首開股份千億負(fù)債干了啥

楊現(xiàn)華

繼上一年不錯(cuò)的盈利表現(xiàn)后，近日首開股份（600376.SH）預(yù)告了上半年的業(yè)績，公司的利潤繼續(xù)穩(wěn)步增長。面對(duì)超過千億元的融資額和不斷到期的債務(wù)，這是一個(gè)好消息。

2018年，有著“京城一哥”之稱的首開股份簽約銷售首次邁上了千億元的門檻。與之對(duì)應(yīng)的是，公司的融資額在突破千億元之后，繼續(xù)向上攀升。與同行相比，以逾千億元的借貸換來不過千億元的簽約規(guī)模，這是鮮見的。

是首開股份資金效率更低嗎？市場(chǎng)不得而知。不過，從公司的其他應(yīng)收款可以看出，排名靠前的主要欠款對(duì)象與首開股份并沒有直接的股權(quán)關(guān)系。在融資額激增的同時(shí)，公司的利息收入也在大幅增加，首開股份將借來的錢又拿出去放貸了？

在到期債務(wù)不斷膨脹之下，首開股份的融資需求有增無減。在發(fā)布半年報(bào)業(yè)績之前，首開股份公告了融資需求，公司計(jì)劃募資不超過60億元用于償還金融機(jī)構(gòu)借款等用途。如果收回規(guī)模超過百億元、期限在2-3年的其他應(yīng)收款，首開股份還需要繼續(xù)借錢嗎？

對(duì)于這些疑問，截至發(fā)稿，首開股份并沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

千億負(fù)債超同行

首開股份日前發(fā)布業(yè)績預(yù)告稱，與上一年同期相比，公司預(yù)計(jì)2019年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤將增加3.5億元左右，同比增加25%左右;扣非后，公司歸母凈利潤同比將增加40%左右。

同時(shí)，對(duì)于2019年上半年的收入表現(xiàn)，首開股份也預(yù)計(jì)將有25%左右的增長。按照公司上一年的營收和歸母凈利潤及25%的增速，2019年上半年，首開股份的營收預(yù)計(jì)在219.31億元左右，歸母凈利潤在17.25億元左右。

在2018年上半年收入增長近60%、歸母凈利潤增長超過3倍的情況下，首開股份2019年上半年還能保持穩(wěn)定的增長實(shí)屬不易，這是因?yàn)楣具^去幾年的半年報(bào)鮮有連續(xù)穩(wěn)定的表現(xiàn)。

業(yè)績預(yù)告出爐后，關(guān)注最為頻繁的華創(chuàng)證券第一時(shí)間給出了積極評(píng)價(jià)，稱首開股份“業(yè)績穩(wěn)增，銷售靚麗”。之所以說華創(chuàng)證券最為積極，是因?yàn)閾?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月4日，機(jī)構(gòu)2019年對(duì)于首開股份的研報(bào)也不過17份，其中華創(chuàng)證券一家就有7份，密度達(dá)到平均每月一篇了。

業(yè)績實(shí)屬穩(wěn)定，銷售也屬亮眼，但在這些光鮮的業(yè)績背后，華創(chuàng)證券對(duì)于首開股份的負(fù)債似乎視而不見。

就在業(yè)績預(yù)告之前，首開股份公告稱，公司計(jì)劃非公開發(fā)行不超過60億元的公司債用于償還金融機(jī)構(gòu)借款等用途。

在此之前的3月份和4月份，首開股份已經(jīng)接連發(fā)布了4份融資公告，其中包括上限為50億元的永續(xù)中票、70億元的企業(yè)債等，合計(jì)募資上限為151億元，加之本次最高60億元的非公開公司債，首開股份幾個(gè)月時(shí)間已經(jīng)謀劃籌資最高達(dá)211億元了。

以永續(xù)債為例，A股上市房企中，截至2019年一季度，永續(xù)債最多的是華夏幸福（600340.SH），規(guī)模為90億元，首開股份為79.85億元，即使并不一定能完成永續(xù)中票的募資上限，公司的永續(xù)債務(wù)也將有望成為A股房企之最。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年，首開股份通過公司債、中期票據(jù)和短期融資券等途徑直接融資90億元;2019年時(shí)間剛剛過半，公司已經(jīng)直接融資90億元了。下半年如果保持這樣的融資強(qiáng)度，公司的直接募資規(guī)模將輕松打破歷史紀(jì)錄。

從剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率來看，首開股份2016-2018年75%上下的負(fù)債率雖然不低，但與其他規(guī)模房企相比并不突出，而凈負(fù)債率才顯現(xiàn)了首開股份的真實(shí)負(fù)債情況。

中金公司的研報(bào)指出，期末首開股份的凈負(fù)債率為212%，較年初下降15個(gè)百分點(diǎn)，仍處于行業(yè)較高水平;公司期末在手現(xiàn)金同比增長45%至327億元，一年內(nèi)到期有息負(fù)債同比增長90%至385億元，短期償債壓力凸顯。

要知道，素以激進(jìn)著稱的融創(chuàng)2018年的凈負(fù)債率也不過150%左右，凈負(fù)債率超過200%的上市房企非常鮮見。中金指出，首開股份超過200%的凈負(fù)債率在同行中確屬罕見。

從首開股份的實(shí)際來看，如同中金公司所言，公司的短期債務(wù)壓力不小。截至2019年一季度末，首開股份的賬面現(xiàn)金為250.01億元，同期公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為374.5億元。

此外，根據(jù)2018年年報(bào)，在其他流動(dòng)負(fù)債中，首開股份還有24.98億元的短期融資券，其中的15億元于2019年3月到期，另外10億元于2019年9月到期。一季度末，公司的短期借款雖然不多也有8.88億元，三者合計(jì)接近400億元。

以首開股份的賬面現(xiàn)金來看，即使全部為非受限資金，也難以覆蓋短期債務(wù)壓力。

導(dǎo)致首開股份負(fù)債較高的直接原因是公司高企的融資額。2018年年末，首開股份的融資總額達(dá)到了1214.67億元，繼2017年公司期末融資額突破千億元達(dá)到1025.95億元之后再次攀升。

首開股份是從2015年開始連續(xù)披露公司年末的融資額的，2015-2018年分別為655.95億元、786.76億元、1025.95億元和1214.67億元，同期公司的簽約金額分別為327.56億元、631.03億元、691.9億元和1007.27億元。

4年時(shí)間，首開股份的融資額漲幅接近1倍，簽約銷售更是實(shí)現(xiàn)了2.08倍的上漲。表面上看，首開股份融資額近乎翻倍的增長帶來了公司更大規(guī)模的銷售。不過，2015年時(shí)，首開股份的簽約均價(jià)只有15593元/平方米，到了2018年漲到了26678元/平方米，漲幅達(dá)到了71.09%。

從銷售面積上或許可以看出些端倪。2015年，首開股份的簽約面積為210.07萬平方米，2018年簽約面積達(dá)到377.56萬平方米，漲幅79.73%尚不足八成。

在融資總額漲幅接近1倍的情況下，首開股份的銷售表現(xiàn)或許并非簽約金額顯示的那般優(yōu)異。

2018年，首開股份的簽約銷售首次邁過了千億元的門檻，達(dá)到1007.27億元。那么，同樣是銷售千億元左右的同行融資額都是多少呢？

先看看上市房企中的民營公司。2018年，陽光城（000671.SZ）簽約銷售達(dá)到1628.56億元，公司期末融資額為1126.13億元，期末融資額略低于首開股份，但簽約銷售超過了首開股份銷售額的60%;金地集團(tuán)（600383.SH）銷售金額1623.3億元，與陽光城不相上下，但期末融資額只有821.42億元，即簽約規(guī)模超過首開股份60%，而融資額不到首開股份的70%;中南建設(shè)（000961.SZ）2018年的合同銷售金額1466億元，期末融資額更是僅有579.42億元，尚且不足首開股份的一半水平。

榮盛發(fā)展（002146.SZ）是和首開股份簽約銷售最為接近的一家，公司2018年完成簽約金額1015.63億元，但期末融資額只有449.93億元，甚至不到首開股份的40%。

2018年，金科股份（000656.SZ）完成簽約銷售1188億元，和首開股份、榮盛發(fā)展一樣，都是首次突破千億元的規(guī)模，年末公司的融資額為820.39億元，也不過首開股份的67.54%。

國企中，2018年，中國金茂（0817.HK）簽約銷售大漲85%達(dá)到1280億元，年末公司計(jì)息銀行貸款和其他借款合計(jì)為879.73億元，規(guī)模為首開股份的72.43%;遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）和中國金茂一樣，簽約銷售首次站上千億元門檻，達(dá)到1095.1億元，期末公司的貸款總額為885.75億元，規(guī)模與中國金茂類似，因此也是首開股份的70%左右。

