航錦科技蹊蹺的高比例現(xiàn)金收購

曉光

長期以來，資本市場給予航錦科技（000818.SZ）的估值并不高，平均市盈率在15倍左右，其中很重要的原因是公司所處的化工行業(yè)屬于夕陽產(chǎn)業(yè)。

作為一家化工企業(yè)，收購軍工業(yè)務(wù)本是一個可以提升估值的事件，而資本市場的反應(yīng)卻恰好相反，這其中的原因究竟為何呢？

收購或涉及利益輸送

6月17日晚，航錦科技發(fā)布公告稱，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買成都國光電氣股份有限公司（下稱“國光電氣”）的98%股權(quán)以及成都思科瑞微電子有限公司（下稱“思科瑞”）的100%股權(quán)。

經(jīng)初步評估，國光電氣98%股權(quán)的交易金額初定為11.27億元，思科瑞100%股權(quán)交易金額初定為9.1億元，兩家公司股權(quán)的收購價格合計為20.37億元。

至于支付方式，航錦科技計劃以發(fā)行股份的方式支付60%（12.22億元），發(fā)行價格為10.69元/股，以現(xiàn)金方式支付剩余的40%（8.15億元）。

同時，公司擬向不超過10名投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額預(yù)計不超過8億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價、支付中介機構(gòu)費用及相關(guān)稅費。

通過本次交易，國光電氣將成為上市公司控股子公司，思科瑞將成為上市公司全資子公司，國光電氣和思科瑞都會納入上市公司合并報表范圍。

根據(jù)對賭業(yè)績，兩家標(biāo)的公司2019年度、2020年度和2021年度合計承諾的凈利潤分別不低于1.5億元、1.84億元及2.26億元。

對于此次收購，資本市場并沒有給予積極信號，6月18日復(fù)牌后，航錦科技股價暴跌7.67%，當(dāng)日報收于11.08元。之后的幾個交易日也持續(xù)下跌;6月28日，公司股價收盤于10.65元，已經(jīng)低于10.69元的增發(fā)價格;7月10日，航錦科技更是以跌停報收，當(dāng)日收盤價為9.11元。

軍工是一個萬億級的行業(yè)，數(shù)據(jù)顯示，2019年，全國財政國防支出達(dá)到11899億元，相比2018年增長約7.5%。隨著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展與保障國防安全以及武器裝備建設(shè)的力度不斷加大，國防投入還會持續(xù)增加。按常理來說，化工企業(yè)并購軍工業(yè)務(wù)應(yīng)該是一個利好消息，它可以提升化工企業(yè)的估值水平，但收購后資本市場的表現(xiàn)卻恰恰相反，出現(xiàn)了不漲反跌的情況，這其中究竟是什么樣的原因呢？

我們先來看看航錦科技的主業(yè)情況。航錦科技所處的是化工行業(yè)，主要產(chǎn)品包括燒堿（液堿）、環(huán)氧丙烷、聚醚和聚氯乙烯等，以其為原料生產(chǎn)的最終產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于鋼鐵、化纖、醫(yī)藥、建筑、以氧化鋁為代表的有色金屬冶煉加工等行業(yè)，主要服務(wù)客戶包括多家東北地區(qū)的國營企業(yè)。

值得注意的是此次的收購方式，在合計為20.37億元的價格中，公司要拿出8.15億元現(xiàn)金支付。從航錦科技財務(wù)報表可以看出，公司的資金并不寬裕，可用的資金并不多。2019年一季度末，公司貨幣資金只有1.51億元，短期借款卻高達(dá)4.13億元，公司的貨幣資金根本不足以覆蓋短期借款。

在這樣的情況下，公司為什么又要開啟一輪新的收購呢？為什么還要通過定向增發(fā)的方式用高比例現(xiàn)金收購呢？上市公司真正的意圖是收購布局新業(yè)務(wù)還是利益輸送？

