券商股權(quán)管理新規(guī)加劇競爭

?劉鏈

7月5日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》（下稱“《股權(quán)管理規(guī)定》”）及《關(guān)于實(shí)施〈證券公司股權(quán)管理規(guī)定〉有關(guān)問題的規(guī)定》，將證券公司分為綜合類證券公司和專業(yè)類證券公司，分別規(guī)定股東條件，此外，監(jiān)管層以此為契機(jī)，重啟內(nèi)資證券公司的設(shè)立審批。

《股權(quán)管理規(guī)定》將證券公司分為專業(yè)類證券公司和綜合類證券公司兩大類，專業(yè)類證券公司從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券投資咨詢業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)等），綜合類證券公司從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿的性質(zhì)，且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)（如股票股權(quán)做市業(yè)務(wù)、場外衍生品業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)等）。依據(jù)不同分類分別規(guī)定股東相應(yīng)的條件，綜合類券商業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，外部性特征顯著，《股權(quán)管理規(guī)定》要求其主要股東和控股股東具備較高的管控水平及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償能力，監(jiān)管層希望借助新規(guī)對證券公司進(jìn)行嚴(yán)格的分類管理，從而引導(dǎo)證券公司進(jìn)行差異化發(fā)展。

與此同時(shí)，《股權(quán)管理規(guī)定》對兩類證券公司也設(shè)置了轉(zhuǎn)化的條件，符合一定的條件，綜合類證券公司和專業(yè)類證券公司可以相互轉(zhuǎn)化。專業(yè)類證券公司在其控股股東、主要股東滿足《股權(quán)管理規(guī)定》的資質(zhì)條件后，轉(zhuǎn)型為綜合類證券公司。綜合類證券公司也可根據(jù)自身發(fā)展的戰(zhàn)略考慮，依法變更業(yè)務(wù)范圍，轉(zhuǎn)型為專業(yè)類證券公司。

此外，從《股權(quán)管理規(guī)定》的具體要求可以看出，監(jiān)管層更注重證券公司專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)管控經(jīng)驗(yàn)的考量，并優(yōu)化了對證券公司控股股東、主要股東的數(shù)量化指標(biāo)的要求，將綜合類證券公司控股股東的資產(chǎn)規(guī)模要求調(diào)整為“總資產(chǎn)不低于500億元人民幣，凈資產(chǎn)不低于200億元人民幣”，刪除了控股股東“最近3年主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)不低于1000億元”、主要股東“最近3年?duì)I業(yè)收入累計(jì)不低于500億元”的要求。同時(shí)，給予5年時(shí)間的過渡期，逾期仍未達(dá)標(biāo)的證券公司，可以開展常規(guī)證券業(yè)務(wù)，但不得繼續(xù)開展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，即該綜合類證券公司需轉(zhuǎn)型為專業(yè)類證券公司。

在放松綜合類證券公司的控股股東的要求以外，《股權(quán)管理規(guī)定》還適時(shí)重啟了內(nèi)資證券公司的設(shè)立審批，以推動(dòng)券商行業(yè)的充分競爭。證監(jiān)會重啟內(nèi)資證券公司的設(shè)立審批，符合條件的投資者可依照相關(guān)規(guī)定依法報(bào)送證券公司設(shè)立、股權(quán)變更等申請。重啟內(nèi)資證券公司的設(shè)立審批，有助于證券行業(yè)的充分競爭，尤其是在引導(dǎo)證券公司差異化、特色化、專業(yè)化發(fā)展方向方面至關(guān)重要，而打造高質(zhì)量投行更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則有利于資本市場的長期建設(shè)。

