié)果都支持這一觀點(diǎn)。Nilsen(2001)使用美國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，缺乏信用評(píng)級(jí)的大企業(yè)會(huì)由于信用質(zhì)量不透明而受到銀行信貸融資約束，在貨幣緊縮時(shí)期對(duì)商業(yè)信用依賴度上升。Baum 等(2004)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)期，銀行信貸供給收縮會(huì)迫使企業(yè)更多地向其供應(yīng)商尋求融資，特別是那些成長(zhǎng)性更高的非耐用品生產(chǎn)商。但王化成等(2016)基于我國(guó)非金融上市公司2007-2014年的數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資總量越小。即若銀行信貸持續(xù)收縮，市場(chǎng)中受到融資約束的企業(yè)總量上升，則商業(yè)信用對(duì)銀行信貸的替代效應(yīng)將隨著商業(yè)信用供給的減少而減弱。

而對(duì)于凈財(cái)富較低的企業(yè)來說，為實(shí)現(xiàn)合意投資，其需要的外部融資更多，這將導(dǎo)致其不僅銀行信貸融資受約束，商業(yè)信用也處于透支邊界。在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)凈財(cái)富進(jìn)一步下滑后，這類企業(yè)將透支所有信貸額度，商業(yè)信用融資約束將隨著銀行信貸約束同步收緊，即商業(yè)信用與銀行信貸將表現(xiàn)出互補(bǔ)效應(yīng)。這一時(shí)期，商業(yè)信用的信號(hào)機(jī)制將被放大。仍能獲得商業(yè)信用融資的企業(yè)將向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，銀行信貸也同步上升。因此若經(jīng)濟(jì)體中凈財(cái)富更低的企業(yè)或者說融資約束型企業(yè)更多，則在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用與銀行信貸的互補(bǔ)效應(yīng)將凸顯，替代效應(yīng)呈順周期變化。但是另一方面，企業(yè)面臨流動(dòng)性危機(jī)無力償債時(shí)，往往會(huì)首先延期支付企業(yè)間債務(wù)(Boissay和Gropp，2007)。商業(yè)信用過多也可能會(huì)給銀行傳遞出企業(yè)償債負(fù)擔(dān)過重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的“壞信號(hào)”，使企業(yè)的銀行信貸進(jìn)一步收緊(于博和Tian，2018)。這種情況下，商業(yè)信用與銀行信貸之間會(huì)呈現(xiàn)“虛假替代”關(guān)系，即企業(yè)并不能獲得真實(shí)有效的商業(yè)信用補(bǔ)充，商業(yè)信用增長(zhǎng)主要是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化導(dǎo)致的債務(wù)堆積，這會(huì)使銀行信貸進(jìn)一步收緊，其商業(yè)信用與銀行信貸之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。Love等(2010)利用6個(gè)新興國(guó)家的企業(yè)數(shù)據(jù)研究了1990s金融危機(jī)對(duì)商業(yè)信用的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間，隨著銀行信貸的收縮，商業(yè)信用供給總量緊隨其后也開始下降。因此若融資約束型企業(yè)中陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)占比更多，則商業(yè)信用與銀行信貸之間可能在“壞信號(hào)”的作用下，呈現(xiàn)出“虛假替代”。

