國際機(jī)構(gòu)投資者眼中的科創(chuàng)板

對(duì)中國資本市場而言，科創(chuàng)板是今年的一件大事。按照中國政府高層人士的觀點(diǎn)，科創(chuàng)板的建設(shè)關(guān)鍵要有透明的法制環(huán)境、良好的信用基礎(chǔ)、運(yùn)作規(guī)范發(fā)展前景良好的上市公司、合格的投資者。“現(xiàn)在只是開始?！?/p>

作為一家有著20年歷史，獨(dú)立、非營利性質(zhì)的會(huì)員制協(xié)會(huì)，亞洲公司治理協(xié)會(huì)高度關(guān)注上證所科創(chuàng)板的建設(shè)，亦認(rèn)為加強(qiáng)公司治理和信息披露，有助于提高上市公司的質(zhì)量。協(xié)會(huì)長期以來致力于以建設(shè)性的方式與亞洲各監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司及投資者一起，共同推動(dòng)亞洲各地區(qū)公司治理水平的提高和實(shí)踐的完善。我們相信這是取得經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的不二法門。

亞洲公司治理協(xié)會(huì)擁有來自亞洲和世界其他地區(qū)的逾110家機(jī)構(gòu)或公司會(huì)員，其中三分之二是機(jī)構(gòu)投資者，他們在全球范圍內(nèi)管理的資產(chǎn)總額超過30萬億美元。受《董事會(huì)》雜志誠意約請(qǐng)，協(xié)會(huì)對(duì)部分機(jī)構(gòu)投資者就科創(chuàng)板涉及公司治理的規(guī)制進(jìn)行了一項(xiàng)可匿名的調(diào)查，從理性、審慎、建設(shè)性角度提出自己的觀點(diǎn)。該項(xiàng)重要調(diào)查涉及全球大型資產(chǎn)管理公司與養(yǎng)老基金，其平均資產(chǎn)管理規(guī)模超過2萬億美元;受訪人主要為該機(jī)構(gòu)的公司治理或ESG部門主管。

調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)行差異化表決安排的科創(chuàng)板公司較為敏感，普遍持審慎態(tài)度，憂慮會(huì)“孕育不公平的文化”。從維護(hù)公司穩(wěn)定性、治理公平性出發(fā)，他們建議相關(guān)公司大股東應(yīng)承擔(dān)更多的義務(wù)，除了增強(qiáng)信息披露的可理解性外，需要在股份質(zhì)押方面受到嚴(yán)格制約，并限制投票權(quán)。同時(shí)，增加有效的投資者權(quán)益保護(hù)條款。在董事會(huì)結(jié)構(gòu)層面增加對(duì)少數(shù)股東負(fù)責(zé)的獨(dú)立董事，延長其任期，并建立年度股東圓桌會(huì)議機(jī)制。

調(diào)查還顯示，科創(chuàng)板公司的核心人員穩(wěn)定性、薪酬與股權(quán)激勵(lì)、股息分紅、VIE與ESG領(lǐng)域，也獲得機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

為了更直觀、不偏頗地反饋信息，讓市場更清晰理解機(jī)構(gòu)的想法，我們將部分機(jī)構(gòu)投資者的觀點(diǎn)原文呈現(xiàn)，并希望這些寶貴的意見能夠?qū)苿?chuàng)板的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

荷蘭匯盈資產(chǎn)管理公司（APG）

良好的治理有助于創(chuàng)造長期價(jià)值，而且我們在管理活動(dòng)中遵循一套原則。這些原則包括，公司應(yīng)該平等地尊重“一股一票”和所有股東的權(quán)利。這為我們和其他負(fù)責(zé)任的投資者建立了強(qiáng)有力的基礎(chǔ)，使被投資公司的董事和管理層對(duì)他們的決定和行動(dòng)負(fù)責(zé)，因?yàn)槲覀儠?huì)對(duì)他們進(jìn)行監(jiān)督，跟他們交流，并在股東大會(huì)上行使我們的投票權(quán)。

在上海證券交易所的科創(chuàng)板上市規(guī)則中，允許不平等投票權(quán)的條款將被證明是與中國香港、新加坡和其他正在允許或即將允許類似的歧視性股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本市場，在公司治理層面上的逐底競爭。

我們不同意這樣一種觀點(diǎn)，即不平等投票權(quán)（或某些市場為了淡化其負(fù)面性質(zhì)而所說的同股不同權(quán)/表決權(quán)差異）的規(guī)定是提高股市包容性、從而提高競爭力和質(zhì)量的適當(dāng)手段;我們也不贊成不平等投票權(quán)是一種正確及合適上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的論點(diǎn)。相反，由于只要少數(shù)股東就已經(jīng)可以主導(dǎo)投票結(jié)果，這種結(jié)構(gòu)將孕育不公平的文化，并最終導(dǎo)致不良治理實(shí)踐和決策更為盛行的結(jié)局。