至于本次擬收購的這兩家公司，國光電氣始建于1958年，是“一五”時期國家156項重點建設(shè)項目之一，也是中國主要的微波器件研制和生產(chǎn)基地之一;國光電氣自成立以來，一直從事微波器件的研制生產(chǎn)，至今擁有近60年的研制生產(chǎn)經(jīng)驗，國光電氣多年來一直承擔(dān)著雷達(dá)、尖端武器等國防重點工程配套產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)任務(wù)，公司的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子對抗、火控、機載、艦載及氣象雷達(dá)等領(lǐng)域;國光電氣的主要客戶為中國各大軍工集團(tuán)及下屬的科研院所。可以說，這是一家老牌的軍工企業(yè)。

國光電氣的主要業(yè)務(wù)分為軍品業(yè)務(wù)和民品業(yè)務(wù)，其中軍品業(yè)務(wù)為各類軍用微波電真空器件和固態(tài)微波器件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，民品業(yè)務(wù)為真空開關(guān)及接觸器、真空測控設(shè)備、設(shè)備類產(chǎn)品、封裝和民航機載廚房設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

思科瑞成立于2014年12月，公司主營業(yè)務(wù)為向國防軍工客戶提供電子元器件測試、篩選、破壞性物理分析（DPA）等服務(wù)，具備按照GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ等標(biāo)準(zhǔn)或定制要求為客戶提供電子元器件質(zhì)量及可靠性檢測試驗、失效分析和環(huán)境可靠性試驗并出具報告的能力;思科瑞的子公司江蘇七維、西安環(huán)宇芯主營業(yè)務(wù)和思科瑞相同。

在本次預(yù)案簽署日，新余環(huán)亞諾金企業(yè)管理有限公司（下稱“新余環(huán)亞”）持有國光電氣67.65%，是其控股股東。新余環(huán)亞成立于2018年1月30日，法定代表人張亞，持股80%，公司經(jīng)營范圍為“企業(yè)管理服務(wù)、投資管理、投資咨詢;版權(quán)服務(wù)、商標(biāo)服務(wù);技術(shù)開發(fā)”。

在本次預(yù)案簽署日，建水縣銓鈞企業(yè)管理中心（有限合伙）持有思科瑞的76.26%股權(quán)，是公司的控股股東。建水縣銓鈞企業(yè)管理中心（有限合伙）成立于2018年5月15日，執(zhí)行事務(wù)合伙人為張亞，并持有40%的股權(quán)，公司營業(yè)范圍為“企業(yè)管理咨詢、文化創(chuàng)意策劃咨詢”。

這兩家軍工企業(yè)的控股公司分別為建水縣銓鈞企業(yè)管理中心和新余環(huán)亞，而后兩家公司的主業(yè)是投資和企業(yè)管理咨詢，但實控人均為張亞。

在發(fā)布預(yù)案時，公司并沒有披露這兩家公司股權(quán)交易的歷史沿革，所以無法查證之前的股權(quán)交易情況。但可以基本肯定的是，這兩家公司是張亞所控制的企業(yè)從其他公司或個人手中購買過來的，之后賣給了上市公司，因為建水縣銓鈞企業(yè)管理中心和新余環(huán)亞這兩家控股公司均成立于2018年。

需要注意的是，天眼查顯示，在國光電器的現(xiàn)有股東及歷史變更記錄中均沒有出現(xiàn)新余環(huán)亞，而建水縣銓鈞企業(yè)管理中心（有限合伙）是在2019年4月1日成為思科瑞持股76.26%的股東的。

2018年，這兩家軍工企業(yè)的收入和凈利潤均呈現(xiàn)大幅增長。2017-2018年，國光電氣營業(yè)收入分別為3.16億元和4.29億元，凈利潤分別為2206萬元和7607萬元。而思科瑞也是同樣的情況，2017-2018年，公司的營業(yè)收入分別為1963萬元、6995萬元，歸母凈利潤分別為863萬元、3230萬元。

這不僅讓人疑問，為什么2014年12月成立的思科瑞和1958年成立的國光電氣會在2018年業(yè)績出現(xiàn)大幅增長呢？為什么在業(yè)績大漲之后就立即賣給上市公司呢？這個業(yè)績是真實的嗎？可持續(xù)嗎？

