重新認(rèn)識(shí)巴菲特的投資哲學(xué)

2017年、2018年兩年我都留在國(guó)內(nèi)參與財(cái)經(jīng)媒體對(duì)伯克希爾哈撒韋公司的股東大會(huì)的轉(zhuǎn)播，解讀巴菲特的投資哲學(xué)。2019年，我在親身前往奧馬哈聆聽“股神”的投資智慧之前，特意制作了《顛覆你對(duì)巴菲特認(rèn)知的十個(gè)話題》，作為喜馬拉雅FM100期《經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏春的投資必修課》的額外福利課程。

做這個(gè)課程的目的是幫助大家更清晰地認(rèn)識(shí)巴菲特的投資哲學(xué)，改正長(zhǎng)期以來形成的不準(zhǔn)確的認(rèn)知。原因在于幾乎所有投資者對(duì)于巴菲特的認(rèn)知都來自于他在寫給股東的信件中表達(dá)的觀點(diǎn)，以及媒體對(duì)他的采訪。直到最近20年，才開始有金融學(xué)教授仔細(xì)研究巴菲特的具體買賣和持倉決定，發(fā)現(xiàn)他說的和做的有著巨大的差別，但是了解這塊新研究的人非常少。

舉例來說，巴菲特的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)站在巔峰，前無古人，如果我問大家，他到底是如何創(chuàng)造奇跡的？相信大家都會(huì)異口同聲地說，靠的是“價(jià)值投資”。的確，巴菲特在許多場(chǎng)合都強(qiáng)調(diào)他的成功來自于價(jià)值投資，他還認(rèn)為，資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的人，都屬于本杰明·格雷厄姆這位“價(jià)值投資之父”的學(xué)生。

然而，從2008年開始，當(dāng)學(xué)者們開始認(rèn)真研究伯克希爾公司披露的交易和持倉信息，就發(fā)現(xiàn)，巴菲特交易的主要是成長(zhǎng)股，而并非價(jià)值股。

所謂的價(jià)值股，指的是股價(jià)相對(duì)于公司會(huì)計(jì)賬面價(jià)值偏低，也就是股價(jià)相對(duì)低估的股票。而成長(zhǎng)股則是股價(jià)相對(duì)于公司會(huì)計(jì)賬面價(jià)值偏高，也就是股價(jià)相對(duì)高估的股票。巴菲特的老師格雷厄姆更是采取了非常嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)定義價(jià)值股。

結(jié)合對(duì)數(shù)據(jù)分析和個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)，他把價(jià)值股定義為“價(jià)格在凈流動(dòng)資產(chǎn)的三分之二以下的股票”，凈流動(dòng)資產(chǎn)就是流動(dòng)資產(chǎn)減去所有負(fù)債。這個(gè)定義也可以看成是“安全邊際”的一個(gè)最早數(shù)學(xué)定義，現(xiàn)在市場(chǎng)上把類似嚴(yán)格的選股策略稱為“深度價(jià)值”投資。格雷厄姆聲稱利用這個(gè)深度價(jià)值投資選股辦法，加上分散和長(zhǎng)期投資，在30多年的投資生涯里獲得了每年約20%的收益率，由于格雷厄姆發(fā)現(xiàn)得比大多數(shù)人都要更早，所以他被尊稱為價(jià)值投資之父。值得一提的是，許多研究顯示按照格雷厄姆給出的定義，在后來不同時(shí)間段，不同國(guó)家的股市，同樣能取得跑贏大盤的收益率。

巴菲特早期投資的股票，的的確確是按照老師的教導(dǎo)去選擇的， 他還形象地把發(fā)現(xiàn)這類股票的公司稱為“煙屁股”公司，它們的股價(jià)如此之低，就好像扔在大街上的煙屁股，是沒有人愿意撿起來抽一口的。主要依靠撿“煙屁股”的策略，從1957年-1969年，巴菲特取得了30.4%的年平均回報(bào)率，同期美國(guó)道瓊斯指數(shù)的年平均回報(bào)率是8.6%。每年他都對(duì)合伙人說，明年我可能就要虧錢了，但每次他都給合伙人意外驚喜，他每年都跑贏了指數(shù)。