(二)商業(yè)信用與銀行信貸的關(guān)系演變——基于企業(yè)生產(chǎn)效率視角

Huang等(2011)在研究商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的周期性演變時(shí)，將企業(yè)的生產(chǎn)效率和融資成本考慮在內(nèi)，并指出企業(yè)的生產(chǎn)效率決定了它是否能使用商業(yè)信用作為替代性融資工具。生產(chǎn)效率越高的企業(yè)其合意的融資需求越多，但銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)由于信息不對(duì)稱，無法為高生產(chǎn)率企業(yè)提供其全部所需資金。依據(jù)Banerjee等(1993)提出“長(zhǎng)期互動(dòng)假說”和“共同監(jiān)督假說”，商業(yè)信用相較于銀行授信在掌握企業(yè)的市場(chǎng)信息上存在優(yōu)勢(shì)，可一定程度規(guī)避借貸雙方由于信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，更易識(shí)別出具有高增長(zhǎng)潛力但暫時(shí)受金融排斥的企業(yè)。具有信息優(yōu)勢(shì)的商業(yè)信用將會(huì)為這類企業(yè)提供替代性融資。因此企業(yè)的生產(chǎn)效率越高，商業(yè)信用對(duì)其銀行信貸的替代效應(yīng)就越強(qiáng)。但商業(yè)信用的價(jià)格歧視理論表明，信用水平越高的企業(yè)越能以較低的成本獲得商業(yè)信用，而無信用評(píng)級(jí)的小企業(yè)不僅在金融市場(chǎng)上會(huì)受到排斥，在商業(yè)信用融資市場(chǎng)也將面臨更高的融資成本(Cunat，2007)。因此，高生產(chǎn)效率企業(yè)才會(huì)愿意使用高融資成本的商業(yè)信用作為替代性融資工具。而在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)的生產(chǎn)效率下降導(dǎo)致投資收益下滑，當(dāng)投資收益低于商業(yè)信用融資成本時(shí)，企業(yè)便會(huì)減少商業(yè)信用融資量。僅僅在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升無力償債時(shí)，商業(yè)信用才會(huì)由于違約而被動(dòng)增長(zhǎng)。也就是說，在企業(yè)生產(chǎn)效率低于一定閾值而商業(yè)信用融資成本又很高時(shí)，商業(yè)信用和銀行信貸的互補(bǔ)效應(yīng)將凸顯；而當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)率較高，經(jīng)濟(jì)增速較快或企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，商業(yè)信用和銀行信貸都呈替代關(guān)系，只不過前者是有效的替代關(guān)系，而后者是“虛假替代”。即基于Huang等(2011)的理論，若經(jīng)濟(jì)體中高生產(chǎn)率企業(yè)占比更大，則商業(yè)信用與銀行信貸替代效應(yīng)就會(huì)占主導(dǎo)。若經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)效率低的企業(yè)占比更高，則商業(yè)信用與銀行信貸的互補(bǔ)效應(yīng)將凸顯。

于博和Tian(2018)認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)能水平(固定資產(chǎn)投資)的變化是造成企業(yè)兩種信用之間關(guān)系演變的主要原因。隨著企業(yè)產(chǎn)能水平的提升，固定資產(chǎn)的抵押效應(yīng)可以使企業(yè)獲得更多的銀行信貸，商業(yè)信用與銀行信貸的互補(bǔ)效應(yīng)將隨著企業(yè)產(chǎn)能水平的提高而增強(qiáng)。其實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)商業(yè)信用與銀行信貸的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在2003-2015年期間，兩種信用之間呈互補(bǔ)性攀升狀態(tài)。

(三)研究假設(shè)

綜上理論分析，商業(yè)信用對(duì)于生產(chǎn)效率高、凈財(cái)富充足、不受商業(yè)信用融資約束的企業(yè)來說是有效的替代性融資工具。這類企業(yè)可以在銀行信貸減少時(shí)，從企業(yè)間獲得商業(yè)信用，補(bǔ)充融資缺口。經(jīng)濟(jì)體中這類資金充裕的企業(yè)越多，為受融資約束的企業(yè)提供的流動(dòng)性緩沖也越多，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較易在供應(yīng)鏈企業(yè)間被資金充裕的企業(yè)所吸收，企業(yè)整體爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的概率也將越小。

因此本文提出假設(shè)1：若商業(yè)信用與銀行信貸之間呈顯著的替代關(guān)系，且替代效應(yīng)具有反周期性，則說明企業(yè)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，無論對(duì)于小企業(yè)還是大企業(yè)來說，商業(yè)信用都是有效的替代性融資工具。若替代效應(yīng)呈順周期變動(dòng)，則說明在經(jīng)濟(jì)下行周期，受融資約束的企業(yè)占比更大，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

