科創(chuàng)板公司的董事會(huì)治理評(píng)價(jià)

2013年11月15日國(guó)務(wù)院在公布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。”近 6年后的2019年3月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書》以及《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第42號(hào)——首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件》四個(gè)重要文件，標(biāo)志著我國(guó)科創(chuàng)板注冊(cè)上市制度的正式實(shí)施。管理辦法明確規(guī)定，采用注冊(cè)制上市的科創(chuàng)板企業(yè)需面向世界科技前沿、面向國(guó)家重大需求、科技創(chuàng)新能力突出、主要依靠核心技術(shù)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、具有穩(wěn)定的商業(yè)模式與較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。注冊(cè)管理辦法就發(fā)行條件、注冊(cè)程序、信息披露、發(fā)行與承銷的特別規(guī)定、發(fā)行上市保薦的特別規(guī)定、監(jiān)督管理和法律責(zé)任等共做出了長(zhǎng)達(dá)81條的詳細(xì)規(guī)定，為發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能、推動(dòng)科創(chuàng)板上市、繁榮我國(guó)資本市場(chǎng)以及提升國(guó)家科技創(chuàng)新能力提供了綱領(lǐng)性指導(dǎo)。但科創(chuàng)板IPO注冊(cè)制的創(chuàng)新，在投資者利益保護(hù)、上市公司自身發(fā)展以及政府監(jiān)管等方面帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以及科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長(zhǎng)依賴于董事會(huì)治理的有效性，構(gòu)建董事會(huì)治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)將有助于投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以及引導(dǎo)上市公司構(gòu)建卓越的董事會(huì)。

根據(jù)科創(chuàng)板上市公司的特點(diǎn)，充分考慮2018年新修訂的公司治理準(zhǔn)則、科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法、科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法等綱領(lǐng)性文件，構(gòu)建董事會(huì)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)文化、董事會(huì)治理行為以及董事會(huì)治理績(jī)效的全面反映董事會(huì)治理狀況的評(píng)價(jià)體系，將為投資者以及上市公司提供董事會(huì)治理績(jī)效及其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的完整體系。

為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供甄別信息

與核準(zhǔn)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司的實(shí)質(zhì)審查不同，注冊(cè)制下主要依據(jù)擬上市公司披露的信息進(jìn)行形式審查，主要關(guān)注科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新性與成長(zhǎng)性，淡化對(duì)短期盈利性指標(biāo)的過(guò)度關(guān)注。

投資者保護(hù)方面，注冊(cè)制由資本市場(chǎng)甄別證券品質(zhì)，由投資者根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行投資價(jià)值判斷。注冊(cè)管理辦法總則規(guī)定，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)建立以信息披露為中心的注冊(cè)制規(guī)則體系，制定股票發(fā)行注冊(cè)并上市的規(guī)章規(guī)則，依法批準(zhǔn)交易所制定的上市條件、審核標(biāo)準(zhǔn)、審核程序、上市委員會(huì)制度、信息披露、保薦、發(fā)行承銷等方面的制度規(guī)則，指導(dǎo)交易所制定與發(fā)行上市審核相關(guān)的其他業(yè)務(wù)規(guī)則”;第八條指出“同意發(fā)行人首次公開發(fā)行股票注冊(cè)，不表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)該股票的投資價(jià)值或者投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證，也不表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作出保證”;第九條規(guī)定“股票依法發(fā)行后，因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益的變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)”。

上述規(guī)定表明，針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)，政府不再通過(guò)審核制的方式判斷證券的品質(zhì)，所有投資風(fēng)險(xiǎn)均由投資者承擔(dān)。因此，與核準(zhǔn)制相比，IPO注冊(cè)制在改善信息披露的質(zhì)量、發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置力量、強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能以及為科創(chuàng)企業(yè)營(yíng)造公平市場(chǎng)環(huán)境等方面具有很大的優(yōu)勢(shì)。但在目前我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性尚待提高以及上市公司治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的有效性尚待改善的背景下，短期內(nèi)科創(chuàng)板上市公司的投資者可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，亟待第三方提供從治理結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制到治理績(jī)效的全面評(píng)價(jià)，為投資決策提供參考。投資者根據(jù)董事會(huì)評(píng)價(jià)系統(tǒng)，可以判斷擬投資對(duì)象的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與決策過(guò)程的合理性、董事激勵(lì)的有效性以及董事會(huì)治理績(jī)效的好壞，從而及時(shí)調(diào)整投資決策，有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