但是上世紀(jì)70年代中期，巴菲特遇到查理·芒格，兩人合伙管理伯克希爾公司的投資之后，巴菲特的“深度價(jià)值投資”的風(fēng)格受到芒格的影響發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。原來芒格非常不喜歡巴菲特的“煙屁股”策略，他和格雷厄姆沒有任何師承關(guān)系，所以不會(huì)受到價(jià)值投資觀點(diǎn)的束縛。

他告訴巴菲特，更加值得投資的是高質(zhì)量的公司，為高質(zhì)量的公司支付高一點(diǎn)，但仍然合理的價(jià)格是值得的。巴菲特也很快地接受了芒格的意見，因?yàn)樗舶l(fā)現(xiàn)了我剛剛說到的“深度價(jià)值投資”的缺陷，也就是價(jià)格足夠便宜的股票數(shù)量有限，根本不足以支撐他手上越來越多的資金。

如果繼續(xù)撿煙屁股，伯克希爾公司不可能越做越大。相反，如果愿意為高質(zhì)量的公司支付合理的價(jià)格，那么這些公司在將來的成長(zhǎng)將幫助伯克希爾取得越來越輝煌的業(yè)績(jī)。

所謂的高質(zhì)量公司，指的是高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)、安全、高分紅的公司，許多高質(zhì)量股是成長(zhǎng)股，但并非所有的成長(zhǎng)股都是高質(zhì)量股。特別值得注意的是，公司質(zhì)量的定義其實(shí)和股票價(jià)格沒有直接關(guān)系，而成長(zhǎng)股的定義和股價(jià)直接相關(guān)。

思想上有了這樣的轉(zhuǎn)變之后，巴菲特從此不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)值投資者，他和芒格合為一體，轉(zhuǎn)型成為了“質(zhì)量投資”的最佳搭檔。巴菲特的那句名言“用平常（合理）的價(jià)錢買一家很棒的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過用很棒的（太高的）價(jià)錢買一家平常的公司”過去一直被詮釋為價(jià)值投資的精華，實(shí)際上，質(zhì)量投資才是對(duì)這句話更加準(zhǔn)確的概括。其實(shí)，最能夠反映巴菲特投資風(fēng)格的是他在2008年寫給股東的信件里的一句話：“不管是買襪子還是買股票，我都喜歡在高質(zhì)量的襪子和股票打折的時(shí)候買。”這句話里面的關(guān)鍵詞是“高質(zhì)量”和“打折”。之所以把襪子和股票放在一起比較，是因?yàn)樗鼈兊挠⑽南嗨?，分別是Sock和Stock。

大家想象不到的是，在2008年，當(dāng)學(xué)者們開始認(rèn)真研究伯克希爾公司披露的交易和持倉信息時(shí)，質(zhì)量投資這個(gè)概念雖然在華爾街流行了很多年，但是學(xué)術(shù)界還沒有找到如何衡量質(zhì)量的方法，因?yàn)檫@個(gè)概念聽上去很模糊，好在2013年，學(xué)者終于找到了從會(huì)計(jì)指標(biāo)上來衡量公司質(zhì)量的方法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的公司的確在長(zhǎng)期的收益率很高。然而，讓人意外的是，無論散戶還是專業(yè)投資者，通常選擇回避高質(zhì)量的公司，因?yàn)樗麄冇X得高質(zhì)量公司的股價(jià)太貴，不值得買，或者買的時(shí)間已經(jīng)太晚了。寧愿去買那些低質(zhì)量公司的股票，大家簡(jiǎn)單想一想就會(huì)發(fā)現(xiàn)，低利潤(rùn)甚至負(fù)利潤(rùn)的公司，其實(shí)特別受到市場(chǎng)追捧。