進(jìn)一步，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升也意味著，商業(yè)信用融資約束會(huì)隨著銀行信貸約束同步收緊，導(dǎo)致商業(yè)信用的融資成本上升。在流動(dòng)性沖擊前就受融資約束的企業(yè)將在經(jīng)濟(jì)下行周期承擔(dān)更重的融資約束和債務(wù)負(fù)擔(dān)，極易陷入財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致大量商業(yè)信用違約，債務(wù)堆積與銀行信貸收縮相互加強(qiáng)。而對(duì)于非融資約束型企業(yè)，隨著商業(yè)信用融資成本的上升，這類企業(yè)會(huì)選擇減少商業(yè)信用融資或?qū)で笃渌谫Y方式來補(bǔ)充流動(dòng)性。因此，假設(shè)1可進(jìn)一步精確地闡述為：

假設(shè)2：若企業(yè)整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，則融資約束型企業(yè)會(huì)在受到負(fù)向流動(dòng)性沖擊后陷入財(cái)務(wù)困境發(fā)生違約，導(dǎo)致銀行信貸進(jìn)一步下滑，商業(yè)信用與銀行信貸呈“虛假替代”；而不受融資約束的企業(yè)則會(huì)在商業(yè)信用融資成本上升后，減少商業(yè)信用的使用，其商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)順周期變動(dòng)。

為進(jìn)一步證實(shí)商業(yè)信用與銀行信貸之間替代效應(yīng)的真實(shí)性，需要檢驗(yàn)商業(yè)信用對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。如果在經(jīng)濟(jì)下行周期商業(yè)信用增加可以減緩企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)則商業(yè)信用對(duì)企業(yè)來說是有效的替代性融資；若在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用增加將加重企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，則說明商業(yè)信用與銀行信貸之間的替代效應(yīng)為虛假替代，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，無力償債造成的商業(yè)信用的被動(dòng)增加。商業(yè)信用過多將向銀行傳遞出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化的“壞信號(hào)”導(dǎo)致銀行信貸進(jìn)一步收縮，商業(yè)信用與銀行信貸呈“虛假替代”?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)：

假設(shè)3：若在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用增加能緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)則說明商業(yè)信用是有效的替代性融資工具，若商業(yè)信用增加加重了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，則商業(yè)信用對(duì)銀行信貸的替代效應(yīng)為“虛假替代”，是企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的信號(hào)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006-2017年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及宏觀數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。我們剔除了金融類上市公司、2017年以后上市的公司以及權(quán)益與負(fù)債之和不等于總資產(chǎn)的樣本，由于文章中要研究企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此并未剔除ST公司。為了控制樣本離群值對(duì)估計(jì)結(jié)果造成的偏差，我們根據(jù)各變量樣本數(shù)據(jù)的分布特征，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsor截尾處理。最終獲得3107家上市公司，共計(jì)27190個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值。

(二)模型構(gòu)建與方法選擇

為了考察假設(shè)1，在不同經(jīng)濟(jì)周期下，銀行信貸與商業(yè)信用的關(guān)系演變，我們參考Huang 等(2011)構(gòu)造如下固定效應(yīng)模型：

(1)

(2)

模型(1)中被解釋變量為商業(yè)信用TC，代表企業(yè)從供應(yīng)鏈企業(yè)間獲得的融資總額，以應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和來度量。核心解釋變量銀行信貸BL等于長(zhǎng)期借款與短期借款之和，兩個(gè)變量均除以企業(yè)總資產(chǎn)來標(biāo)準(zhǔn)化處理。考慮企業(yè)的商業(yè)信用還會(huì)受到企業(yè)的異質(zhì)性特征和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響，因此模型中分別加入了六個(gè)來自企業(yè)層面的控制變量CC：企業(yè)第t期的現(xiàn)金流cashi,t、總應(yīng)收賬receivei,t、盈利能力roai,t、企業(yè)規(guī)模sizei,t、杠桿率leveragei,t、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)SOEi,t，以及宏觀層面的控制變量MC：經(jīng)濟(jì)增速gdpt和表征貨幣政策的貨幣增速m2t，并加入了行業(yè)虛擬變量控制個(gè)體效應(yīng)。