我們發(fā)現(xiàn)，證券交易所對(duì)科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的解釋相互矛盾，而由此產(chǎn)生的規(guī)則亦不合邏輯：一方面，證券交易所認(rèn)為科創(chuàng)企業(yè)高度依賴創(chuàng)始人和核心成員，因此需要一個(gè)穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以確保公司的發(fā)展;另一方面，它又認(rèn)為“股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和業(yè)務(wù)整合較為頻繁”在科創(chuàng)企業(yè)中十分明顯，因此為改變公司的控制權(quán)、核心業(yè)務(wù)以及董事和高級(jí)管理人員提供了更大的靈活性。

允許科創(chuàng)企業(yè)給予其受益人總稀釋率高達(dá)20%且折扣率高達(dá)50%以上的股票激勵(lì)計(jì)劃同樣是不合理的，這些受益人還包括單獨(dú)或合計(jì)持有上市公司5%以上股份的股東、上市公司實(shí)際控制人及其配偶、父母、子女，只要他們在上市公司擔(dān)任董事或重要職務(wù)——這與管理主板上市公司的現(xiàn)行規(guī)定相反。作為內(nèi)幕人士和大股東的一致行動(dòng)方，這些個(gè)體的利益應(yīng)該與公司的成功在很大程度上已經(jīng)保持一致，而不需要從激勵(lì)計(jì)劃中獲得額外的股份來匹配。鑒于上市規(guī)則允許不平等的表決權(quán)存在，該等激勵(lì)計(jì)劃將進(jìn)一步大大稀釋從一開始就處于不利地位和被剝奪其平等權(quán)利的獨(dú)立股東之投票權(quán)。

此外，為了平衡這些股東所享有的更大的投票權(quán)，他們應(yīng)承擔(dān)更多的義務(wù)，及被禁止或阻攔不負(fù)責(zé)任的股權(quán)質(zhì)押行為，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)任何強(qiáng)制性追加保證金的情況，這可能嚴(yán)重影響股票表現(xiàn)和公司穩(wěn)定。因此，證券交易所不應(yīng)允許對(duì)不平等投票權(quán)的股票進(jìn)行質(zhì)押。否則，其應(yīng)限制該等股票在股東大會(huì)上行使投票權(quán)，或至少限制股東和關(guān)聯(lián)方質(zhì)押該類股票超過所有權(quán)50%那部分的投票權(quán)——這應(yīng)被視為過度股權(quán)質(zhì)押。

然而，我們贊賞專門討論科創(chuàng)企業(yè)對(duì)公眾和環(huán)境的社會(huì)責(zé)任的段落，并提醒科創(chuàng)企業(yè)在制定公司戰(zhàn)略和治理流程時(shí)，除了社會(huì)和環(huán)境責(zé)任，還需要考慮道德責(zé)任。（供稿：Wai-Yin Wong）

匿名

我們通常會(huì)提倡對(duì)科創(chuàng)板持中立觀點(diǎn)，因?yàn)檫@樣將有利于促進(jìn)可能缺乏盈利能力的小型科技公司進(jìn)行股權(quán)融資，但他們也必須認(rèn)識(shí)到，上市對(duì)改善公司治理和決策提出了更高的要求，這對(duì)于那些業(yè)績記錄很短的公司來說尤其重要，因?yàn)橥顿Y者將據(jù)此對(duì)其作出判斷。

匿名

對(duì)于不同投票權(quán)架構(gòu)公司，對(duì)控股股東的股份質(zhì)押活動(dòng)應(yīng)該有更嚴(yán)格的規(guī)定。當(dāng)控股股東質(zhì)押其所持有的具有優(yōu)先投票權(quán)的股票時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮取消其行使該種股票部分或者全部投票權(quán)的權(quán)力。

對(duì)于尚未產(chǎn)生利潤甚至是營收的創(chuàng)新行業(yè)的公司，應(yīng)加強(qiáng)以下方面的披露要求：公司與核心研發(fā)人員或任何其他被認(rèn)為對(duì)實(shí)現(xiàn)這些公司的增長前景至關(guān)重要的核心員工簽訂的合同協(xié)議，如何保障這些核心員工在公司的持續(xù)服務(wù)。

最后一條適用于包括科創(chuàng)板上市公司在內(nèi)的所有上市公司。我認(rèn)為目前的獨(dú)立非執(zhí)行董事任期時(shí)限（六年）偏短，董事無法了解業(yè)務(wù)，進(jìn)而做出有意義的貢獻(xiàn)。我建議可以嘗試將任期限制調(diào)整為更常見的九年期。