任何事情都有兩面性，《股權(quán)管理規(guī)定》嚴(yán)格監(jiān)管的同時(shí)也會加劇證券行業(yè)的競爭，并有可能推動(dòng)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升?？傮w來看，此次《股權(quán)管理規(guī)定》的頒布，凸顯監(jiān)管層明確的思路，即要引導(dǎo)券商進(jìn)行差異化發(fā)展。而加大對內(nèi)資證券公司的開放，重啟內(nèi)資證券公司的設(shè)立審批，將加劇證券行業(yè)的競爭。而大型券商憑借雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)勁的綜合實(shí)力，在分類監(jiān)管中有望獲取更大的市場份額。

分類管理制度落地

《股權(quán)管理規(guī)定》明確了控股股東、主要股東、持有5%以上股權(quán)的股東、持有5%以下股權(quán)的股東的資質(zhì)條件及股權(quán)管理要求，在2018年3月發(fā)布的“征求意見稿”的基礎(chǔ)上，《股權(quán)管理規(guī)定》在三個(gè)方面進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，一是明確了證券公司分類管理的安排制度，將證券公司分為專業(yè)類證券公司和綜合類證券公司兩類，引導(dǎo)證券公司差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展;二是下調(diào)綜合類券商控股股東和主要股東的資質(zhì)要求，降低了對資產(chǎn)規(guī)模的要求，刪除了有關(guān)營業(yè)收入的要求;三是調(diào)整非金融企業(yè)控制券商股權(quán)的比例要求。

從上市券商目前的股東資產(chǎn)規(guī)模來看，大型券商基本均滿足《股權(quán)管理規(guī)定》的相關(guān)要求，不滿足要求的以中小券商為主。在過渡期內(nèi)需要通過增資以滿足要求，或者降低持股比例放棄控制權(quán);若過渡期結(jié)束仍然不能滿足要求，將不得開展股票期權(quán)做市、場外衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并可能轉(zhuǎn)型為專業(yè)類券商。與此同時(shí)，《股權(quán)管理規(guī)定》還設(shè)置了5年較長的過渡期，給中小券商充分的準(zhǔn)備期，且也為其留了退路，即綜合類券商和專業(yè)類券商可以相互轉(zhuǎn)換。

既然行業(yè)競爭已經(jīng)足夠充分，監(jiān)管層仍堅(jiān)持要在此時(shí)重啟內(nèi)資證券公司的設(shè)立審批，統(tǒng)一內(nèi)外資進(jìn)入的門檻，其態(tài)度已經(jīng)非常鮮明，即鼓勵(lì)競爭，淘汰落后。在資本市場增量競爭轉(zhuǎn)為存量競爭的背景下，新的加入者將進(jìn)一步加劇行業(yè)的競爭。目前，券商行業(yè)共有131家證券公司，2018年無新增券商;與此同時(shí)，近兩年設(shè)立的券商以合資券商為主，此次重啟設(shè)立統(tǒng)一內(nèi)資與外資進(jìn)入門檻的條件，有望給券商行業(yè)帶來新的加入者。從行業(yè)競爭格局來看，2018年，131家證券公司有25家（占19%）的公司虧損，前十大券商凈利潤占行業(yè)的70.72%，集中度顯著提升表明行業(yè)競爭已經(jīng)日趨激烈，未來競爭的激烈程度只會有增無減。

因此，隨著《股權(quán)管理規(guī)定》的正式發(fā)布，將加速券商行業(yè)的競爭分化，提升行業(yè)集中度，形成頭部券商強(qiáng)者恒強(qiáng)、中小券商差異化發(fā)展的行業(yè)格局。在場外期權(quán)一級交易商、科創(chuàng)板等業(yè)務(wù)上，頭部券商的優(yōu)勢非常明顯，資本實(shí)力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)儲備更加充足，使得龍頭券商的行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