模型(2)則在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期啞變量的交叉項(xiàng)，dum_gdp使用HP濾波獲得的GDP增速的周期值來刻畫，GDP周期值小于0表示經(jīng)濟(jì)增速低于趨勢(shì)值，處于下行周期，dum_gdpt取1；否則dum_gdpt取0，表示經(jīng)濟(jì)處于上升周期。若交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著，則說明宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況會(huì)影響銀行信貸與商業(yè)信用之間的關(guān)系，模型中的其他控制變量同模型(1)一致。

為了進(jìn)一步考察假設(shè)2，商業(yè)信用與銀行信貸替代效應(yīng)的融資約束異質(zhì)性。我們?cè)诩僭O(shè)1的基礎(chǔ)上，將企業(yè)劃分為融資約束型和非融資約束型分組回歸。大量實(shí)證研究都指出，大規(guī)模企業(yè)的可抵押資產(chǎn)更多，從而更容易從金融市場(chǎng)獲得直接融資，而小企業(yè)則更依賴于間接融資(Weiss，1988)。因此，首先我們選用企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模作為企業(yè)融資約束程度的度量標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)按資產(chǎn)規(guī)模大小分為三組，處于第一分位數(shù)區(qū)間的企業(yè)為總資產(chǎn)最小，易受到融資約束的企業(yè)；處于第三分位數(shù)區(qū)間的企業(yè)為資產(chǎn)規(guī)模最大，不易受融資約束的企業(yè)。其次，為保證結(jié)論的穩(wěn)健，我們參考Yang(2011)的方法以是否公開發(fā)行過債券，并且債券信用評(píng)級(jí)為A以上作為融資約束的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)可以有效地判斷出企業(yè)是否可以從資本市場(chǎng)獲得融資。Gilomiris和Simon (1998)論證過，公開發(fā)行債券募資表明企業(yè)可以從資本市場(chǎng)獲得低成本融資，而那些逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)則較難獲得直接融資，將主要依賴于間接融資，因此該指標(biāo)可以很好的度量企業(yè)是否受融資約束。另外，公開發(fā)行債券的企業(yè)數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，以該指標(biāo)劃分的企業(yè)類型不易隨時(shí)間發(fā)生變動(dòng)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，商業(yè)信用是企業(yè)良好的替代性融資工具還是信用風(fēng)險(xiǎn)上升的信號(hào)，我們構(gòu)建如下模型考察在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響究竟是減緩還是加重。

(3)

模型(3)中，被解釋變量為企業(yè)下一期的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使用Altman(2000)修正后的Z值來度量，Zscore越大代表企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小。該指標(biāo)主要用于測(cè)算發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，張小茜和孫璐佳(2017)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在估計(jì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)該指標(biāo)更穩(wěn)定，不易受離群值的影響。核心解釋變量為商業(yè)信用，以及商業(yè)信用與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)。若α2顯著小于0，則說明在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用越多的企業(yè)下一期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。其他控制變量包括來自企業(yè)層面的銀行信貸BL、現(xiàn)金流cashi,t、企業(yè)規(guī)模sizei,t、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)SOEi,t、存貨量inventoryi,t，以及來自宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增速gdpt和貨幣增速m2t。

在估計(jì)方法選擇上，由于商業(yè)信用與銀行信貸之間會(huì)由于相互因果關(guān)系而產(chǎn)生內(nèi)生性。出于穩(wěn)健性考慮，我們?cè)贖uang等(2011)的基礎(chǔ)上，選用可抵押金融資產(chǎn)作為銀行信貸的工具變量，對(duì)模型(1)和(2)采用2SLS最小二乘估計(jì)。因?yàn)樯嫌纹髽I(yè)為下游企業(yè)供給商業(yè)信用時(shí)往往更看重下游企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，而不是可抵押金融資產(chǎn)的多寡；而銀行在發(fā)放貸款時(shí)由于信息不對(duì)稱，則往往會(huì)要求一定比例的可抵押資產(chǎn)為貸款增信，因此可抵押金融資產(chǎn)與銀行信貸顯著相關(guān)，同時(shí)不會(huì)影響到企業(yè)的商業(yè)信用融資，是良好的工具變量。模型(3)則采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計(jì)，以控制遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：Fcollateral為可抵押金融資產(chǎn)，是內(nèi)生變量銀行信貸的工具變量。

