斗魚美國(guó)上市在即 盈利能力引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑

何艷

作為中國(guó)最大的以游戲?yàn)橹行牡闹辈テ脚_(tái)，斗魚的上市可謂一波三折，不僅時(shí)間上落后對(duì)手虎牙一年有余，原先計(jì)劃的IPO時(shí)間一再拖延，而且上市地點(diǎn)也是屢次變更，即便是此次IPO前夕，還臨時(shí)將上市地點(diǎn)由紐交所改為了納斯達(dá)克。7月份，斗魚兩次更新招股書，終于敲定上市細(xì)節(jié)。

對(duì)比虎牙，斗魚多元化戰(zhàn)略相對(duì)合理

資料顯示，斗魚在2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.89億元，同比增長(zhǎng)123.4%，其中直播業(yè)務(wù)收入為13.54億元，同比增長(zhǎng)149.2%，占總營(yíng)收比例的91%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1820萬元，同比增長(zhǎng)了111.67%。除去股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為3530萬元，比去年同期調(diào)整后凈虧損1.5億元同比增長(zhǎng)了123.55%。

斗魚是以直播收入為主的，除此之外還有一些廣告和其它業(yè)務(wù)，這一點(diǎn)與虎牙營(yíng)收結(jié)構(gòu)是類似的。然而在廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比中，2018年末，斗魚的廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比是要明顯高于虎牙的，廣告業(yè)務(wù)占比高達(dá)9.36%，而虎牙則只有5%左右。

斗魚雖然在今年一季度實(shí)現(xiàn)盈利，但富途證券互聯(lián)網(wǎng)分析師趙戈卻不樂觀，他對(duì)《紅周刊》記者直言，“斗魚的Q1盈利數(shù)據(jù)過于好看了，分部來看，斗魚的毛利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)依然為負(fù)，毛利率沒有改觀。之所以凈利潤(rùn)扭虧，靠?jī)煞矫嬉蛩貙?shí)現(xiàn)，一是公司賬面現(xiàn)金帶來的利息收入，二是貨幣兌換帶來的收入。

趙戈進(jìn)一步解釋稱，從斗魚的經(jīng)營(yíng)形態(tài)上看，它把銷售成本壓得很厲害，砍掉了很大的營(yíng)銷費(fèi)用，另外行政費(fèi)用也砍了不少。當(dāng)然，他也表示，斗魚此前人員構(gòu)成上確實(shí)比較冗雜，公司最近也一直在精簡(jiǎn)人員以及提升人均貢獻(xiàn)效能，但短期內(nèi)能產(chǎn)生多大的效果不妨再觀察幾個(gè)財(cái)報(bào)窗口。

相對(duì)于趙戈的不看好，長(zhǎng)期關(guān)注美股及中概股科網(wǎng)股的投資人原煒的表述相對(duì)更為客觀。他表示，從近年斗魚營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，盡管斗魚對(duì)直播的依賴仍在增長(zhǎng)，但相對(duì)于虎牙直播業(yè)務(wù)占營(yíng)收比例95.2%，斗魚的多元化做的還算好的，其對(duì)直播的依賴要比虎牙要低，僅在91%左右，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，斗魚以直播業(yè)務(wù)為主，如果還能拓展發(fā)展其他相關(guān)增值業(yè)務(wù)，從而降低對(duì)純直播營(yíng)收的依賴，則公司的發(fā)展可能會(huì)更健康，只是這條路并不容易走，還需時(shí)間予以答案”。

盈利能力面臨挑戰(zhàn)

招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，斗魚在過去的三年是持續(xù)虧損的，凈虧損額分別達(dá)到了7.83億元、6.13億元和8.76億元。如此導(dǎo)致其上市前的一季度出現(xiàn)盈利的情況引發(fā)各方關(guān)注，認(rèn)為其在直播紅利逐漸消失的大背景下，主要依靠直播獲得盈利的穩(wěn)定性是讓人擔(dān)憂的。

趙戈表示，所謂直播紅利消失，第一指的是直播的受眾群體從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，對(duì)于很多依靠秀場(chǎng)變現(xiàn)直播公司而言，面臨缺乏流量入口的問題。此外，對(duì)于游戲直播來說，它們還有一個(gè)出海的背景，這一點(diǎn)，最近半年虎牙就做得就比較好，在東南亞、巴西都有動(dòng)作。雖然此前進(jìn)軍海外曾停擺的斗魚又收購(gòu)了一家海外公司，但“對(duì)于斗魚來說，持續(xù)盈利能力在短期內(nèi)卻是不太好判斷的”。

對(duì)于斗魚未來的發(fā)展前景，艾美谷資產(chǎn)管理合伙人梁劍也很擔(dān)憂，其表示，斗魚目前存在一個(gè)劣勢(shì)，即相對(duì)陌陌、YY等秀場(chǎng)直播，斗魚的游戲直播主播與觀眾的互動(dòng)較少，也就是觀眾的打賞刺激程度相對(duì)較低，其變現(xiàn)效率并不是很高。