中信建投認(rèn)為，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《股權(quán)管理規(guī)定》，在堅(jiān)持分類監(jiān)管等原則基礎(chǔ)上，對2018年3月的“征求意見稿”做出多項(xiàng)較大的修改，具體有以下三個(gè)方面：首先，《股權(quán)管理規(guī)定》將券商分為從事傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)的“專業(yè)類券商”和從事具有顯著杠桿性質(zhì)且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的“綜合類券商”，并對“專業(yè)類券商”的股東資格設(shè)置較低的門檻，鼓勵(lì)券商走差異化、專業(yè)化的道路;其次，下調(diào)綜合類券商控股股東的門檻，由“凈資產(chǎn)≥1000億元，最近3年主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)≥1000億元，主業(yè)凈利潤占凈利潤比例不低于50%”改為“總資產(chǎn)不低于500億元，凈資產(chǎn)不低于200億元，核心主業(yè)突出”，為內(nèi)外資控股券商的設(shè)立提供便利;最后，將單個(gè)非金融企業(yè)實(shí)際控制證券公司股權(quán)的比例的上限由1/3提升至50%，名義上允許BATJ等科技企業(yè)成為券商的控股股東。隨著《股權(quán)管理規(guī)定》的落地，證監(jiān)會將重啟內(nèi)資證券公司的設(shè)立審批，但由于證券業(yè)競爭格局已基本確定，我們預(yù)計(jì)新設(shè)立券商不會對存量上市券商構(gòu)成非常大的競爭壓力。

在首批科創(chuàng)板即將與7月22日上市之際，監(jiān)管層選擇在此時(shí)正式公布《股權(quán)管理規(guī)定》，旨在為科創(chuàng)板順利開板提供流動(dòng)性支持和保障，在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，不斷完善資本市場的基礎(chǔ)性制度。中泰證券認(rèn)為，資本市場制度改革+開放有望持續(xù)推動(dòng)券商行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，適應(yīng)機(jī)構(gòu)化、國際化的市場環(huán)境，在直接融資重要性不斷提升的背景下，龍頭券商競爭力有望持續(xù)增強(qiáng)，行業(yè)集中度也有望持續(xù)提升。

實(shí)際上，證監(jiān)會發(fā)布的《股權(quán)管理規(guī)定》以及配套規(guī)定，明確提出了“分類管理、資質(zhì)優(yōu)良、權(quán)責(zé)明確、結(jié)構(gòu)清晰、變更有序、公開透明”的監(jiān)管原則，旨在進(jìn)一步規(guī)范證券公司股東的行為，提升監(jiān)管效能，而推動(dòng)證券公司分類管理、下調(diào)綜合類證券公司的控股股東、主要股東資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入等數(shù)量化要求、提升單一非金融企業(yè)控制證券公司比例、重啟內(nèi)資證券公司設(shè)立審批等具體規(guī)定就是上述原則的充分體現(xiàn)。

根據(jù)證監(jiān)會披露的信息，2008年至今新設(shè)多為合資/外資券商，此次重啟設(shè)立內(nèi)資證券公司的審批，實(shí)際上有利于在境內(nèi)外吸引優(yōu)質(zhì)資金參與證券行業(yè)的發(fā)展，而且，隨著直接融資重要性的不斷提升，才更有資本去促進(jìn)行業(yè)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

值得注意的是，在《股權(quán)管理規(guī)定》頒布的同日，證監(jiān)會對《證券公司流動(dòng)性支持管理規(guī)定（征求意見稿）》（下稱“《流動(dòng)性管理規(guī)定》”）公開征求意見，明確了公司自救、股東支持、商業(yè)銀行貸款、行業(yè)互助、投保基金救助等多種流動(dòng)性救助方式，進(jìn)一步完善行業(yè)流動(dòng)性支持的基礎(chǔ)制度。中泰證券認(rèn)為，從證券公司自身角度來看，流動(dòng)性管理有利于建立健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、預(yù)警、防范、處置機(jī)制，為開展業(yè)務(wù)提供強(qiáng)大保障，增強(qiáng)券商業(yè)務(wù)的韌性，同時(shí)防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金融多業(yè)務(wù)鏈條的蔓延。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月，投資者保護(hù)基金余額為713億元，其對證券公司流動(dòng)性支持的規(guī)范化發(fā)展，對券商行業(yè)中長期發(fā)展是一大利好。