實(shí)際上，在上市房企中，借貸規(guī)模超過千億元的公司簽約規(guī)模都遠(yuǎn)超千億元。2018年年末，華夏幸福、華潤置地（1109.HK）、龍湖集團(tuán)（0960.HK）和世茂房地產(chǎn)（0813.HK）的借貸規(guī)模分別為1390.39億元、1322億元、1198.2億元和1091.32億元，簽約規(guī)模分別為1627.61億元、2106.8億元、2006億元和1761.5億元。

融資規(guī)模龐大，除了實(shí)現(xiàn)銷售外，也有可能在存貨中體現(xiàn)。2018年年末，首開股份的存貨為1640.62億元，與金科股份的1608.35億元最為接近，略高于陽光城、榮盛發(fā)展和中南建設(shè)，這3家房企的存貨規(guī)模在1400億元上下，僅有金地集團(tuán)1121.17億元的存貨要明顯低于首開股份。

而華潤置地、龍湖集團(tuán)和世茂房地產(chǎn)2018年年末的存貨分別為3055.95億元、2473.89億元和1926.9億元，都要顯著超過首開股份?？梢姡c借貸規(guī)模類似的房企相比，不論是國有或是民營，不論是簽約銷售或者是存貨規(guī)模，多數(shù)規(guī)模房企都要優(yōu)于首開股份。

在簽約銷售落后，存貨又并不突出的情況下，首開股份的逾千億元有息負(fù)債都去了哪兒了呢？或許從公司激增的其他應(yīng)收款可以窺見一斑。

詭異的其他應(yīng)收款

從2017年開始，首開股份的其他應(yīng)收款呈現(xiàn)出異常增加的走勢(shì)，2014-2016年分別為63.2億元、127.96億元和211.66億元，已經(jīng)呈現(xiàn)出大幅增加的趨勢(shì)，但絕對(duì)金額并不特別突出。

2017-2018年，首開股份的其他應(yīng)收款分別為456.76億元和461.98億元，2017年的金額較2016年增長超過1倍，絕對(duì)金額迅速膨脹。

2014-2018年，首開股份的簽約銷售金額分別為205.91億元、327.56億元、631.03億元、691.9億元和1007.27億元，2016年之后簽約銷售增速明顯放緩了，此時(shí)正是首開股份其他應(yīng)收款大幅增加之際。

首開股份報(bào)表確認(rèn)的收入增速更為緩慢，2014-2018年分別為208.51億元、236.18億元、298.83億元、366.78億元和397.36億元，同期歸母凈利潤為16.48億元、20.83億元、19.01億元、23.63億元和31.67億元。

4年時(shí)間，首開股份確認(rèn)的收入漲幅不到1倍，但其他應(yīng)收款已經(jīng)飆漲了630.98%，即使同期公司的簽約銷售也在大幅增加，但389.18%的漲幅遠(yuǎn)不及此，且如前所述，首開股份的簽約銷售大幅增長主要在2014-2016年，而其他應(yīng)收款則是一路攀升不斷膨脹。

房企的其他應(yīng)收款主要來自聯(lián)營、合營項(xiàng)目，以及部分關(guān)聯(lián)方，多家房企的年報(bào)證實(shí)了這一點(diǎn)。

萬科稱其他應(yīng)收款增加主要是“向合作方及聯(lián)合營項(xiàng)目付款增加”，保利地產(chǎn)（600048.SH）則是“與聯(lián)營、合營企業(yè)及子公司合作方股東的往來款增加”，招商蛇口前5家其他應(yīng)收款對(duì)象基本以關(guān)聯(lián)方為主。

而且，這種資金往來多數(shù)情況下是短期性質(zhì)。從多家房企前5名其他應(yīng)收款對(duì)象來看，主要都有股權(quán)關(guān)系，且期限大多在一年以內(nèi)，3年以上的并不常見。

首開股份的其他應(yīng)收款顯得與眾不同，公司前5名其他應(yīng)收款對(duì)象基本與首開股份沒有股權(quán)關(guān)系，且期限都在1年以上，2018年年末沒有一家公司的其他應(yīng)收款在1年以內(nèi)，短則2年以內(nèi)，長的則是3年以內(nèi)。

首開股份來自這5家公司的其他應(yīng)收款都超過了17億元，合計(jì)規(guī)模超過百億元達(dá)到106.09億元，那么，這5家公司是否與首開股份有股權(quán)關(guān)系呢？

