銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究

張征華 蘭仙平

【摘 要】 以中國(guó)A股制造業(yè)上市公司為樣本，研究銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，并根據(jù)雙元?jiǎng)?chuàng)新理論將創(chuàng)新投入進(jìn)一步細(xì)分為探索式創(chuàng)新投入和開發(fā)式創(chuàng)新投入，檢驗(yàn)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)二者的影響是否不同。實(shí)證結(jié)果表明：銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān);較之開發(fā)式創(chuàng)新投入，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投入具有更顯著的促進(jìn)作用;相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投入和探索式創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】 銀行股權(quán)關(guān)聯(lián); 所有權(quán)性質(zhì); 探索式創(chuàng)新投入; 開發(fā)式創(chuàng)新投入

【中圖分類號(hào)】 F832.2 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）13-0082-05

一、引言

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從“要素驅(qū)動(dòng)型”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型”的轉(zhuǎn)型時(shí)代，國(guó)家越來越重視創(chuàng)新。創(chuàng)新有助于提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，從長(zhǎng)期看，創(chuàng)新將成為引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展的第一動(dòng)力。已有研究表明，融資約束、企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)等因素都會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。由于創(chuàng)新項(xiàng)目通常耗資大、歷時(shí)長(zhǎng)且退出成本高，企業(yè)內(nèi)部自有資金一般很難滿足其投資的需求，再加上外部資金較難獲取，企業(yè)創(chuàng)新投入面臨嚴(yán)重的負(fù)債融資約束。銀行貸款是企業(yè)最主要的外部融資來源[1]，部分研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聘請(qǐng)擁有銀行從業(yè)經(jīng)歷的高管，可以緩解企業(yè)的負(fù)債融資約束[2]，顯著增加企業(yè)的銀行借款總量和長(zhǎng)期借款[3]。那么相對(duì)于這種隱性的人事關(guān)聯(lián)，企業(yè)參股銀行，與銀行建立直接顯性的股權(quán)關(guān)聯(lián)能否緩解創(chuàng)新投入面臨的嚴(yán)重負(fù)債融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展呢？若能促進(jìn)，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投入和開發(fā)式創(chuàng)新投入的影響是否有差異呢？

本文擬選取中國(guó)A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，討論銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及不同所有權(quán)性質(zhì)下存在的差異。本文的主要貢獻(xiàn)有：（1）檢驗(yàn)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，并進(jìn)一步將創(chuàng)新投入?yún)^(qū)分為探索式創(chuàng)新投入和開發(fā)式創(chuàng)新投入，檢驗(yàn)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)二者的影響是否有差異。（2）對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，討論不同情況下，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的差異，為企業(yè)制定決策提供有針對(duì)性的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響分析

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目投資一般需要巨大的資金支持，但創(chuàng)新項(xiàng)目具有的高風(fēng)險(xiǎn)、收益不確定性、逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等問題又使其難以得到外部資金的充分支持[4]，企業(yè)創(chuàng)新投入面臨嚴(yán)重的負(fù)債融資約束。而基于關(guān)系型貸款理論，企業(yè)通過參股銀行建立銀行關(guān)聯(lián)能有效降低企業(yè)的融資約束[5]，同時(shí)可以降低銀行與企業(yè)的交易成本，于銀企雙方而言是雙贏的。一方面，企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)可以通過契約或組織安排促進(jìn)企業(yè)和銀行間的信息共享，降低企業(yè)在貸款過程中的信貸成本與銀行利率，也便于銀行獲取企業(yè)信譽(yù)、貸款項(xiàng)目運(yùn)行情況等不易量化和傳遞的“軟信息”來減少銀行在放貸對(duì)象選擇上的篩選成本[6];另一方面，企業(yè)與銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)作為一種隱性擔(dān)保機(jī)制，也會(huì)向外界傳遞經(jīng)營(yíng)與融資能力的積極信號(hào)，便于其他方式融資，從而減少信息不對(duì)稱并進(jìn)一步緩解企業(yè)融資約束[5]。陳運(yùn)森等（2015）的研究也表明企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系在降低企業(yè)融資約束的同時(shí)，能夠緩解由融資約束而產(chǎn)生的投資不足行為。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)。

（二）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)探索式創(chuàng)新投入和開發(fā)式創(chuàng)新投入影響的差異分析