匿名

總體來說是對(duì)于A股市場非常好的發(fā)展，因?yàn)榭苿?chuàng)板主要應(yīng)用的將是與港交所類似的規(guī)定（更加市場化）。因此，我們對(duì)于這一改變表示支持。

但是，我們會(huì)對(duì)同股不同權(quán)保持一貫的堅(jiān)決反對(duì)。如果同股不同權(quán)一定要存在的話，我們希望看到類似夕陽條款（對(duì)于采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，對(duì)特權(quán)股票所有者的特殊投票權(quán)設(shè)置時(shí)間或者其他條件限制，在一定條件下終止享有的特殊投票權(quán)。目前國外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)普遍認(rèn)為七年的時(shí)間限制可以達(dá)到此類公司的股東權(quán)益最大化。編者注）或者其他的投資者保護(hù)措施。我們對(duì)于科創(chuàng)板的顧慮主要在兩方面：

在允許科創(chuàng)板的同時(shí)沒有看到對(duì)于投資者保護(hù)適當(dāng)?shù)挠懻?

允許在境外上市并采用可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)的中國公司發(fā)行CDR，但是時(shí)至今日，可變利益實(shí)體這一結(jié)構(gòu)從未得到中國官方對(duì)于其合法性的認(rèn)可（新頒布的外商投資法也沒有對(duì)這一問題做出說明）。

匿名

科創(chuàng)板的新提案似乎將一些積極的變化與可能帶來長期治理問題的調(diào)整混為一談。積極的改革固然解決了許多瓶頸問題，如中小企業(yè)融資渠道的暢通、簡化了IPO流程，以及要求保薦銀行通過購買和持有股票制度實(shí)現(xiàn)“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”。然而，更為寬松的上市規(guī)則，如更靈活的定價(jià)和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，正冒著驗(yàn)證新加坡證券交易所和中國香港證券交易所先前對(duì)“逐底競爭”的評(píng)論的風(fēng)險(xiǎn)。

我們希望所有公司都公開發(fā)布分紅政策?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》4.3.1的措辭（“上市公司應(yīng)當(dāng)積極回報(bào)股東，根據(jù)自身?xiàng)l件和發(fā)展階段，制定并執(zhí)行現(xiàn)金分紅、股份回購等股東回報(bào)政策。上市公司明顯具備條件但未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的，本所可以要求董事會(huì)、控股股東及實(shí)際控制人通過投資者說明會(huì)、公告等形式向投資者說明原因?！本幷咦ⅲ孟裨试S公司在向投資者作出解釋是否能負(fù)擔(dān)現(xiàn)金或剝離股息之前，隨意決定是否有這個(gè)需要。我們預(yù)計(jì)成熟公司會(huì)將其合理比例的自由現(xiàn)金流（非利潤）用于支付股息。股息政策必須是強(qiáng)而有力的，董事會(huì)應(yīng)該隨著時(shí)間的推移，致力于在透明度和公平性方面達(dá)到最佳實(shí)踐。

關(guān)于薪酬，高管的薪酬結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映公司的長期策略和商業(yè)模式。薪酬結(jié)構(gòu)應(yīng)該盡可能地簡單易懂，供所有股東和其他利益相關(guān)者公開檢視。我們建議的結(jié)構(gòu)體——更高的固定工資和合理的可變薪酬——在全球獲得了越來越多的支持。

我們希望對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的披露有更細(xì)致和更清晰的要求，例如“相關(guān)的充分事實(shí)證據(jù)和合理性依據(jù)”究竟包括什么？在2018年致阿里巴巴的公開信中，我們表達(dá)了有關(guān)實(shí)施VIE結(jié)構(gòu)時(shí)要注意的建議，例如VIE投資工具的管理機(jī)制。我們鼓勵(lì)阿里巴巴集團(tuán)披露旗下VIE公司董事的選聘過程，以便投資者了解公司情況。制定清晰的規(guī)定闡明董事和合伙人的名字、選聘過程、職責(zé)、任免條件和對(duì)于公司的股權(quán)投資要求。

我們還鼓勵(lì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司任命一位對(duì)少數(shù)股東負(fù)責(zé)的獨(dú)立董事;建立年度股東圓桌會(huì)議，要求所有董事出席，至少審計(jì)委員會(huì)主席應(yīng)與主要機(jī)構(gòu)投資者會(huì)面并與之互動(dòng)。一個(gè)很好的例子是韓國的KB Financial。它在三年前啟動(dòng)了董事和股東圓桌會(huì)議。該公司與主要的機(jī)構(gòu)投資者建立了良好的關(guān)系和理解。