觸及靈魂的制度變革

羅培新

2019年6月13日，科創(chuàng)板開(kāi)板，開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)具有里程碑意義的全新時(shí)代。在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是一場(chǎng)觸及靈魂的深層次變革。在爬坡過(guò)坎、負(fù)重前行的征途中，法治必須發(fā)揮固根本、穩(wěn)預(yù)期、利長(zhǎng)遠(yuǎn)的作用。

欲戴皇冠，必承其重

科創(chuàng)板的英文極富創(chuàng)意，可謂意味雋永。“SSE STAR Market”，其中SSE代表Shanghai Stock Exchange，而STAR則是從Sci-Tech innovAtion boaRd中各取一個(gè)字母，STAR一詞有“明星”之意，寓意著科創(chuàng)板如一顆冉冉升起的新星。此前的6月5日，微芯生物、安集科技、天準(zhǔn)科技三家分屬于生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體、高端裝備行業(yè)的企業(yè)，順利過(guò)會(huì)。后面又有數(shù)批企業(yè)全部過(guò)會(huì)。備受關(guān)注的科創(chuàng)板揚(yáng)帆起航。在中國(guó)培育核心關(guān)鍵技術(shù)的愿望如此切近的當(dāng)下，科創(chuàng)板愈顯任重道遠(yuǎn)。

歷史總是鏡鑒。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，注冊(cè)制實(shí)行數(shù)十年來(lái)，形成了一套完備的制度體系，篩選出全球頂尖公司、培育新經(jīng)濟(jì)繁榮、成就無(wú)數(shù)投資者財(cái)富夢(mèng)想，甚至吸引我國(guó)高科技公司遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)。資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)上就是制度的競(jìng)爭(zhēng)。

鑒此，在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，絕對(duì)不是簡(jiǎn)單意義上的新設(shè)一個(gè)上市板塊，也不是簡(jiǎn)單意義上的將發(fā)行上市審核職能從證監(jiān)會(huì)移轉(zhuǎn)給交易所，而是面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大戰(zhàn)略需求，在資本市場(chǎng)進(jìn)行的一場(chǎng)深層次制度變革，承載著推進(jìn)科創(chuàng)中心和國(guó)際金融中心建設(shè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)代使命。在推進(jìn)這項(xiàng)重大改革過(guò)程中，必然會(huì)面臨巨大的挑戰(zhàn)。而要正確應(yīng)對(duì)，務(wù)須清醒地認(rèn)識(shí)這項(xiàng)改革烙上的四大時(shí)代特征：

其一，試點(diǎn)變革?？苿?chuàng)板是塊試驗(yàn)田，在這塊試驗(yàn)田上，要種出不一樣的莊稼，就必須用不一樣的土壤——制度環(huán)境。橘生淮南則為橘，橘生淮北則為枳。只有制度的改良，才能助科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠(yuǎn)。因而，這場(chǎng)變革說(shuō)到底是一場(chǎng)制度的變革。

其二，增量變革。在總結(jié)2015年股市異常波動(dòng)的原因時(shí)，習(xí)總書(shū)記指出了“四個(gè)不”，即不完備的市場(chǎng)體系、不完善的交易制度、不適應(yīng)的監(jiān)管、不成熟的投資者。既有的上市板塊存量利益太大，關(guān)系過(guò)于復(fù)雜，改革風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，增設(shè)一個(gè)板塊進(jìn)行增量改革，正著眼于避免包袱過(guò)重而使改革中途夭折。

其三，漸進(jìn)變革。羅馬不可一日建成。那種指望復(fù)制域外做法，市場(chǎng)一夜“舊貌換新顏”的想法，既幼稚又危險(xiǎn)。我國(guó)的市場(chǎng)體系、投資者結(jié)構(gòu)與監(jiān)管的良性變革，絕非朝夕之功。改革既要仰望星空，又要腳踏實(shí)地，既要做好頂層設(shè)計(jì)，又要立足現(xiàn)實(shí)，統(tǒng)籌安排，分步推進(jìn)。

其四，系統(tǒng)改革。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，涉及一系列制度安排，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，必須同時(shí)完善發(fā)行承銷、信息披露、交易、并購(gòu)重組、退市等五項(xiàng)基礎(chǔ)制度，推進(jìn)加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、保護(hù)投資者合法權(quán)益、推動(dòng)完善有關(guān)法律法規(guī)等四項(xiàng)配套改革措施，只有系統(tǒng)集成，協(xié)同發(fā)力，久久為功，方可終有所成。

重大改革，于法有據(jù)

在法治下推進(jìn)改革、在改革中完善法治，是當(dāng)下中國(guó)改革的總體要求?？苿?chuàng)板的建設(shè)，堅(jiān)持修法和改革協(xié)同并進(jìn)，做到重大改革于法有據(jù)。