目前來看，斗魚的營(yíng)業(yè)成本主要分為三大部分，分別是主播分成支出、內(nèi)容支出和寬帶支出。2019年一季度，斗魚的主播分成支出和內(nèi)容支出總計(jì)為10.67億元，占其總營(yíng)業(yè)費(fèi)用的8成以上，同比增長(zhǎng)了121.1%。資料還顯示，斗魚對(duì)頭部主播的營(yíng)收是非常依賴的，2018年頭部主播帶來的收入占到直播總收入的50%左右。因頂級(jí)主播議價(jià)權(quán)非常高，在斗魚麾下，排名TOP10的主播就有8位，TOP100的有51位，獨(dú)家簽約費(fèi)在業(yè)內(nèi)堪稱頂級(jí)，這些頭部主播的存在推升了經(jīng)營(yíng)成本。與此同時(shí)，斗魚同期寬帶支出為1.62億元，同比增長(zhǎng)了26.9%。

原煒表示，“成本費(fèi)用的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營(yíng)收增速，這對(duì)斗魚的盈利情況影響很大。雖然寬帶支出改進(jìn)空間相對(duì)不大，但隨著千播大戰(zhàn)接近尾聲，眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛倒下后，剩下的直播平臺(tái)對(duì)主播的競(jìng)爭(zhēng)有望減弱，新的變化可能有助于斗魚今后提升對(duì)主播的議價(jià)權(quán)。”與此同時(shí)，他還指出，主播因言行不當(dāng)而被禁導(dǎo)致商業(yè)價(jià)值一夜歸零的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的，某一特定主播帶來的收入會(huì)存在著很多不確定性的。再加上斗魚對(duì)電競(jìng)內(nèi)容方也沒有多少議價(jià)權(quán)，未來這塊業(yè)務(wù)的利潤(rùn)提升會(huì)比較困難。

原煒進(jìn)一步分析稱，斗魚在目前仍在增長(zhǎng)的游戲直播市場(chǎng)和雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局下，未來盈利能力大概率還是會(huì)有持續(xù)性的，但是盈利的質(zhì)量和穩(wěn)定性方面會(huì)持續(xù)面臨比較大的挑戰(zhàn)，即業(yè)績(jī)盈利的可持續(xù)性是有待觀察的。

斗魚、虎牙“兩虎相爭(zhēng)”局面難現(xiàn)

作為國(guó)內(nèi)游戲直播領(lǐng)域兩家頭部公司，斗魚和虎牙常常被投資人拿來做比較，其中，兩者的凈利潤(rùn)差距成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。相比斗魚一季度剛剛實(shí)現(xiàn)盈利，而且經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)依然為負(fù)的情況，虎牙的情況則相對(duì)較好。資料顯示，虎牙2018年實(shí)現(xiàn)收入46.63億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為4.61億元，實(shí)現(xiàn)扭虧，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率為9.89%，同時(shí)公司2019年一季度總營(yíng)收為16.3億元，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下凈利潤(rùn)為1.3億元。

對(duì)于斗魚和虎牙之間凈利潤(rùn)存在明顯差距的原因，原煒認(rèn)為：一、斗魚的流量成本高于虎牙，在直播分成和內(nèi)容上投入相對(duì)較大，而回報(bào)較少;二、斗魚的內(nèi)容分發(fā)技術(shù)不如虎牙，使得帶寬利用率差些，帶寬成本相對(duì)要高;三、斗魚的運(yùn)營(yíng)效率不如虎牙，比如二者營(yíng)收相仿，但斗魚員工有2500人，而虎牙只有1500人;四、虎牙的移動(dòng)用戶數(shù)量多，付費(fèi)用戶比例高。

不過，有投資者判斷，隨著斗魚即將登陸美股，它和虎牙將直接在資本市場(chǎng)相遇，斗魚所存在的劣勢(shì)很可能在其上市獲得融資后得到休正，進(jìn)而可能在資本市場(chǎng)引發(fā)兩虎相爭(zhēng)的局面。然而，這種判斷的結(jié)果很可能不會(huì)讓投資人看到，因?yàn)轵v訊在其中的作用是不可忽視的，其在2018年同時(shí)投資了這兩家游戲直播平臺(tái)，其中，騰訊以4.616億美元獲得虎牙34.6%的股權(quán)，以6.3億美元獲得斗魚43%的股權(quán)。正是在騰訊的參與下，斗魚在本次IPO前臨時(shí)將上市地由紐交所改為了納斯達(dá)克，或就是為了避開與在紐交所上市的虎牙展開正面交鋒。

趙戈表示，在騰訊投資兩家公司之前，游戲直播領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的，然而在騰訊投資以后，相當(dāng)于把整個(gè)游戲直播的賽道都收歸自己名下了，可以發(fā)現(xiàn)此前相當(dāng)激烈的兩家公司相互挖主播的情況要明顯收斂了，“騰訊不希望二者相互消耗”。