巴菲特和芒格的厲害之處就在于善于判斷高質(zhì)量公司的股價(jià)是否合理以及能否持續(xù)保持高質(zhì)量，只要現(xiàn)在的股價(jià)不是高得太離譜，那么高質(zhì)量的公司就會(huì)在將來給予投資人足夠好的收益率。

難道巴菲特就靠購(gòu)買高質(zhì)量股票這樣一招鮮，吃遍天下嗎？答案并非如此，如果回到1976年，按照高質(zhì)量股票的會(huì)計(jì)定義去選出高質(zhì)量的股票做成投資組合并且動(dòng)態(tài)調(diào)整，那么到2017年這個(gè)組合的收益率還是要明顯低于伯克希爾股價(jià)的收益率。顯然，巴菲特的成功還有其他的訣竅！

好在這個(gè)訣竅在2013年底終于被三個(gè)美國(guó)學(xué)者挖掘出來了，他們的研究在2018年底正式發(fā)表在CFA，也就是特許金融分析師協(xié)會(huì)旗下的學(xué)術(shù)期刊，而且獲得了CFA年度大獎(jiǎng)，這個(gè)大獎(jiǎng)就是以巴菲特的兩位老師格雷厄姆和多德命名的。一些財(cái)經(jīng)自媒體在2019年報(bào)道了這份獲獎(jiǎng)研究。

不過，我可能是中文世界里最早介紹這篇文章的人，我2015年離開香港大學(xué)加入諾亞控股時(shí)，深深感到雖然量化投資這個(gè)概念在中國(guó)變得流行，但是絕大多數(shù)人并不知道量化真正的含義，于是我就在英國(guó)金融時(shí)報(bào)中文網(wǎng)以《量化巴菲特》為標(biāo)題介紹了這篇文章2013年的版本。

完全理解這篇文章需要比較深的金融知識(shí)，但我可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的方法告訴大家巴菲特是如何創(chuàng)造奇跡的。

看過漫威電影《復(fù)仇者聯(lián)盟》第3和第4集的朋友就知道，大反派滅霸找到六塊寶石，擁有宇宙最強(qiáng)大的威力。事實(shí)上，學(xué)者們幾十年研究下來，也發(fā)現(xiàn)要想挑選股票獲得長(zhǎng)期高收益，同樣需要找到發(fā)現(xiàn)好股票的方法，或者說這些股票具備的獨(dú)到特點(diǎn)，學(xué)者們把這種特點(diǎn)叫做“因子”，現(xiàn)在我們可以通俗地理解成“寶石”。

為了盡可能多發(fā)表文章，學(xué)術(shù)界聲稱找到了600多塊寶石，但是許多都只是同一個(gè)因子的變形，或者早已經(jīng)失去效力，去粗取精之后，剩下依然有效的寶石差不多也就是6塊。

前面提到的價(jià)值股和高質(zhì)量股就是其中兩塊寶石，另外四塊寶石，第一塊叫做整個(gè)股票市場(chǎng)，通常以標(biāo)普500指數(shù)的超額收益率來代表，第二塊寶石叫做小盤股，也就是市值較小的股票，這類股票的長(zhǎng)期收益率要超出大盤股。

第三塊寶石叫做趨勢(shì)股或者動(dòng)量股，指的是在一段時(shí)間，通常是半年到一年內(nèi)持續(xù)上升的股票，如果不斷買入這類股票并且不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整，那么這類股票的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值股。

