中再資環(huán)頻頻接盤大股東資產(chǎn)溢價(jià)過(guò)高有利益輸送之嫌

劉杰

中再資環(huán)短期內(nèi)頻頻接手大股東旗下的資產(chǎn)，為其輸送了大量的資金與股權(quán)，然而其過(guò)高的溢價(jià)卻難言公允;其接手的資產(chǎn)不僅與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所有偏離，而且經(jīng)營(yíng)存在不穩(wěn)定性;再加上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的疑點(diǎn)，讓其資產(chǎn)并購(gòu)顯得疑竇叢生……

近日，中再資環(huán)發(fā)布并購(gòu)報(bào)告書（草案），擬收購(gòu)中再控股全資子公司山東中再生環(huán)境科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東環(huán)科”）及中再控股持股51%的子公司武漢森泰環(huán)保股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“森泰環(huán)?！保性倏毓烧巧鲜泄究毓晒蓶|中再生旗下的另一家公司，因此本次并購(gòu)實(shí)際上就是“兄弟”公司之間的交易。

事實(shí)上，本次收購(gòu)已不是中再資環(huán)第一次接手大股東資產(chǎn)了，在最近一年多的時(shí)間里，其先后收購(gòu)了“中再生系”麾下的中再生環(huán)境服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中再環(huán)服”）和唐山中再生環(huán)?？萍挤?wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“唐山公司”）?！都t周刊》記者梳理這幾次資本運(yùn)作發(fā)現(xiàn)，中再資環(huán)短期內(nèi)頻繁高溢價(jià)接盤大股東資產(chǎn)存在諸多不合理因素。

頻繁高溢價(jià)“接盤”大股東資產(chǎn)

2018年10月，中再資環(huán)以7.11 億元的價(jià)格支付現(xiàn)金購(gòu)買了控股股東中再生持有的中再環(huán)服100%股權(quán)，以2018年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，中再環(huán)服凈資產(chǎn)賬面值為1.04億元，評(píng)估增值6.07億元，增值率高達(dá)584.74%。此次收購(gòu)，中再資環(huán)可謂是下了血本，交易標(biāo)的不僅溢價(jià)近乎6倍，而且還采用了全現(xiàn)金支付的方式，只是7億多元的交易價(jià)格，對(duì)于中再資環(huán)來(lái)說(shuō)其實(shí)并非小數(shù)目，近三年來(lái)其賬面的貨幣資金也未曾達(dá)到過(guò)這一金額，中再資環(huán)對(duì)其控股股東的“慷慨”可見一斑。

與前次交易相似的是本次收購(gòu)的山東環(huán)科中再資環(huán)同樣給出了很高的溢價(jià)。并購(gòu)草案顯示，“兄弟”公司中再控股100%持有的山東環(huán)科增值額達(dá)5.7億元，增值率為514.96%;而森泰環(huán)保的增值率則相對(duì)較小，增值額為1.67億元，增值率為109.09%。

與前次不同的是，本次交易主要以股份支付為主。草案顯示，山東環(huán)科交易作價(jià)6.8億元，其中發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)6億元，現(xiàn)金支付8000萬(wàn)元;森泰環(huán)保交易作價(jià)3.16億元，股份支付對(duì)價(jià)2.81億元，現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)3408.45萬(wàn)元。

然而，此次交易雖然以股份支付為主，其中卻也大有文章。

根據(jù)《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%;市場(chǎng)參考價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者12個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)之一。其中，中再資環(huán)在以上三個(gè)區(qū)間均價(jià)分別為5.44元/股、5.55元/股、5.07元/股，最終其選擇定價(jià)基準(zhǔn)日為前120個(gè)交易日，即以5.07元/股發(fā)行。巧妙之處就在于中再資環(huán)選擇最低的發(fā)行價(jià)格會(huì)使得其股份發(fā)行數(shù)量增多，本次交易其擬發(fā)行1.74億股，但倘若選擇60個(gè)交易日均價(jià)，即以發(fā)行價(jià)5.55元/股計(jì)算，那么其只需發(fā)行1.59億股，兩者相比，其可以為大股東多發(fā)行1503.59萬(wàn)股;如果以2019年7月19日中再資環(huán)收盤價(jià)5.85元/股計(jì)算，這多發(fā)行的股份價(jià)值將近8800萬(wàn)元。由此不難看出，中再資環(huán)為了讓大股東獲得更高的利益可謂是煞費(fèi)苦心。

