安踏體育為何屢遭“渾水”？

侯雋

7月9日上午，安踏體育（2020.HK）發(fā)布澄清公告，堅決否認渾水公司的指控，認為有關指控不準確且具誤導性。安踏體育7月9日復牌低開2.4%，隨后直線拉升，收復競價時段失地，一度漲2.6%。

此前，沽空機構渾水公司（Muddy Waters Research）7月7日發(fā)布了針對安踏體育的第一份沽空報告，導致安踏體育臨時停牌，股價大跌7.32%，市值蒸發(fā)109億港元。

這已經是安踏體育在過去13個月中第三次受到來自沽空機構的“挑戰(zhàn)”，這家公司為什么屢次被沽空機構盯上？

秘密控制經銷商之謎

7月9日上午盤中，渾水又發(fā)布了針對安踏體育的第二份沽空報告，指責安踏體育涉嫌內部腐敗欺騙投資者，10年前利用代理人體系轉移上市公司優(yōu)質資產。顯然，這第二份沽空報告殺傷力不足，安踏體育股價當天微漲0.2%，紅盤報收。

第一份沽空報告則緊抓安踏體育的分銷商體系。在渾水看來，安踏體育的分銷商貌似獨立第三方，但實際上都在安踏體育的掌控之中。

沽空報告稱，有文件證明，安踏體育秘密控制了27家經銷商，其中至少有25家是一級經銷商。安踏體育聲稱公司一級經銷商是獨立第三方的說法，是一個謊言。而安踏體育的高層也往往將其分銷商叫作“子公司”。

沽空報告還稱，真正獨立的一級經銷商的毛利率約為30%至35%，根據渾水收到的安踏體育27家經銷商的信用報告，這些公司2017年的銷售成本約為人民幣55億元，約占安踏體育總收入的三分之一。 這些經銷商的信用報告通常顯示毛利率僅為7%至8%，凈利潤率接近于零。

渾水公司創(chuàng)始人Carson Block在接受外媒采訪時表示，安踏體育股價應該下跌，但并沒有給出目標價。

紡織服裝品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄對《中國經濟周刊》表示，渾水報告雖然羅列了一些事實，但是對安踏體育影響不大，“股價波動也不大，至多影響一些不明真相的小散而已?！?/p>

在程偉雄看來，安踏體育和很多晉江系企業(yè)一樣，經銷商確實早就被安踏體育董事局主席丁自忠家族關聯(lián)企業(yè)絕對控股，這是行業(yè)公開的秘密，也是福建運動品牌共同的操作手法。“當然，現在這些問題被提出來，就要求安踏體育為代表的國內品牌盡快和國際準則對接，關聯(lián)交易需要及時通報，及時完善公司現代治理機構。”

13個月內3次被沽空

實際上，這已經是連續(xù)13個月，安踏體育被第三家外資沽空機構盯上，前兩次沽空均未對安踏體育造成太大影響。

第一次是2018年6月14日，香港沽空機構GMT發(fā)布針對體育用品企業(yè)的做空報告。報告提出，自2005年以來，在上市的16家中國體育用品公司中，已經有9家被證實是騙子，全部來自福建。剩下的7家公司中，包括安踏體育、特步、361度等，它們與已經被證實是騙子的公司存在諸多相同特征，GMT建議賣出或回避這些公司。

GMT報告認為，安踏體育的“利潤率難以置信，（安踏體育）要么是世界最好的體育用品公司，要么就是個騙子公司。但是GMT傾向于相信后者?！?/p>

業(yè)界分析認為，由于GMT常常根據財務數據漏洞而大肆攻擊企業(yè)，口碑并不好，這次沽空并未對安踏體育產生較大影響，安踏體育當日的股價不降反升了4.09%，兩日后股價才下跌了7.86%。

今年5月30日，沽空機構Blue Orca Capital（有“殺人鯨”稱號）創(chuàng)始人索倫達爾在一個投資論壇上，質疑安踏體育的會計及企業(yè)治理水平，尤其是旗下品牌FILA（斐樂）的營收不透明，認為其股價有高達34%的下跌空間。

被索倫達爾“口頭沽空”后，安踏體育當日的股價暴跌超過12%，但隨后有所回升，截至當天收盤時的跌幅為5.53%。隨后，安踏體育股價一路回升，在6月10日股價已超過被沽空前的股價。

對于沽空報告的影響，安踏體育方面對《中國經濟周刊》表示，以公告為主，暫時沒有回應。

被沽空原因：是并購太快還是財務不透明？

有觀點認為，安踏體育之所以三次被沽空，是因為業(yè)績太好，買買買導致;也有不同意見認為，是其財務不透明所致。

2019年2月，安踏體育公布2018財年業(yè)績，營業(yè)收入同比增長44.4%，達241億元人民幣;歸屬上市公司股東凈利潤同比增長32.9%，達41億元，連續(xù)5年業(yè)績雙位數增長，并創(chuàng)造了安踏體育歷史上最佳業(yè)績。

相比之下，2018財年，耐克營收斬獲363.97億美元，同比增長約6%，約合人民幣2400億元;阿迪達斯則在2018財年全年營收同比增長3.3%至219.15億歐元，約合人民幣1700億元。

雖然安踏體育對比耐克和阿迪達斯有著不小的差距，但是從體量上安踏體育已經成為全球第三、國內第一的體育用品集團。安踏體育、李寧、361度、特步號稱國內體育用品四大天王，占據著國內體育用品的半壁江山。

和其他3家不同，安踏體育是國際化和多品牌運作較早的企業(yè)。

2009年，安踏體育收購意大利運動品牌FILA， 2017年，FILA營收占安踏集團總營收已超過20%，且增速高達50%，高于安踏集團整體增速。

從2015年開始，安踏體育不斷“買買買”，根本停不下來。

2015年，安踏體育完成對英國戶外休閑及登山運動品牌SPRANDI的收購;2016年，斥資1.5億元收購高端滑雪品牌DESCENTE的中國區(qū)業(yè)務;2017年，全資收購童裝品牌KINGKOW，同年成立合資公司在中國經營戶外品牌KOLON SPORT。年底，拿下冬奧會中國隊裝備獨家贊助權。

2018年12月，安踏體育正式宣布聯(lián)合騰訊在內的投資者收購芬蘭體育用品品牌Amer Sports。正是借助Amer Sports，安踏體育完成華麗轉身，成為僅次于耐克和阿迪達斯的全球第三大運動用品集團，但是成為中國體育用品老大之后，安踏體育也有“煩心事”，除了屢被沽空外，也在遭受多品牌管理能力的質疑。

還有觀點認為，安踏體育的透明度有待提高。里昂證券7月9日發(fā)布的報告就認為，渾水對安踏體育的做空報告公平。真正問題在于，一只流通性強的股票，若企業(yè)管治及財務披露不透明，在脆弱的市場環(huán)境下，估值超出預期基本面，即使沒有渾水的指控，股價也可能受壓。