中小券商壓力更大

從近期證監(jiān)會主席易會滿主持召開的證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)座談會可以看出，會議對證券基金公司進(jìn)行了重新定位，即資本市場看門人、直接融資的服務(wù)商、社會財(cái)富的管理者、資本市場的穩(wěn)定器與市場創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊。證券基金公司應(yīng)當(dāng)把握歷史機(jī)遇，突出主業(yè)，突出合規(guī)，突出創(chuàng)新，突出穩(wěn)健，采取多舉措以不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，包括絕大多數(shù)券商要向差異化、專業(yè)化、特色化的方向發(fā)展，著力推動(dòng)權(quán)益類基金的發(fā)展等舉措。此次會議實(shí)際上是向市場傳遞了重要信號，隨著資本市場重要性愈發(fā)凸現(xiàn)，證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)的重要性有望持續(xù)提升。從這個(gè)角度來看，《股權(quán)管理規(guī)定》的出臺實(shí)際上是監(jiān)管層對證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)重要性的重新定位，并多措并舉提升其綜合服務(wù)能力。

另一方面，證監(jiān)會就《流動(dòng)性管理規(guī)定》公開征求意見，實(shí)際上有助于券商有效應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。《流動(dòng)性管理規(guī)定》的定位為證券公司流動(dòng)性支持的系統(tǒng)性規(guī)定，一方面，明確了公司自救、股東支持、商業(yè)銀行貸款、行業(yè)互助、投保基金救助等多種流動(dòng)性救助方式;另一方面，規(guī)范投資者保護(hù)基金的救助條件、程序、監(jiān)督管理職責(zé)等，為應(yīng)對證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供制度支持。包商事件發(fā)生后，隨著負(fù)面影響的持續(xù)發(fā)酵，甚至蔓延至非銀領(lǐng)域，導(dǎo)致眾多中小機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性斷層危機(jī)，由此可見流動(dòng)性管理對金融機(jī)構(gòu)的重要性。此次《流動(dòng)性管理規(guī)定》的出臺將有助于券商有效防范、應(yīng)對并化解中小券商等非銀機(jī)構(gòu)可能面臨的流動(dòng)性困境。

《股權(quán)管理規(guī)定》的初衷在于引導(dǎo)券商進(jìn)行差異化發(fā)展，以更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。無論是明確將券商劃分為綜合類與專業(yè)類，并分別對其控股股東及主要股東提出差異化要求，還是下調(diào)綜合類券商股東資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)量化指標(biāo)，注重專業(yè)能力與風(fēng)險(xiǎn)管控，以及上調(diào)單個(gè)非金融企業(yè)股東持股比例上限，由1/3增至50%，整體來看，《股權(quán)管理規(guī)定》旨在打破券商行業(yè)同質(zhì)化現(xiàn)狀，鼓勵(lì)并引導(dǎo)券商根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃、專業(yè)能力與風(fēng)控能力選擇不同的發(fā)展路徑，并通過強(qiáng)化股權(quán)分散制衡來提升治理的有效性，以求形成券商行業(yè)差異化、專業(yè)化、特色化的競爭格局，從而滿足客戶多樣化需求，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此外，，證監(jiān)會重啟內(nèi)資券商的設(shè)立審批，意在鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)資股東新設(shè)券商，推動(dòng)券商行業(yè)的充分競爭。