助力科創(chuàng)企業(yè)提升持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值能力

公司存在的意義在于其能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者持續(xù)不斷地創(chuàng)造價(jià)值，以科學(xué)決策為核心職能的董事會(huì)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)。法瑪早在1980年就明確指出擁有良好董事會(huì)的公司將比較差質(zhì)量董事會(huì)的公司能夠持續(xù)創(chuàng)造出較好的業(yè)績(jī)。在復(fù)雜環(huán)境條件下，公司的成功依賴于通過(guò)破壞性創(chuàng)新而產(chǎn)生的應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的能力。推動(dòng)公司由一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)向另一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)演化的關(guān)鍵力量是各種革新如新制度、新組織、新產(chǎn)品、新技術(shù)、新服務(wù)等，作為公司決策中心的董事會(huì)在這一過(guò)程中起著決定性的作用。董事會(huì)通過(guò)具有多樣性知識(shí)與能力的內(nèi)外部董事的有機(jī)融合與有效運(yùn)作，能夠甄別公司的內(nèi)外部環(huán)境，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境為公司帶來(lái)的有利機(jī)會(huì)，做出公司發(fā)展的重大事項(xiàng)決策。從監(jiān)督職能來(lái)看，董事會(huì)的事前與事中監(jiān)督相對(duì)監(jiān)事會(huì)的事后監(jiān)督，更有利于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與代理成本的降低。注冊(cè)管理辦法第二十八條、二十九條、三十條、三十一條以及三十二條針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)一旦發(fā)生觸及上市標(biāo)準(zhǔn)、違規(guī)以及失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力即被退市的規(guī)定，表明科創(chuàng)板將面臨更高的退市風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)雜的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)與技術(shù)環(huán)境等使科創(chuàng)板企業(yè)運(yùn)營(yíng)隨時(shí)可能出現(xiàn)危機(jī)，如果沒(méi)有優(yōu)秀董事會(huì)治理而產(chǎn)生的科學(xué)決策、監(jiān)督與抗風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，科創(chuàng)板企業(yè)可能會(huì)因無(wú)法適應(yīng)環(huán)境而被淘汰。良好的董事會(huì)治理是科創(chuàng)企業(yè)持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造的源泉。構(gòu)建完善的科創(chuàng)板董事會(huì)治理評(píng)價(jià)體系，定期評(píng)估董事會(huì)是上市公司明確董事責(zé)任、確保董事會(huì)具有可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵。

構(gòu)建科創(chuàng)板企業(yè)董事會(huì)治理評(píng)價(jià)體系

圖1 科創(chuàng)板董事會(huì)結(jié)構(gòu)、文化、行為對(duì)治理績(jī)效的作用機(jī)理

已有董事會(huì)治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)如商業(yè)周刊（1996）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（1998）、戴米諾（1999）、里昂證券（2000）、中國(guó)公司治理院（2004）、海德瑞克（2005）、董事會(huì)雜志（2005）、謝永珍（2006）、中國(guó)社科院公司治理評(píng)價(jià)（2007）、高明華（2014）等多從董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立性、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事激勵(lì)、專業(yè)委員會(huì)設(shè)置、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及董事激勵(lì)等方面評(píng)價(jià)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作的合理性，較少關(guān)注董事會(huì)的治理文化、治理行為過(guò)程與治理績(jī)效。部分針對(duì)董事會(huì)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也未能區(qū)分結(jié)構(gòu)、行為與績(jī)效的關(guān)系，而將治理結(jié)構(gòu)、治理行為視為治理績(jī)效。早期理論研究者也是直接構(gòu)建董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的關(guān)系模型，忽略行為過(guò)程以及治理文化等因素的影響（Gabrielsson &Huse，2004）。