對于此次收購兩家公司的目的，航錦科技表示，本次收購國光電氣和思科瑞，將幫助上市公司進(jìn)一步實現(xiàn)化工軍工業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動的戰(zhàn)略;同時，標(biāo)的公司與上市公司在業(yè)務(wù)上會形成一定的協(xié)同效應(yīng)，并提升上市公司經(jīng)營業(yè)績。

值得注意的是，這兩家公司均是張亞先購買過來然后再由上市公司以很高的估值和很高的現(xiàn)金比例進(jìn)行收購，這種形式讓投資人無法猜測交易背后的真實動機，而張亞更是上市公司的老熟人了，他曾經(jīng)是上市公司2017年收購案的交易對象。

標(biāo)的公司業(yè)績承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

航錦科技的前身為方大化工，化工業(yè)務(wù)一直是公司的主業(yè)，具體業(yè)務(wù)內(nèi)容為基礎(chǔ)化工原料的生產(chǎn)和銷售。

2017年下半年，公司通過收購長沙韶光半導(dǎo)體有限公司（下稱“長沙韶光”）70%股權(quán)、威科電子模塊（深圳）有限公司（下稱“威科電子”）100%股權(quán)正式切入軍工電子業(yè)務(wù)。2018年10月，為了加大在軍工行業(yè)的布局，航錦科技還收購了長沙韶光剩余30%股權(quán)。2018年，航錦科技實現(xiàn)營業(yè)收入38.25億元，同比增長12.48%;凈利潤為5.03億元，同比增長96.96%。然而，公司的軍工業(yè)務(wù)收入為4.05億元，占營業(yè)收入的比重僅10.6%，在總營收中的占比仍然比較小。

2017年9月，彼時的上市公司方大化工以現(xiàn)金方式收購長沙韶光70%、威科電子100%股權(quán)，這兩筆收購和最近擬進(jìn)行的收購均為同樣情況。

在收購時，長沙韶光股東為上海漱石、上海典博、張亞以及長沙新創(chuàng)韶光微電子有限責(zé)任公司（下稱“新創(chuàng)韶光”），上述股東分別持有長沙韶光30%、21%、44.10%以及4.90%的股權(quán)，張亞持有44.10%，是最大股東。

長沙韶光成立于2004年3月，主營軍用集成電路的設(shè)計、檢測及封裝業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為軍用集成電路系列產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋航空、航天、兵器、船舶、電子等諸多領(lǐng)域。

而另一家公司威科電子在收購時的股東為張亞、北京恒燊泰、上海典博、周文梅，上述股東分別持有威科電子55%、20%、20%以及5%的股權(quán)，張亞持股55%，同樣是最大股東。

威科電子設(shè)立于1987年，主要產(chǎn)品為厚膜集成電路。在收購時公司介紹稱，威科電子在標(biāo)準(zhǔn)厚膜混合集成電路領(lǐng)域有著近30年的生產(chǎn)和銷售經(jīng)驗，公司產(chǎn)品工藝先進(jìn)、質(zhì)量優(yōu)異、產(chǎn)品一致性高，在業(yè)內(nèi)具有較高聲譽。近幾年，在傳統(tǒng)厚膜集成電路的基礎(chǔ)上，威科電子成功研發(fā)出厚膜陶瓷型多芯片組件（MCM）產(chǎn)品，該產(chǎn)品以LTCC技術(shù)為基礎(chǔ)，可以實現(xiàn)多塊集成電路的再次集成，是厚膜集成電路的一種高端應(yīng)用技術(shù)。

這兩筆收購讓上市公司產(chǎn)生了8.62億元的商譽。2018年年末，公司商譽占總資產(chǎn)的比例為20.87%。

在收購時，長沙韶光承諾，2018-2019年，公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于9000萬元、1.09億元。而威科電子承諾，2017-2019年，公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于3600萬元、4320萬元、5184萬元。