表3 單變量對(duì)比分析

注：括號(hào)內(nèi)為樣本量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著(下同)。

(三)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中商業(yè)信用TC的均值和中位數(shù)雖然均小于銀行信貸，但是在25%分位數(shù)上，商業(yè)信用(0.048)超過了銀行信貸(0.024)。且銀行信貸的標(biāo)準(zhǔn)差大于商業(yè)信用標(biāo)準(zhǔn)差，反映出商業(yè)信用融資在企業(yè)間的差異較小，而銀行信貸在企業(yè)間的配置則具有較大的不均衡性。此外，樣本中，17.8%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，61.8%的樣本處于經(jīng)濟(jì)下行周期。從表3的單變量對(duì)比分析可以進(jìn)一步看出，在經(jīng)濟(jì)下行周期，無論是融資約束型企業(yè)還是非融資約束型企業(yè)，其銀行信貸都有顯著下降，且融資約束型企業(yè)下降的幅度更大。而非融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)下行周期有所增長(zhǎng)，融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用均值無明顯變化。說明融資約束型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行周期受到的融資約束程度加重。另外在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)的現(xiàn)金持有都有所上漲，可抵押金融資產(chǎn)減少，融資約束型企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。

表4 不同經(jīng)濟(jì)周期下的銀行信貸與商業(yè)信用：工具變量

(1)(2)(3)(4)TCTCTCTCBL-0.265???-0.271???-0.268???-0.289???(-9.60)(-9.66)(-8.78)(-7.94)BL?dum_gdp0.005?0.021??(-1.65)(-2.1)receive-0.009???-0.009???-0.009???-0.008???(-4.98)(-4.92)(-4.89)(-4.77)cash-0.015???-0.015???-0.015???-0.015???(-6.70)(-6.73)(-6.53)(-6.52)SOE-0.005???-0.007???-0.005???-0.007???(-3.14)(-3.88)(-3.03)(-3.94)size-0.003???-0.001-0.004???0(-6.64)(-1.21)(-6.06)(-0.17)roa-0.011-0.021?-0.01-0.020?(-1.13)(-1.89)(-1.06)(-1.84)leverage0.297???0.297???0.297???0.299???(-22.52)(-23.24)(-22.28)(-21.82)gdp0.001???0.002???(-4.56)(-3.33)m2_g0.004-0.01(-0.47)(-1.30)行業(yè)固定效應(yīng)yesyesyesyes年度固定效應(yīng)yesnoyesnoAnderson檢驗(yàn)0.000.000.000.00Cragg-Donald檢驗(yàn)544.786555.309482.222389.136N27190271902719027190R20.24150.24260.24130.2416F656.42518.299605.339502.635

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表4匯報(bào)了商業(yè)信用與銀行信貸在不同經(jīng)濟(jì)周期下的關(guān)系演變的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，使用可抵押金融資產(chǎn)作為銀行信貸的工具變量，采用兩階段最小二乘估計(jì)。其中Anderson LM統(tǒng)計(jì)量的P值為0.000，強(qiáng)烈拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量也拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)，表明工具變量有效。第(1)列和第(3)列為不加宏觀控制變量的估計(jì)結(jié)果，(2)和(4)列為增加宏觀控制變量后的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯砑雍暧^控制變量后，銀行信貸的系數(shù)變由-0.265變?yōu)?0.271，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；交叉項(xiàng)系數(shù)由0.005變?yōu)?.021，顯著性有所提高?；貧w結(jié)果表明我國(guó)企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸之間呈現(xiàn)顯著的替代關(guān)系，但是在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)有所減緩，二者的替代效應(yīng)表現(xiàn)出順周期性。說明在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)的投資收益下滑，商業(yè)信用融資成本上升，企業(yè)使用商業(yè)信用作為替代性融資的動(dòng)機(jī)下降。另外，從控制變量的估計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)的現(xiàn)金流越充足，其商業(yè)信用融資量越小。經(jīng)濟(jì)增速的系數(shù)顯著為正，說明在經(jīng)濟(jì)增速提升時(shí)，企業(yè)間的商業(yè)信用融資增加；在經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，企業(yè)間的商業(yè)信用融資下降，這也間接說明了企業(yè)的商業(yè)信用占用量呈順周期變動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)下行周期，受商業(yè)信用融資約束的企業(yè)增多，市場(chǎng)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