《股權(quán)管理規(guī)定》及其配套規(guī)定的落地，在全行業(yè)實(shí)行分類管理的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)券商依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理與專業(yè)能力進(jìn)行差異化發(fā)展。此外，結(jié)合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理征求意見稿，從股東實(shí)力的角度來看，一定程度上是利好龍頭券商的業(yè)務(wù)發(fā)展。結(jié)合此前2018年場外期權(quán)交易商資質(zhì)管理的情況，龍頭券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展仍會持續(xù)，中小券商則會尋求差異化競爭，或可借鑒歐洲精品投行的經(jīng)驗(yàn)，把握自身優(yōu)勢打造行業(yè)、區(qū)域精品投行業(yè)務(wù)。

近年來，中國證券行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了兩極分化加劇的現(xiàn)象，相對于大型券商而言，國內(nèi)中小券商經(jīng)營壓力日益加大，發(fā)展面臨重重壓力，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，頭部券商營收和凈利潤集中度持續(xù)提升，中小券商ROE低于行業(yè)平均;第二，從收入結(jié)構(gòu)看，行業(yè)重資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)占比提升，資產(chǎn)規(guī)模不占優(yōu)勢的中小券商壓力增加;第三，政策鼓勵(lì)頭部券商做大做強(qiáng)，中小券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)搶發(fā)上不占優(yōu)勢。

基于此，我們可以適當(dāng)借鑒美國中小投行特色經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)。美國證券行業(yè)在經(jīng)歷傭金自由化、混業(yè)經(jīng)營及金融危機(jī)后，通過輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突圍，涌現(xiàn)出一批經(jīng)營亮眼的中小投行，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)切入：低傭金+互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流，提升綜合服務(wù)能力，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到財(cái)富管理轉(zhuǎn)換，如嘉信理財(cái);精品投行突圍：具備輕資本屬性、重項(xiàng)目質(zhì)量、高人均創(chuàng)收三大特點(diǎn)，如Evercore、Moelis等;資管業(yè)務(wù)競爭：較強(qiáng)主動(dòng)管理能力+特色化優(yōu)勢，如拉扎德等;研究業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)：以研究帶動(dòng)零售業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展，如里昂。

根據(jù)廣發(fā)證券的研究，聚焦折扣券商、精品投行和資產(chǎn)管理的中小投行，可以實(shí)現(xiàn)相比五大投行更高的ROE和PB估值。參考國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)，中國中小證券公司未來可以嘗試以下四種模式的差異化發(fā)展的。

鑒于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)并無優(yōu)勢，且海外投行也無成功先例，國內(nèi)中小券商的差異化之路無一例外地圍繞輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)展開。我們選取的樣本包括以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為突破口的東方財(cái)富、以投行為突破口的國金證券、以資管為突破口的東方證券和以研究為突破口的長江證券，結(jié)果如下：

一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)突圍，由折扣券商切入向財(cái)富管理升級。從實(shí)踐來看，這一路徑的前提是擁有互聯(lián)網(wǎng)基因、擁有較為廉價(jià)的流量入口，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)做大后需全面轉(zhuǎn)型財(cái)富管理，從而熨平業(yè)績波動(dòng)的幅度，真正的難點(diǎn)是財(cái)富管理。

二是投行資本化，從傳統(tǒng)承銷業(yè)務(wù)帶動(dòng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。國外主要走并購重組式精品投行路線，而國內(nèi)仍停留在“小而全”的階段，尚未形成鮮明的經(jīng)營特色，后續(xù)看點(diǎn)在于聚焦專業(yè)化投行落地。

三是資管突破，提升主動(dòng)管理和打造特定領(lǐng)域的優(yōu)勢。高比例的主動(dòng)管理與良好的業(yè)績表現(xiàn)是資管突破的前提條件，難點(diǎn)在于能否制度化地塑造高效的投研能力，避免“因人而成、因人而廢”。

四是研究驅(qū)動(dòng)，帶動(dòng)零售業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。研究業(yè)務(wù)是投入成本最少、見效最快的突圍路徑，依托集團(tuán)化協(xié)同支持打造依賴內(nèi)部培養(yǎng)機(jī)制的研究體系是這一路徑的關(guān)鍵。