第四塊寶石叫做低風(fēng)險(xiǎn)股票，大家意想不到的是這類股票在長(zhǎng)期的收益率要明顯好于高風(fēng)險(xiǎn)股票。這個(gè)和大家腦子里“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”的觀念是相反的，去年我翻譯出版了一本書，書名叫做《低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)：一個(gè)引人注目的投資悖論》，就是詳細(xì)介紹這個(gè)現(xiàn)象的，你只要花兩三個(gè)小時(shí)就可以讀完這本書，然后就會(huì)恍然大悟?yàn)槭裁磿?huì)這樣。

許多全球知名的基金經(jīng)理成功的竅門就是掌握了這六塊寶石中的某一塊，或者某兩塊，甚至三塊，把最前沿的學(xué)術(shù)研究變成了財(cái)富創(chuàng)造的來源。比如這三位學(xué)者所服務(wù)的投資公司，依靠的就是趨勢(shì)股和價(jià)值股這兩塊寶石，成為全球第二大，規(guī)模僅次于橋水的對(duì)沖基金AQR，而這三個(gè)字母代表的就是“應(yīng)用量化研究”，創(chuàng)始人都是芝加哥大學(xué)的金融學(xué)博士。

這篇獲獎(jiǎng)文章最大的發(fā)現(xiàn)就是股神創(chuàng)造奇跡的方法所依靠的六塊寶石中的四塊，分別是價(jià)值股、高質(zhì)量股、整個(gè)股票市場(chǎng)和低風(fēng)險(xiǎn)股票。但是巴菲特基本上不碰小盤股和趨勢(shì)股。

除了這個(gè)發(fā)現(xiàn)，這篇獲獎(jiǎng)文章最大的意義是告訴大家，通過研究巴菲特的投資方法，如果坐時(shí)光機(jī)回到1976年，就可以復(fù)制巴菲特的投資奇跡，甚至可能做得比他更好。當(dāng)然，三位學(xué)者說他們只是事后諸葛亮，真正厲害的還是巴菲特和芒格，比他們?cè)?0年就發(fā)現(xiàn)了這樣的投資方法。

更加有趣的是，這三位作者中的一位，還特別研究了這四塊寶石對(duì)于巴菲特投資業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)排序。事實(shí)上，價(jià)值投資的貢獻(xiàn)只能排在第四位，前三位分別是整個(gè)股票市場(chǎng)投資、高質(zhì)量投資和低風(fēng)險(xiǎn)投資！

大家肯定要問，巴菲特為什么一直在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資呢？其實(shí)他曾經(jīng)親自撰文解釋自己遇到芒格后，已經(jīng)轉(zhuǎn)向于投資價(jià)格合理的高質(zhì)量成長(zhǎng)股。我想巴菲特對(duì)公眾強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資的核心原因在于這個(gè)概念通俗易懂。盡管基金經(jīng)理和股票分析師都明確知道價(jià)值股的定義和質(zhì)量高低沒有一絲一毫的關(guān)系，價(jià)值股背后的公司并不代表好公司，否則也不會(huì)被稱為丟在大街上無人理睬的“煙屁股”了。

但是在大眾理解的價(jià)值投資就是“便宜買好貨”，同時(shí)包含了價(jià)值和質(zhì)量這兩個(gè)概念。由于高質(zhì)量投資這個(gè)概念并不被大眾熟悉，久而久之，價(jià)值投資就成了金科玉律，就連巴菲特也懶得多費(fèi)口舌去解釋這兩者之間的差別了。

我們應(yīng)該取下貼在他身上的“價(jià)值投資者”這樣的舊標(biāo)簽，冠之以“高質(zhì)量投資者、低風(fēng)險(xiǎn)投資者”這樣的新標(biāo)簽。金融危機(jī)以來這十年，全球價(jià)值股的表現(xiàn)其實(shí)都不算太好，而表現(xiàn)好的股票更接近高質(zhì)量股和低風(fēng)險(xiǎn)股的定義。不信的話，只要仔細(xì)想一想過去十年A股里表現(xiàn)好的股票，就不再意外了。

（作者為諾亞控股集團(tuán)首席研究官；編輯：陸玲）