(二)融資約束的異質(zhì)性

進(jìn)一步我們將樣本企業(yè)分為融資約束型和非融資約束型，分組考察在經(jīng)濟(jì)下行周期企業(yè)是否能獲得有效的商業(yè)信用流動(dòng)性補(bǔ)充。表5為對(duì)不同融資約束企業(yè)分組估計(jì)的結(jié)果，為了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健，我們分別按照企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和是否可以以低成本發(fā)債融資作為融資約束的劃分指標(biāo)。表5中(1)-(4)列為非融資約束企業(yè)的估計(jì)結(jié)果，第(5)-(8)列為融資約束企業(yè)的估計(jì)結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，非融資約束企業(yè)的銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明非融資約束企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)具有順周期特征。一方面是由于在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)的凈資產(chǎn)縮水，市場(chǎng)上商業(yè)信用供給將隨著銀行信貸的收縮而下降，原本不受融資約束的企業(yè)也會(huì)受到商業(yè)信用融資成本上升的影響，減少商業(yè)信用的使用量；另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行的信貸投放更加謹(jǐn)慎，此時(shí)商業(yè)信用的信號(hào)機(jī)制將被放大，使商業(yè)信用與銀行信貸的互補(bǔ)效應(yīng)增強(qiáng)。

而較易受到融資約束的資產(chǎn)規(guī)模最小的企業(yè)，往往既受銀行信貸的融資約束也受商業(yè)信用的融資約束，根據(jù)Burkart和Ellingsen(2004)的理論，這類企業(yè)的商業(yè)信用的信號(hào)機(jī)制往往較大，使其商業(yè)信用與銀行信貸之間的互補(bǔ)關(guān)系將占主導(dǎo)。但同時(shí)，這類企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴度又更高，導(dǎo)致在信貸收緊時(shí)，在無其他融資來源時(shí)其會(huì)首先對(duì)商業(yè)信用違約，導(dǎo)致其商業(yè)信用與銀行信貸之間的替代關(guān)系凸顯。因此融資約束企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸的關(guān)系既可能不顯著，也可能互補(bǔ)效應(yīng)占主導(dǎo)，呈正相關(guān)關(guān)系，或者是受財(cái)務(wù)困境的影響二者的“替代效應(yīng)”占主導(dǎo)，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從估計(jì)結(jié)果可以看出，資產(chǎn)規(guī)模較小的融資約束型企業(yè)的銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.048，并在5%的統(tǒng)計(jì)量上顯著。說明在經(jīng)濟(jì)下行周期，這類融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸的替代關(guān)系凸顯。而無法通過公開市場(chǎng)發(fā)行債券融資的企業(yè)，其商業(yè)信用與銀行信貸在全樣本周期都呈顯著的替代關(guān)系。其商業(yè)信用與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.008，雖然不顯著，但也說明在經(jīng)濟(jì)下行周期，盡管商業(yè)信用的融資成本上升，但是在銀行信貸減少時(shí)，這類融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用依然能不受影響的增長(zhǎng)。一種可能是這類融資約束型企業(yè)由于缺少其他融資途徑，將被迫使用高成本的商業(yè)信用融資；另外一種可能是在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況惡化，無力償債造成債務(wù)堆積導(dǎo)致的商業(yè)信用與銀行信貸之間的“虛假替代”。無論是哪種情況，融資約束企業(yè)的商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)下行周期過快增長(zhǎng)都表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的信號(hào)。

表5 商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的融資約束異質(zhì)性：工具變量法

表6 不同經(jīng)濟(jì)周期下的商業(yè)信用與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

(三)商業(yè)信用的替代效應(yīng)檢驗(yàn)：商業(yè)信用與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