董事會(huì)規(guī)模與結(jié)構(gòu)等顯性正式制度安排是董事會(huì)發(fā)揮作用的前提，但董事會(huì)結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效并不存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)治理績(jī)效的作用依賴于董事會(huì)治理行為的中介效應(yīng)，而董事會(huì)結(jié)構(gòu)到董事會(huì)行為依賴于文化的調(diào)節(jié)（見圖）。針對(duì)實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板上市公司董事會(huì)的評(píng)價(jià)，應(yīng)構(gòu)建董事會(huì)結(jié)構(gòu)到績(jī)效的系統(tǒng)理論框架，以揭示董事會(huì)治理系統(tǒng)的復(fù)雜性以及要素間的內(nèi)在聯(lián)系，全面反映董事會(huì)結(jié)構(gòu)、文化、行為與績(jī)效間的內(nèi)在聯(lián)系，以便為投資者決策以及政府監(jiān)管提供充分的信息，同時(shí)引導(dǎo)上市公司通過(guò)優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)、改善董事會(huì)文化、完善董事會(huì)治理行為，最終達(dá)成提升董事會(huì)治理績(jī)效、增強(qiáng)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的目的。

董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)有正式結(jié)構(gòu)與非正式結(jié)構(gòu)之分，正式結(jié)構(gòu)反映了董事會(huì)的顯性特征，用以評(píng)價(jià)董事會(huì)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成的合理性與合規(guī)性。在團(tuán)隊(duì)層面上，董事會(huì)正式結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立性、董事會(huì)多樣化（如技術(shù)董事占比、女性董事占比、專業(yè)背景多樣化、年齡多樣化等）、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)安排、專業(yè)委員會(huì)設(shè)置以及董事激勵(lì)等。非正式結(jié)構(gòu)指存在于組織、團(tuán)體內(nèi)部的隱形關(guān)系，包括董事會(huì)團(tuán)隊(duì)層面的權(quán)力層級(jí)（G指數(shù)）、董事人力資本與社會(huì)資本等。非正式結(jié)構(gòu)是依董事會(huì)成員的專業(yè)能力與影響力而形成一種隱性的權(quán)力層級(jí)，為董事會(huì)團(tuán)隊(duì)提供了一種社會(huì)服從與尊重順序?；谛湃闻c尊重而形成的服從順序有助于鼓勵(lì)董事分享知識(shí)并維護(hù)董事間的合作，對(duì)于緩解無(wú)效沖突以及提高決策質(zhì)量具有積極的作用。既有研究證實(shí)，我國(guó)文化背景下，董事會(huì)團(tuán)隊(duì)因差而有序，因有序而有尊，有尊而有效。

董事會(huì)治理文化評(píng)價(jià)。文化是董事會(huì)治理的靈魂，是董事會(huì)成員在履行董事會(huì)職能、實(shí)現(xiàn)董事會(huì)治理目標(biāo)過(guò)程中的共同規(guī)范與行為準(zhǔn)則，它決定了董事會(huì)成員的思維與行動(dòng)方式。董事會(huì)文化提供了董事會(huì)治理行為的理念與價(jià)值判別標(biāo)準(zhǔn)，是決定董事會(huì)有效性的關(guān)鍵因素。董事會(huì)治理行為依賴于董事會(huì)文化。董事會(huì)文化不僅決定了什么行為是可以被允許的，并且決定了董事會(huì)成員在決策過(guò)程中什么樣的行為是可以被想象的。董事會(huì)文化決定著董事會(huì)的行為方式，并影響著董事會(huì)治理績(jī)效。

信任是董事會(huì)文化的核心，是確保董事會(huì)成員之間分享信息、坦誠(chéng)溝通、增進(jìn)知識(shí)與富有成效討論的前提，董事會(huì)應(yīng)鼓勵(lì)對(duì)建設(shè)性沖突的充分討論;董事會(huì)成員應(yīng)集思廣益、群策群力，充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)成員的集體智慧;董事會(huì)不應(yīng)被視為利益博弈的場(chǎng)所，而是基于合作與信任的價(jià)值創(chuàng)造的決策團(tuán)隊(duì);董事會(huì)應(yīng)對(duì)利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，確保利益相關(guān)者的利益得到有效維護(hù)。對(duì)董事會(huì)文化的評(píng)估可以通過(guò)信任機(jī)制、溝通機(jī)制、團(tuán)隊(duì)意識(shí)以及責(zé)任意識(shí)四個(gè)方面考量。

表1??? 科創(chuàng)板企業(yè)董事會(huì)治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

董事會(huì)治理行為評(píng)價(jià)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)與職能決定了董事會(huì)的治理行為，基于董事會(huì)職能的三個(gè)維度，相應(yīng)的董事會(huì)行為體現(xiàn)為戰(zhàn)略行為、控制行為與服務(wù)行為。