此外，更令人玩味的是，中再資環(huán)高溢價(jià)從大股東手中收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)卻均與其主營(yíng)業(yè)務(wù)有所偏離。中再資環(huán)以往主要從事廢電的回收與拆解業(yè)務(wù);而中再環(huán)服則主要從事產(chǎn)業(yè)園區(qū)固體廢棄物一體化處置;山東環(huán)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)為危險(xiǎn)廢物的無(wú)害化處置及相關(guān)服務(wù)，屬于危險(xiǎn)廢物處置業(yè);森泰環(huán)保主要從事污水處理及環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)，屬于生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)。雖然這些公司的主業(yè)均屬環(huán)保行業(yè)，但其在各自的工藝流程、專利技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可等方面卻有著天壤之別，這也就意味著上市公司完成收購(gòu)后，將面臨業(yè)務(wù)整合的難題。對(duì)此，上交所也要求其解釋交易的商業(yè)合理性。

高估值難言公允

大股東高溢價(jià)將資產(chǎn)注入上市公司，若資產(chǎn)十分優(yōu)質(zhì)的話那么也無(wú)可厚非，但《紅周刊》記者研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司存在諸多問(wèn)題，高估值難言公允。

實(shí)際上，2018年2月-3月，山東環(huán)科曾經(jīng)歷過(guò)一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，原股東山東中再生將其持有山東環(huán)科40.00%的股權(quán)以1.2億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了共青城中再新毅資環(huán)投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“中再新毅”），本次交易山東環(huán)科整體作價(jià)3億元，而僅時(shí)隔一年多，本次交易中山東環(huán)科的作價(jià)卻飆升至6.8億元，相較前次多出了3.8億元。令人疑惑的是，同樣是集團(tuán)內(nèi)部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為何到上市公司這就“坐地起價(jià)”了呢？更蹊蹺的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓尚不足一個(gè)月，2018年3月20日，中再新毅又以幾乎同樣的價(jià)格將股權(quán)轉(zhuǎn)回。

本次交易對(duì)山東環(huán)科估值采用了收益法，這也就意味著，上市公司高溢價(jià)收購(gòu)是看中了山東環(huán)科未來(lái)能帶來(lái)的收益，對(duì)其未來(lái)的發(fā)展有所希冀。然而令人不解的是，山東環(huán)科在業(yè)績(jī)承諾上卻顯得“不給力”。

草案顯示，雙方約定山東環(huán)科2019年至2021年扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于4401萬(wàn)元、6513萬(wàn)元、7473萬(wàn)元，而草案又對(duì)此承諾打了“補(bǔ)丁”：“在業(yè)績(jī)承諾期2019年、2020 年，若山東環(huán)科當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)雖未達(dá)到當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)但不少于當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)80%，則當(dāng)年不觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)?！笨蓡?wèn)題在于，其之所以選擇高溢價(jià)收購(gòu)本就是看中了標(biāo)的公司未來(lái)發(fā)展的潛力，然而標(biāo)的公司卻在業(yè)績(jī)承諾完成的設(shè)定上明顯信心不足，這難免讓人對(duì)其高溢價(jià)收購(gòu)的公允性產(chǎn)生質(zhì)疑。

事實(shí)上，山東環(huán)科本就是一家尚處于剛剛起步的公司，未來(lái)存在較大的不確定性。草案顯示，山東環(huán)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)為危廢處置的焚燒及填埋業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)這兩部份的收入占比在九成左右。雖然2013年7月山東環(huán)科就已成立，但事實(shí)上自2017年4月份開始，其焚燒爐才正式投入運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)時(shí)間并不長(zhǎng)。不僅如此，截至2019年3月31日，山東環(huán)科擁有專利技術(shù)14項(xiàng)，然而仔細(xì)查看其申請(qǐng)日期均在2018年，這也就意味著其核心業(yè)務(wù)所依賴的技術(shù)也是剛申請(qǐng)專利不久。從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2017年該公司，僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6367.73萬(wàn)元，凈利潤(rùn)也只有1486.54萬(wàn)元，直到2018年其業(yè)績(jī)才開始大幅增長(zhǎng)?？梢?，雖然成立時(shí)間不短，但是在經(jīng)營(yíng)發(fā)展上山東環(huán)科實(shí)際處于剛起步階段。