2019年1月30日，經(jīng)黨中央、國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，這份《實(shí)施意見(jiàn)》，成為了科創(chuàng)板的綱領(lǐng)性文件，并成為了科創(chuàng)板“1+X”制度體系中最為重要的“1”。這份綱領(lǐng)性文件的出臺(tái)，采取的是自下而上報(bào)批的方式，最后經(jīng)黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布，因而，這部《實(shí)施意見(jiàn)》與國(guó)務(wù)院文件具有同等的法律效力。在完成對(duì)《實(shí)施意見(jiàn)》的上述定位后，以下變革就具備了合法性：

其一，類別股。《實(shí)施意見(jiàn)》第（五）條規(guī)定：“……允許科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的類別股份，每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同……存在特別表決權(quán)股份的境內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的，公司章程規(guī)定的上述事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)符合上交所有關(guān)要求……”以類別股方式，放大科創(chuàng)人員的表決權(quán)，無(wú)異于放大了對(duì)人才的估值。此條規(guī)定，充分運(yùn)用了我國(guó)公司法對(duì)國(guó)務(wù)院的授權(quán)。我國(guó)《公司法》第103條規(guī)定“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持的每一股份有一表決權(quán)”;第126條規(guī)定“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”;第131條規(guī)定“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”?！秾?shí)施意見(jiàn)》經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，擁有了創(chuàng)制類別股安排的正當(dāng)性。

其二，退市制度?！秾?shí)施意見(jiàn)》第（十六）規(guī)定，嚴(yán)格交易類強(qiáng)制退市指標(biāo)，對(duì)交易量、股價(jià)、股東人數(shù)等不符合條件的企業(yè)依法終止上市。優(yōu)化財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)，科創(chuàng)板股票不適用證券法第五十六條第三項(xiàng)關(guān)于連續(xù)虧損終止上市的規(guī)定;對(duì)連續(xù)被出具否定或無(wú)法表示意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告的上市公司實(shí)施終止上市。科創(chuàng)板股票不適用證券法第五十五條關(guān)于暫停上市的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)退市的直接終止上市。就是說(shuō)，《實(shí)施意見(jiàn)》除了調(diào)整適用證券法關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定之外，還調(diào)整了有關(guān)退市的法律規(guī)則。此種做法，可以解釋為全國(guó)人大的概括性授權(quán)，即國(guó)務(wù)院有權(quán)根據(jù)科創(chuàng)板建設(shè)的實(shí)際需要，調(diào)整適用證券法關(guān)于發(fā)行核準(zhǔn)、信息披露、交易、退市等制度規(guī)則，而不僅限于發(fā)行核準(zhǔn)這一環(huán)節(jié)。

其三，規(guī)則體系?！秾?shí)施意見(jiàn)》是科創(chuàng)板的綱領(lǐng)性文件，五千余字，顯然無(wú)法細(xì)致到解決所有的問(wèn)題。故而，《實(shí)施意見(jiàn)》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)根據(jù)本意見(jiàn)制定《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等監(jiān)管規(guī)則，明確股票發(fā)行條件、注冊(cè)程序、信息披露、中介機(jī)構(gòu)職責(zé)、監(jiān)督管理和法律責(zé)任等事項(xiàng)，并完善相關(guān)配套制度規(guī)則。上交所應(yīng)制定科創(chuàng)板發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等業(yè)務(wù)規(guī)則，建立健全公開(kāi)透明高效的審核機(jī)制。

《實(shí)施意見(jiàn)》以授權(quán)的方式，搭建了規(guī)則體系。上交所與證監(jiān)會(huì)隨后推出《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，以及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與上市申請(qǐng)文件受理指引》《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》等等。這些規(guī)則、辦法與指引，共同構(gòu)建了科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的規(guī)則體系，奠定了市場(chǎng)建設(shè)與運(yùn)行的制度基石。

審慎包容，穩(wěn)步推進(jìn)

任何制度改良抑或創(chuàng)新，均不可能一蹴而就，在一定意義上甚至帶有試錯(cuò)的成分，特別是在時(shí)間緊、任務(wù)重的情況下，應(yīng)當(dāng)允許各方根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

自2018年11月5日宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制僅212天之后，上海證券交易所公告，首批3家科創(chuàng)板擬上市公司已通過(guò)審核，正式報(bào)往中國(guó)證監(jiān)會(huì)以完成注冊(cè)。從制度創(chuàng)設(shè)到遴選出首批企業(yè)，用時(shí)不滿一年，上交所及相關(guān)各方在此過(guò)程中展現(xiàn)出的勤勉、務(wù)實(shí)與高效，令人感佩。