在收購后，這兩家公司都精準(zhǔn)的實現(xiàn)了當(dāng)初的業(yè)績承諾。

2018年，長沙韶光實現(xiàn)扣非后的凈利潤9018萬元，比之前承諾的業(yè)績多了18萬元;威科電子實現(xiàn)扣非后的凈利潤4338萬元，同樣是比之前的承諾值多了18萬元。如此精準(zhǔn)的業(yè)績達(dá)標(biāo)，讓人更加懷疑業(yè)績實現(xiàn)背后的具體情況;而且，這種精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)不僅讓資本市場疑竇叢生，還招致交易所的問詢。

縱觀從2017年至今，上市公司收購的軍工企業(yè)，張亞都是最大股東或者重要股東。讓人不解的是，為什么上市公司幾次收購的交易對象都會包含張亞呢，張亞到底在其中扮演了什么角色呢？上市公司是否存在利益輸送的可能？

寬松的應(yīng)收賬款計提

2018年，航錦科技的化工業(yè)務(wù)收入為34.2億元，占總收入的比例為89.4%;軍工產(chǎn)品4.05億元，占總收入的比例為10.6%?？梢钥闯觯I(yè)務(wù)在航錦科技的營收中仍然占主導(dǎo)地位。

航錦科技的化工業(yè)務(wù)面臨的是企業(yè)用戶，在話語權(quán)上，公司處于弱勢狀態(tài)，且近兩年來公司的主業(yè)更加令人擔(dān)憂。

2016-2018年及2019年一季度，航錦科技的收入分別為26.06億元、34.01億元、38.25億元、9.43億元，期末應(yīng)收項目分別為1.57億元、4.76億元、6.27億元、6.49億元?？梢钥闯?016-2018年，公司的收入穩(wěn)定增長，總體漲幅不超過50%，但同期公司應(yīng)收項目的增幅為300%，而且在2019年一季度創(chuàng)出歷史新高。這可能意味著，公司在和下游客戶的談判中話語權(quán)越來越弱，議價能力越來越低。

更令人擔(dān)憂的是航錦科技所采取的應(yīng)收款計提方式。

以同行業(yè)其他化工企業(yè)為例， 2018年，主要經(jīng)營聚氯乙烯、硅鐵等產(chǎn)品的君正集團(tuán)（601216.SH）對6個月以內(nèi)應(yīng)收款是零計提，6個月至1年計提5%，1-2年計提15%，2-3年計提30%，3-4年計提50%，4-5年計提80%，5年以上計提100%;專注于化工行業(yè)的誠志股份（000990.SZ）2018年化工收入占比超過85%，其對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計提比例為5%，1-2年計提10%，2-3年計提30%，3-4年計提50%，4-5年計提70%，5年以上計提100%;主要產(chǎn)品為聚氨酯系列和石化系列的萬華化學(xué)（600309.SH）對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款是計提5%，1-2年計提10%，2-3年計提30%，3-4年計提50%，4-5年計提100%，5年以上計提100%。

反過來，航錦科技2018年對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款是計提5%，1-2年計提10%，2-3年計提15%，3-4年計提20%，4-5年計提30%，5年以上只計提50%。如此寬松的計提政策不僅可以提振公司業(yè)績，更為之后的應(yīng)收款回款問題帶來了巨大隱患。

航錦科技并非化工行業(yè)的龍頭公司，也不是規(guī)?；蚶麧欁罡叩墓荆局饕a(chǎn)品燒堿（液堿）、環(huán)氧丙烷、聚醚也均為同質(zhì)化較嚴(yán)重的產(chǎn)品，且大部分產(chǎn)品是以產(chǎn)定銷。在這樣的情況下，公司相比于同行卻采取了最為寬松的應(yīng)收款計提方式，這不得不讓人擔(dān)憂公司現(xiàn)有凈利潤的真實性。

總而言之，屢次與同一個交易對象進(jìn)行交易、收購標(biāo)的業(yè)績精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、高比例現(xiàn)金支付……種種跡象讓人不得不懷疑航錦科技收購背后的真實動機以及收購資產(chǎn)的真實盈利水平。

《證券市場周刊》記者已經(jīng)就相關(guān)問題發(fā)函上市公司，但截至發(fā)稿對方并沒有任何回復(fù)。