同時(shí)，2017年至2019年第一季度，山東環(huán)科的前五大客戶也一直在洗牌。比如2017年其前五大客戶在2018年的前五大客戶名單中均未出現(xiàn)，而2018年的前五大客戶中，也僅第一大客戶山東南山鋁業(yè)股份有限公司還位列2019年的前五大客戶名單中。這是為什么呢？如果其提供的服務(wù)很優(yōu)質(zhì)的話，那為何沒(méi)有形成客戶粘性，換來(lái)回頭客呢？由此來(lái)看，山東環(huán)科客戶資源似乎并不穩(wěn)定，而其收入能否持續(xù)增長(zhǎng)就很令人懷疑了。

山東環(huán)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)中填埋業(yè)務(wù)占收入比重高達(dá)50.63%，這也就意味著其一多半的業(yè)績(jī)都來(lái)源于此，為其不可或缺的重要業(yè)務(wù)。然而草案顯示，根據(jù)環(huán)評(píng)批復(fù)文件，山東環(huán)科目前每年的填埋量為13450噸（不含自產(chǎn)的爐渣和灰粉），2017年和2018年填埋量均為13450噸，處于飽和運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，但山東環(huán)科填埋場(chǎng)的服務(wù)期僅12.8年，具體來(lái)講是2017年4月起到2030年1月止，到期后，填埋場(chǎng)將被棄用。也就是說(shuō)作為其業(yè)績(jī)支柱的填埋業(yè)務(wù)的壽命是有限的，屆時(shí)若填埋場(chǎng)到期不能使用，那么山東環(huán)科的業(yè)績(jī)又該如何保障？對(duì)于填埋場(chǎng)到期后的規(guī)劃，中再資環(huán)并未在草案中給予說(shuō)明，這也讓人對(duì)該公司未來(lái)?yè)?dān)憂。

中再資環(huán)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)存疑

不僅收購(gòu)的標(biāo)的公司問(wèn)題一籮筐，中再資環(huán)本身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在諸多疑點(diǎn)需要解釋。

中再資環(huán)的財(cái)報(bào)顯示，2017年其向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額為3.14億元（如表1），占采購(gòu)總額的比例為27.88%，由此可推算出其采購(gòu)總額達(dá)11.27億元，考慮當(dāng)年17%增值稅進(jìn)項(xiàng)稅影響，則可估算出含稅的采購(gòu)金額約為13.18萬(wàn)元。

根據(jù)財(cái)務(wù)一般性勾稽原則，該部分采購(gòu)金額應(yīng)體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流出，以及相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增減變動(dòng)，否則將會(huì)表現(xiàn)為財(cái)務(wù)勾稽異常。

在現(xiàn)金流量表中，2017年中再資環(huán)“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”的金額為14.98億元，同時(shí)考慮到預(yù)付賬款減少2200.10萬(wàn)元的影響，則與當(dāng)期采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金支出達(dá)15.20億元。該金額與含稅采購(gòu)金額相較多出2.02億元，理論上這多出的部分應(yīng)體現(xiàn)為相關(guān)債務(wù)的減少。

翻看其資產(chǎn)負(fù)債表，2017年其應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款較上年減少3811.49萬(wàn)元，而這一結(jié)果與理論上應(yīng)減少的負(fù)債金額相差了1.64億元，也就意味著其采購(gòu)數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)性負(fù)債之間的勾稽關(guān)系存在問(wèn)題。

而2018年其采購(gòu)數(shù)據(jù)與現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的勾稽關(guān)系卻基本匹配，這樣看來(lái)，其2017年1.64億元的巨額差異就存在很大疑點(diǎn)了。