科創(chuàng)板的諸多制度安排中，注冊(cè)制格外引人關(guān)注。

曾經(jīng)有一個(gè)廣泛的誤解，認(rèn)為注冊(cè)制相當(dāng)于備案，就像婚姻登記、簽到領(lǐng)獎(jiǎng)那般簡(jiǎn)單，此種謬誤，或者源于對(duì)美國(guó)1933年證券法中證券發(fā)行注冊(cè)“registration”的望文生義的理解。美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制，也絕不是不問(wèn)問(wèn)題，每家企業(yè)上市被問(wèn)到的問(wèn)題，平均而言，也有50多個(gè)。注冊(cè)制的本質(zhì)，并不在于不聞不問(wèn)，而是發(fā)行的市場(chǎng)化，包括以下四個(gè)方面：其一，降低發(fā)行上市準(zhǔn)入門檻;其二，發(fā)行價(jià)格、規(guī)模與節(jié)奏由市場(chǎng)決定，而不能人為操控;其三，審核更加公開(kāi)透明、便捷高效;其四，相關(guān)主體各歸其位，各盡其責(zé)，也就是說(shuō)，發(fā)行人的主體責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)的把關(guān)責(zé)任，審核機(jī)構(gòu)的審核責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任，立法、司法機(jī)構(gòu)的法律供給責(zé)任，投資者的買者自負(fù)責(zé)任落實(shí)到位。

因而，注冊(cè)制與審批制仍然存在明顯差異，舉一個(gè)例子：某公司主營(yíng)進(jìn)出地鐵刷卡所用的閘機(jī)，就一個(gè)客戶，單一客戶銷售收入占比占到90%以上，這在我國(guó)A股市場(chǎng)不能上市，因?yàn)槲覀儎澏ǖ谋壤菃我豢蛻羰杖胝急炔坏贸^(guò)50%，即便披露再清楚也不行。而在實(shí)行注冊(cè)制的典型市場(chǎng)，例如，在香港地區(qū)，只要向投資者披露清楚，單一客戶銷售收入占比很高、丟了這個(gè)客戶會(huì)對(duì)企業(yè)構(gòu)成重大影響就可以了。

科創(chuàng)板制度借鑒了成熟經(jīng)濟(jì)體的做法，強(qiáng)化了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，將原來(lái)的部分發(fā)行條件轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⑴兑?，從而?shí)質(zhì)上降低了發(fā)行門檻。例如，取消連續(xù)盈利、不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等條件，通過(guò)招股書(shū)準(zhǔn)則、審核問(wèn)答強(qiáng)化相關(guān)信息披露要求;再如，擴(kuò)大了預(yù)先披露的范圍，對(duì)投資者決策重要的信息進(jìn)行“刨根問(wèn)底”式問(wèn)詢，并及時(shí)公開(kāi)問(wèn)詢與回復(fù)，問(wèn)詢重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人的信息披露是否達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的要求，是否符合招股書(shū)準(zhǔn)則的要求，是否充分、一致、可理解，便于投資者在信息充分的情況下作出投資決策。

上交所問(wèn)詢之細(xì)致，也曾引發(fā)了一些疑問(wèn)，例如，有聲音認(rèn)為，科創(chuàng)板的包容，體現(xiàn)在讓企業(yè)家冒險(xiǎn)，讓投資者冒險(xiǎn)，科創(chuàng)板對(duì)標(biāo)的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，本來(lái)就是冒險(xiǎn)家的樂(lè)園，讓惡制惡，讓貪婪抑制貪婪，這是注冊(cè)制的核心思想，科創(chuàng)板也應(yīng)當(dāng)予以借鑒，不要“刨根問(wèn)底”式去問(wèn)詢。

事實(shí)上，這種質(zhì)問(wèn)忽視了制度運(yùn)作的生態(tài)環(huán)境。中國(guó)的改革，沒(méi)有一項(xiàng)不是爬坡過(guò)坎，負(fù)重前行。沒(méi)有良好的誠(chéng)信環(huán)境與嚴(yán)格的法律責(zé)任，注冊(cè)制絕不可能單兵突進(jìn)。例如，在中國(guó)欺詐發(fā)行的刑期最高才5年，而在美國(guó)，薩班斯法案之后，欺詐發(fā)行最高刑期達(dá)到20年……在配套制度成熟落地，市場(chǎng)誠(chéng)信蔚然成風(fēng)之日，上交所的問(wèn)詢，自然可以不必如此費(fèi)力地去“刨根問(wèn)底、抽絲剝繭”了。同樣地，《實(shí)施意見(jiàn)》規(guī)定的試行保薦人相關(guān)子公司“跟投”制度，也在于以真金白銀，抑制保薦機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，“跟投”比例的高低要求，也可隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

汝果欲學(xué)詩(shī)，工夫在詩(shī)外。晚清學(xué)者陳澹然有一句名言，不謀全局者，不足以謀一域;不謀萬(wàn)世者，不足以謀一時(shí)。上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，看似一城一域，一時(shí)一代，我們卻要站在國(guó)家全局，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)萬(wàn)世的高度，看待其制度變革之價(jià)值！

作者系法學(xué)教授，上海司法局副局長(zhǎng)，中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)