董事會(huì)通過(guò)戰(zhàn)略行為履行戰(zhàn)略職能，具體體現(xiàn)為：運(yùn)用董事會(huì)所擁有的知識(shí)與智慧參與公司戰(zhàn)略目標(biāo)的制定、對(duì)公司所處環(huán)境的分析、參與公司實(shí)地調(diào)研、參與公司重大戰(zhàn)略的評(píng)價(jià)與制定、對(duì)建設(shè)性沖突能進(jìn)行充分的討論、對(duì)公司組織結(jié)構(gòu)設(shè)置進(jìn)行決策等。戰(zhàn)略委員會(huì)與提名委員會(huì)為董事會(huì)的戰(zhàn)略行為以及CEO的選聘提名提供了組織保障。

董事會(huì)通過(guò)控制行為履行其控制職能，其控制行為主要包括：董事會(huì)的自我評(píng)價(jià)、引入第三方的外部評(píng)價(jià)、對(duì)CEO戰(zhàn)略執(zhí)行狀況的監(jiān)督、對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)注、參與內(nèi)部控制等的狀況。董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)以及薪酬委員會(huì)等專業(yè)委員會(huì)的設(shè)置為董事會(huì)控制職能的履行提供了組織保障。

董事會(huì)通過(guò)服務(wù)行為履行其服務(wù)職能，體現(xiàn)為：董事會(huì)與利益相關(guān)方尤其是機(jī)構(gòu)投資者的溝通、董事會(huì)為經(jīng)理層執(zhí)行戰(zhàn)略提供資源支持與咨詢指導(dǎo)的狀況。董事會(huì)履行服務(wù)職能的能力取決于其擁有的人力資本與社會(huì)資本以及董事會(huì)治理文化。

董事會(huì)治理績(jī)效評(píng)價(jià)。治理績(jī)效評(píng)價(jià)是董事會(huì)明確責(zé)任、改善治理行為、持續(xù)提升其價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)力源泉。董事會(huì)治理績(jī)效是董事會(huì)通過(guò)決策、監(jiān)督以及服務(wù)等治理行為，履行董事會(huì)職能達(dá)成的結(jié)果。董事會(huì)治理績(jī)效不同于治理行為，是治理行為的結(jié)果;治理績(jī)效也不同于財(cái)務(wù)績(jī)效，其外延大于財(cái)務(wù)績(jī)效。董事會(huì)治理績(jī)效體現(xiàn)為公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的改善、組織創(chuàng)新能力的提升、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的提高、社會(huì)責(zé)任的履行、信息披露質(zhì)量的改善、代理成本與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的控制以及CEO的選聘與更換等。

總之，審核制與注冊(cè)制相比，甄別證券品質(zhì)的主體由政府轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者。為了鼓勵(lì)戰(zhàn)略新興企業(yè)上市融資，注冊(cè)制放寬了對(duì)持續(xù)盈利能力的要求，這可能會(huì)使投資者面臨更大的不確定性。某種程度上可以說(shuō)，注冊(cè)制上市的科創(chuàng)板企業(yè)的投資者將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注董事會(huì)評(píng)價(jià)，從董事會(huì)結(jié)構(gòu)、文化、行為到績(jī)效四個(gè)維度，全面了解擬投資對(duì)象核心機(jī)構(gòu)的信息，有助于發(fā)現(xiàn)擬投資對(duì)象的價(jià)值以及潛在的治理與管理風(fēng)險(xiǎn)。從上市公司自身而言，注冊(cè)制為股權(quán)融資提供了更加便利的途徑，但公司上市后能否擁有持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造能力，取決于科創(chuàng)板企業(yè)能否構(gòu)建一個(gè)卓越的董事會(huì)。系統(tǒng)的董事會(huì)治理評(píng)價(jià)明確了董事會(huì)結(jié)構(gòu)、治理文化、治理行為以及治理績(jī)效的關(guān)系，提供了董事會(huì)治理績(jī)效與關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的完整體系，為科創(chuàng)板企業(yè)改善董事會(huì)治理的有效性，提升董事會(huì)價(jià)值創(chuàng)造的能力提供了借鑒。

作者系山東大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，

《董事會(huì)》雜志高級(jí)研究員，主要研究領(lǐng)域?yàn)槎聲?huì)治理與量子管理