為驗(yàn)證商業(yè)信用與銀行信貸之間的替代效應(yīng)是否為虛假替代，即在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用增加是否能緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)下一期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果如表6所示。第(1)列和第(2)列為全樣本回歸結(jié)果，商業(yè)信用作為企業(yè)的債務(wù)型融資工具，同企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)Z值顯著負(fù)相關(guān)，即商業(yè)信用越多，企業(yè)的Z值越小，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。商業(yè)信用與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.332，且在5%的統(tǒng)計(jì)量下顯著，表明在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度減弱，即整體來看，在經(jīng)濟(jì)下行周期商業(yè)信用增加有助于緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

分組回歸結(jié)果顯示，易受融資約束的小企業(yè)其商業(yè)信用的系數(shù)為-4.600，在1%統(tǒng)計(jì)量上顯著，不受融資約束的大企業(yè)其商業(yè)信用的系數(shù)為-1.100，在1%的統(tǒng)計(jì)量上顯著，且兩組系數(shù)的組間差異性檢驗(yàn)的P值表明二者具有顯著的差異性，表明融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響更大，非融資約束型企業(yè)由于對(duì)商業(yè)信用的依賴度較低，且融資成本較低，其商業(yè)信用上升不會(huì)大幅提高其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。第(5)列和第(6)列為加入經(jīng)濟(jì)周期交叉項(xiàng)后的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯诮?jīng)濟(jì)下行周期，非融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用增加并不會(huì)顯著加重企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其商業(yè)信用對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)Z值的敏感度不變。且系數(shù)值遠(yuǎn)小于融資約束企業(yè)。而融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)下行周期，融資約束企業(yè)的商業(yè)信用越多，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)于這類企業(yè)來說，商業(yè)信用并不是好的替代性融資工具，在銀行信貸減少時(shí)，企業(yè)將被迫使用融資成本更高的商業(yè)信用，最終將使企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而還會(huì)向銀行傳遞“壞信號(hào)”，使銀行信貸進(jìn)一步收緊，導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸最終演化為“虛假替代”。

表7 不同經(jīng)濟(jì)周期下的銀行信貸與商業(yè)信用：穩(wěn)健性檢驗(yàn)一

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，當(dāng)期的商業(yè)信用存量可能受上一期商業(yè)信用額度的影響，考慮商業(yè)信用的慣性效應(yīng)，我們將滯后一期的商業(yè)信用納入模型內(nèi)，采用差分GMM估計(jì)，考察商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)演變。估計(jì)結(jié)果如表7所示：第(1)列為全樣本估計(jì)結(jié)果，可以看到滯后一期的商業(yè)信用系數(shù)為0.267，并在1%的統(tǒng)計(jì)量上顯著不為0，表明企業(yè)上一期獲得的商業(yè)信用越多，當(dāng)期的商業(yè)信用融資量也會(huì)更多。商業(yè)信用與銀行信貸的之間的替代效應(yīng)顯著(BL的系數(shù)為-0.211)，銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，且1%的統(tǒng)計(jì)量上顯著。表明整體來看，在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用對(duì)銀行信貸的替代效應(yīng)減弱，銀行信貸下降后，企業(yè)的商業(yè)信用融資量增長(zhǎng)不及經(jīng)濟(jì)上行周期。(2)-(5)列為分組回歸的估計(jì)結(jié)果，可以看到，不受融資約束的大企業(yè)或融資來源充裕的企業(yè)其銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)均顯著為正，表明這類企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)呈順周期變動(dòng)。較易受融資約束的小企業(yè)或債券融資受阻的企業(yè)，其商業(yè)信用與銀行信貸之間同樣呈顯著的替代效應(yīng)，BL的系數(shù)分別為-0.151和-0.253，但是銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)不顯著，表明其商業(yè)信用的替代效應(yīng)并未受到經(jīng)濟(jì)周期的影響。動(dòng)態(tài)面板估計(jì)的結(jié)果同工具變量的結(jié)果基本一致。