根據(jù)雙元?jiǎng)?chuàng)新理論，創(chuàng)新活動(dòng)可區(qū)分為探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新。開發(fā)式創(chuàng)新是借助已有的知識(shí)和技術(shù)，滿足現(xiàn)有市場(chǎng)目標(biāo)的同時(shí)發(fā)掘現(xiàn)有市場(chǎng)的新需求[7]，能有效降低新產(chǎn)品研發(fā)和推廣風(fēng)險(xiǎn)，具有可預(yù)測(cè)性、回報(bào)周期較短、投資風(fēng)險(xiǎn)較低的特點(diǎn)。而探索式創(chuàng)新則是脫離原有的技術(shù)軌跡，利用新知識(shí)和新技術(shù)，引導(dǎo)新興市場(chǎng)[8]，能有效提升企業(yè)的未來績(jī)效，但與開發(fā)式創(chuàng)新相比具有不可預(yù)測(cè)性、回報(bào)周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。因此，相對(duì)于開發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新的不確定性與高風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)導(dǎo)致其面臨更大的融資約束，且其投資回報(bào)周期長(zhǎng)，更需要資金的長(zhǎng)期支持。而企業(yè)與銀行建立關(guān)聯(lián)能夠有效增加企業(yè)的銀行借款總量，尤其是長(zhǎng)期借款數(shù)量[3]，這將有利于給予需要長(zhǎng)期投入的探索式創(chuàng)新投資更多資金支持。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)于開發(fā)式創(chuàng)新投入，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投入的影響更顯著。

（三）所有權(quán)性質(zhì)對(duì)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)影響企業(yè)創(chuàng)新投入的差異分析

余明桂等（2010）和Allen et al.[1]通過研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的銀行將信貸資源更多地給予了國(guó)有企業(yè)而非盈利能力更好的非國(guó)有企業(yè)。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)往往規(guī)模較小、累積的內(nèi)部資金也較少，在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)，可用于擔(dān)保的資產(chǎn)數(shù)量少，加上普遍的信貸歧視，較難獲得銀行貸款，尤其是長(zhǎng)期貸款。此外，國(guó)有企業(yè)由國(guó)家控股，兩權(quán)分離導(dǎo)致委托代理矛盾突出，企業(yè)管理者對(duì)創(chuàng)新投資，尤其是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的探索式創(chuàng)新投資積極性不高[9]。非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)比較明晰，委托代理矛盾相對(duì)緩和，管理層會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益，積極地進(jìn)行創(chuàng)新投資。如果企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠緩解融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，那么，這種影響將主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投入和探索式創(chuàng)新投入的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

本文以研發(fā)活動(dòng)的投入總額來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，同時(shí)借鑒畢曉方等[9]的研究思路，以企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的費(fèi)用化支出表示探索式創(chuàng)新投入，資本化支出表示開發(fā)式創(chuàng)新投入，并將各支出數(shù)量與總資產(chǎn)相除以消除規(guī)模效應(yīng)。參考陳棟等[10-11]判斷企業(yè)是否建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)某企業(yè)持有銀行的股份達(dá)2%以上且是該銀行前十大股東時(shí)表示建立了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，否則表示未建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)。具體變量的定義見表1。

（二）模型設(shè)計(jì)

企業(yè)是否建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)可能與企業(yè)特征之間存在內(nèi)生性問題[5，10，12]。因此，本文使用Heckman兩階段模型來克服樣本自選擇和內(nèi)生性問題。借鑒劉星[5]的模型設(shè)計(jì)，在一階段回歸中建立模型1，并依據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果估算企業(yè)參股與不參股二者之間的逆米爾斯系數(shù)（Imr）;然后將其加入二階段回歸模型中。

Beci，t=α0+α1Statei，t+α2Tobinqi，t+α3Sizei，t+α4Levi，t+

α5Roai，t+α6Growthi，t+α7Cashi，t+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（1）

其中，Bec為企業(yè)是否建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的虛擬變量;State、Tobinq、Size、Lev、Roa、Growth、Cash依次為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)能力、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

為檢驗(yàn)H1，本文建立模型2。

R&Di，t=β0+β1Beci，t+β2Statei，t+β3Tobinqi，t+β4AMi，t+

β5Sizei，t+β6Growthi，t+β7Cashi，t+β8Imri，t+∑Yeari，t+

∑Indi，t+ε ? ? ?（2）

其中，因變量為創(chuàng)新投入（R&D），關(guān)鍵自變量為銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)（Bec），控制變量包括所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。如果模型2中Bec的系數(shù)值顯著大于0，則說明銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)。

為檢驗(yàn)H2，在模型2的基礎(chǔ)上，將R&D以探索式創(chuàng)新投入R表示，構(gòu)建模型2-a;將R&D以開發(fā)式創(chuàng)新投入D表示，構(gòu)建模型2-b。如果模型2-a中Bec的回歸系數(shù)大于0，且顯著大于模型2-b中Bec的系數(shù)值，說明較之開發(fā)式創(chuàng)新投入，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投入的影響更顯著。

為檢驗(yàn)H3，本文在模型2和模型2-a的基礎(chǔ)上，將總樣本按所有權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)分樣本，檢驗(yàn)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和探索式創(chuàng)新投入影響的差異。