答案是否定的。2018年年末，首開股份其他應(yīng)收款第一名是成都佳遜投資有限公司（下稱“成都佳遜”），金額為29.47億元，天眼查顯示，該公司的唯一股東是重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司，后者為龍湖集團(tuán)的全資子公司;其他應(yīng)收款第三名的北京龍湖中佰置業(yè)有限公司和第五名的廣州市銘岳城房地產(chǎn)有限公司同樣由重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司間接全資持有，即這兩家公司也是龍湖集團(tuán)的全資下屬公司，兩家公司的其他應(yīng)收款分別為19.25億元和17.84億元;其他應(yīng)收款金額第二名的深圳聯(lián)新投資管理有限公司和第四名的北京保利營房地產(chǎn)開發(fā)有限公司分別為21.74億元和17.79億元，前者屬于平安，后者則是保利地產(chǎn)的全資公司。

除了這5家金額超過10億元的其他應(yīng)收款對(duì)象外，還有一家的規(guī)模也超過了10億元，2018年年末，首開股份來自北京萬科企業(yè)有限公司的其他應(yīng)收款為10.62億元，顯然這家公司與首開股份同樣沒有股權(quán)關(guān)系。

首開股份是一開始便顯得與眾不同嗎？不是的。至少在2016年，公司的其他應(yīng)收款前5名對(duì)象中，主要公司與其是有股權(quán)關(guān)系的，即其他應(yīng)收款也來自聯(lián)營、合營等對(duì)象。

2016年年末，首開股份其他應(yīng)收款超過10億元的對(duì)象有3家，分別為上海眾承房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、廈門琸泰置業(yè)有限公司和廈門煊泰置業(yè)有限公司，金額分別為25.84億元、12.84億元和10.1億元，首開股份的持股比例分別為37.5%、49%和49%。

可見，在2016年，首開股份最主要的其他應(yīng)收款對(duì)象來自于聯(lián)營、合營企業(yè)，且基本都在1年以內(nèi)，與其他房企并無二致。

情況在2017年開始發(fā)生變化。這一年，首開股份前5名其他應(yīng)收款名單中，第一名、第三名和第四名與首開股份同樣有股權(quán)關(guān)系，另外兩家公司則與首開股份沒有任何股權(quán)關(guān)系，即成都佳遜和龍湖中佰，2017年年末的其他應(yīng)收款余額分別為25.2億元和15.39億元，合計(jì)金額超過40億元。不過，此時(shí)這5家公司的欠款期限都在1年以內(nèi)。

其實(shí)，在2015年，首開股份前5名其他應(yīng)收款對(duì)象中的剩余兩家便與公司沒有任何股權(quán)關(guān)系，但這兩家公司合計(jì)金額不到18億元，遠(yuǎn)不如2017年一家公司的欠款水平。

從主要欠款對(duì)象為公司的聯(lián)營、合營企業(yè)，期限基本1年以內(nèi)，到欠款對(duì)象變成沒有股權(quán)關(guān)系的第三方，且欠款期限遠(yuǎn)不止1年，3年時(shí)間首開股份似乎完成了身份的轉(zhuǎn)變。

年報(bào)顯示，2014-2018年，首開股份的利息收入分別為2.95億元、1.12億元、1.73億元、1.52億元和14.39億元。但是在2018年年報(bào)中，首開股份2017年的利息收入變成了8.75億元。

若如此，那么在2017年和2018年，首開股份的利息收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，巧合的是，這兩年公司的其他應(yīng)收款也維持在了歷史最高位。

近幾年，越來越多的房企選擇了合作開發(fā)模式，首開股份也不例外，龍湖、保利和萬科等都與首開股份有合作項(xiàng)目，這些其他應(yīng)收款有可能是支付合作方款項(xiàng)，至于為何選擇支付給和首開股份沒有任何股權(quán)關(guān)系的“第三方”，而不是房企合作成立的項(xiàng)目公司，這就只有首開股份知道了。

如果是支付合作方款項(xiàng)，那么，合作方是否也同樣履行了支付義務(wù)呢？北京城志置業(yè)有限公司（下稱“北京城志”）是首開股份2017年其他應(yīng)收款的第四名，金額為16.96億元。

工商資料顯示，北京城志的股東有兩家，其中首開股份持股49%，北京城建（600266.SH）間接持有51%。首開股份入股是在2018年5月份，在此之前的2017年北京城志是北京城建的全資子公司，顯然北京城建理論上更應(yīng)該承擔(dān)出資義務(wù)。

2017年和2018年，北京城建的其他應(yīng)收款分別為10.14億元和19.76億元，在前5名欠款對(duì)象中，2017年僅有兩家超過了1億元且不到2億元，前5名中沒有北京城志的身影。2018年，北京城建其他應(yīng)收款前5名都在1億元以上，但最高不到4億元，名單中依然沒有北京城志。