其次，參考于博和Tian(2018)的變量處理方式，我們以總銷售收入來標(biāo)準(zhǔn)化處理商業(yè)信用和銀行信貸，替換核心變量后重新回歸估計(jì)模型。表8為不同經(jīng)濟(jì)周期下商業(yè)信用與銀行信貸的估計(jì)結(jié)果，可以看出無論是全樣本回歸還是分組回歸，銀行信貸的系數(shù)均顯著為負(fù)，全樣本及非融資約束型企業(yè)的銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期的交叉項(xiàng)均顯著為正，融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸的替代效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)下行周期并未表現(xiàn)出順周期下降，同基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果一致，說明在經(jīng)濟(jì)下行周期，受商業(yè)信用融資約束的企業(yè)增多，市場(chǎng)中資金充裕的企業(yè)減少，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。表9為商業(yè)信用對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)Z值的估計(jì)結(jié)果，核心變量的系數(shù)顯著性與符號(hào)同表5的結(jié)果一致，再次表明在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用并不是融資約束型企業(yè)的有效的替代性融資。商業(yè)信用增加不能緩解這類企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重惡化企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

表8 不同經(jīng)濟(jì)周期下的銀行信貸與商業(yè)信用：穩(wěn)健性檢驗(yàn)二

注：其中被解釋變量商業(yè)信用TC=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/總銷售收入；核心解釋變量銀行信貸BL=(長(zhǎng)期借款+短期借款)/總銷售收入(下同)。

表9 不同經(jīng)濟(jì)周期下的商業(yè)信用與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：穩(wěn)健性檢驗(yàn)三

五、結(jié)論與啟示

本文利用2006-2017年我國(guó)非金融上市公司數(shù)據(jù)，考察了在不同經(jīng)濟(jì)周期下商業(yè)信用與銀行信貸的替代關(guān)系演變。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與銀行信貸的替代關(guān)系呈順周期變動(dòng)，其中對(duì)于非融資約束型企業(yè)來說，在經(jīng)濟(jì)下行周期商業(yè)信用依然是其有效的替代性融資工具，商業(yè)信用增加對(duì)其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。但是在經(jīng)濟(jì)下行周期，受商業(yè)信用融資成本提升和企業(yè)投資收益下滑的影響，非融資約束企業(yè)的商業(yè)信用的替代效應(yīng)順周期下降。而融資約束型企業(yè)則在經(jīng)濟(jì)下行周期受到更嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)狀況惡化，對(duì)上游企業(yè)的商業(yè)信用違約增多。銀行信貸下降與商業(yè)信用被動(dòng)增長(zhǎng)，使其商業(yè)信用與銀行信貸之間呈“虛假替代”。在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用增加不僅不能緩解其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)使這類企業(yè)陷入“現(xiàn)金流惡化-高商業(yè)信用拆借-高償債負(fù)擔(dān)”的惡性循環(huán)，加重其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)于融資約束型企業(yè)來說，在經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用并不是其有效的替代性融資工具，相反是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的信號(hào)。

本文的研究結(jié)論對(duì)于當(dāng)前結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的實(shí)施具有重要的啟示意義。首先，商業(yè)信用的替代效應(yīng)順周期變動(dòng)，表明我國(guó)企業(yè)整體的投資收益下滑，流動(dòng)性緊張。在結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，銀行信貸的持續(xù)收縮將使市場(chǎng)中受融資約束的企業(yè)增多，從而商業(yè)信用的替代效應(yīng)以及商業(yè)信用為融資約束企業(yè)提供的流動(dòng)性緩沖功能均顯著下降。較易受融資約束的小企業(yè)和融資來源受限的企業(yè)將被迫尋求成本更高的融資方式，不僅無法降低企業(yè)的杠桿率，反而會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加重企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，造成供應(yīng)鏈企業(yè)間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染性上升。因此在結(jié)構(gòu)性去杠桿時(shí)期，政策制定部門應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的反應(yīng)及時(shí)調(diào)整自己的政策。當(dāng)前應(yīng)為融資約束型企業(yè)及時(shí)補(bǔ)充信貸以降低企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，提升市場(chǎng)信心。其次，我國(guó)企業(yè)依然以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主，而銀行信貸的順周期性無疑將在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期加重企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此完善金融體制，拓寬企業(yè)的融資渠道以緩解企業(yè)的融資約束具有重要意義。一方面可通過政策措施激勵(lì)銀行為中小企業(yè)授信，另一方面也要允許企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股等靈活的融資方式在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期緩解資金難題、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、減少對(duì)商業(yè)信用的依賴。