（三）數(shù)據(jù)來源

制造業(yè)公司數(shù)量較多，對(duì)研發(fā)信息的披露較充分，選取滬深上市的A股制造業(yè)公司2013—2016年的數(shù)據(jù)為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司、2012年12月31日之后上市的公司、ST和*ST上市公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生過變化的上市公司。考慮到重大資產(chǎn)重組、收購(gòu)等活動(dòng)對(duì)公司創(chuàng)新投資的影響，同時(shí)剔除在2013—2016年發(fā)生過重大資產(chǎn)重組、兼并和收購(gòu)的上市公司。最后剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)樣本的連續(xù)型變量按1%進(jìn)行Winsorize處理，最終得到2 711個(gè)有效觀測(cè)值。本文變量的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)或國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從R&D的均值0.021可以看出，樣本企業(yè)整體創(chuàng)新投入強(qiáng)度不高。R和D的均值分別為0.019、0.002，說明樣本企業(yè)探索式創(chuàng)新的投資較大，需要的資金也更多。建立了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的樣本企業(yè)占總樣本的比例為7.9%。Lev的最小值為0.065，最大值達(dá)0.873，說明企業(yè)在負(fù)債水平方面有較大差異，這可能是信貸約束造成的，因此研究企業(yè)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

為了更直觀地考察所有權(quán)性質(zhì)的差異影響，按所有權(quán)性質(zhì)對(duì)總樣本進(jìn)行分組。R&D的組間差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的投資水平差異在1%的置信水平上具有顯著性。從R的組間差異檢驗(yàn)結(jié)果來看，非國(guó)有企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資水平顯著高于國(guó)有企業(yè)，所以對(duì)總樣本按所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類研究是有意義的。見表3。

（二）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投入的影響及其差異的檢驗(yàn)

本文先進(jìn)行一階段的Probit回歸，再將一階段回歸所得的逆米爾斯系數(shù)（Imr）代入二階段回歸模型，得出銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投入的影響及其差異結(jié)果。

表4顯示了克服樣本自選擇和內(nèi)生性問題的Heckman兩階段檢驗(yàn)結(jié)果。一階段的回歸結(jié)果表明，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均會(huì)影響企業(yè)是否建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)。在二階段回歸中，模型2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Bec的回歸系數(shù)為1.242（t=2.16）且在5%的置信水平上具有顯著性，說明企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新投入具有顯著正相關(guān)關(guān)系，H1得證。從模型2-a和模型2-b的回歸結(jié)果可以看出，模型2-a中Bec的回歸系數(shù)為1.163（t=2.05）且在5%的置信水平上顯著，模型2-b中Bec的回歸系數(shù)為0.052（t=0.15）但未通過顯著性檢驗(yàn)。模型（2-a）中Bec的回歸系數(shù)大于0，且顯著大于模型2-b中Bec的系數(shù)值，說明較之開發(fā)式創(chuàng)新投入，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投入的影響更顯著，回歸結(jié)果支持H2。

（三）所有權(quán)性質(zhì)對(duì)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)影響企業(yè)創(chuàng)新投入的差異檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投入的影響是否有差異，本文將總樣本按所有權(quán)性質(zhì)分組，并用模型2和模型2-a進(jìn)行回歸。見表5。

模型2的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，非國(guó)有樣本組Bec的系數(shù)為2.506（t=1.87），高于國(guó)有樣本組的1.133（t=1.7），且系數(shù)均在10%的置信水平上顯著。這說明建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響大于國(guó)有企業(yè)。模型（2-a）的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，非國(guó)有樣本組中Bce的系數(shù)為2.267（t=2.01）且在5%的置信水平上顯著，國(guó)有樣本組中Bce的系數(shù)為1.375（t=1.94），只達(dá)到10%的顯著性水平，非國(guó)有樣本組中Bce的系數(shù)明顯大于國(guó)有樣本組的。這說明銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)探索式創(chuàng)新投入的影響存在差異，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)促進(jìn)探索式創(chuàng)新投入的作用更強(qiáng)，回歸結(jié)果支持H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)已使用Heckman兩步法來克服樣本自選擇和內(nèi)生性問題，實(shí)證結(jié)果較好地驗(yàn)證了研究假設(shè)，可靠性較高。為進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文用凈資產(chǎn)收益率替換總資產(chǎn)報(bào)酬率來衡量企業(yè)的盈利能力，用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率替換營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)的成長(zhǎng)能力，分別進(jìn)行全樣本與分組檢驗(yàn)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，故本文的研究結(jié)論較為可靠（限于篇幅，上述結(jié)果未予列示）。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以中國(guó)A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)是否會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。結(jié)果表明：銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān);較之開發(fā)式創(chuàng)新投入，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投入具有更顯著的促進(jìn)作用;相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投入和探索式創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)。通過上述研究，得到如下啟示：（1）國(guó)家部門及金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該鼓勵(lì)銀行吸收企業(yè)資本，同時(shí)積極引導(dǎo)有條件的企業(yè)參股銀行，以促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，推動(dòng)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。（2）企業(yè)自身可以尋找機(jī)會(huì)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，以此來降低融資約束，進(jìn)一步緩解由融資約束而產(chǎn)生的創(chuàng)新投資不足等情況。（3）非國(guó)有企業(yè)應(yīng)該更加積極、大膽、合理地與銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)，以減輕信貸歧視，緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)自身的創(chuàng)新投入，推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展。

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