也就是說，無論是全資擁有的2017年還是持股占多數(shù)的2018年，北京城建都沒有來自北京城志的其他應(yīng)收款，那么首開股份在沒有完成入股前，就先行支付巨額資金是為了什么呢？在股權(quán)上占多數(shù)的北京城建為何沒有履行出資義務(wù)呢？

如果北京城建完成了出資，隨后又將資金收回，那么在年末或許難以留下痕跡，而即使到了2018年年末，首開股份來自北京城志的其他應(yīng)收款仍有12.06億元，這筆“往來款”合計(jì)時(shí)間再度達(dá)到1年以上了。

前5名主要欠款單位與公司沒有直接的股權(quán)關(guān)系，首開股份還是大方地將資金出借了，而公司自身的去化情況并不見好，存貨中產(chǎn)成品迅速增加。

高企的產(chǎn)成品

首開股份曾在2014年披露過公司的去化情況，當(dāng)年的年報(bào)顯示，公司全年可供銷售面積為348.26萬平米，實(shí)際實(shí)現(xiàn)銷售面積154.07萬平米，即去化率僅44.24%，與規(guī)模房企一般50%-60%的去化率相比并不高。

2015年以后，首開股份不再披露可供銷售情況，公司真實(shí)的去化情況不再為外界所知曉。不過，從公司存貨中“開發(fā)產(chǎn)品”即產(chǎn)成品的情況來看，銷售似乎并非一直順暢。

2014-2018年，首開股份存貨中的開發(fā)產(chǎn)品金額分別為120.98億元、148.1億元、138.97億元、189.73億元、306.72億元。

尤其是2018年，在簽約規(guī)模剛剛過千億元的情況下，公司的開發(fā)產(chǎn)品超過了300億元，占比顯然不低。

與首開股份簽約銷售幾乎毫無二致的是榮盛發(fā)展，后者2018年期末的開發(fā)產(chǎn)品只有156.85億元;簽約略超首開股份的金科股份2018年年末的開發(fā)產(chǎn)品為188.39億元，同樣遠(yuǎn)不及首開股份。

即使簽約銷售超過首開股份的其他上市房企也少有如此高的開發(fā)產(chǎn)品，陽光城2018年年末的開發(fā)產(chǎn)品為202.45億元，金地集團(tuán)為112.19億元，中南建設(shè)更是僅有75.21億元。

雖然樓盤積壓超同行，但不影響首開股份給員工開出的高工資。按照上市公司工資計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+（期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬），不僅包括工資、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼等收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)等福利，該數(shù)值除以員工人數(shù)就是企業(yè)的平均職工薪酬，近似可以看做是稅前薪水。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)，2018年，首開股份工資福利總額=10.76億元+（3.62-2.99）億元，即11.39億元，年末公司員工合計(jì)為1866人，即人均年薪約為61萬元，月薪50866元。

A股規(guī)模上市房企中，人均年薪超過60萬元的只有首開股份，同屬北京國資的華遠(yuǎn)地產(chǎn)（600743.SH）給出的平均年薪已屬高水平，也不過50余萬元左右，明顯不及首開股份的水平。

對(duì)待自己的員工，首開股份給出了幾乎絕冠A股上市房企的平均薪酬，對(duì)“外來人”公司就沒有這么大方了。

2012年起，首開股份開始披露勞務(wù)外包情況。2012-2018年，公司勞務(wù)外包的工時(shí)總數(shù)基本在30萬小時(shí)上下，勞務(wù)外包支付的報(bào)酬總額則不斷攀升，2018年達(dá)到1419萬元，較2012年的576萬元有了成倍的增長，在工時(shí)總數(shù)變化不大的情況下，總薪酬的大幅增長意味著平均報(bào)酬在增加。

2018年，首開股份勞務(wù)外包的工時(shí)總數(shù)32.78萬小時(shí)，按照1419萬元的總報(bào)酬可知其每小時(shí)的報(bào)酬約為43元，按照8小時(shí)工作制，每月22個(gè)工作日計(jì)算可知，平均月收入大約為7568元。

近8000元的月收入并非不可接受，但與首開股份自身員工超過5萬元的月薪相比，這樣的勞動(dòng)報(bào)酬就略顯寒酸了。即使由于社保、公積金等原因，無法實(shí)現(xiàn)完全的同工同酬，但如此之大的差距是否還屬于正常范圍呢？