上市公司的現(xiàn)金股利政策與機(jī)構(gòu)投資偏好的關(guān)系研究

張強(qiáng) 王明濤

摘要：文章研究了2004—2016年中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策與投資機(jī)會(huì)的匹配程度和機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在符合自己投資風(fēng)格的前提下，選擇股利政策與公司的投資機(jī)會(huì)相匹配的公司。成長(zhǎng)型的機(jī)構(gòu)投資者偏好高成長(zhǎng)性、不發(fā)放股利或低股利的公司，穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者偏好低成長(zhǎng)、高股利的公司。（2）成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者偏好的公司股票在長(zhǎng)期內(nèi)取得顯著為正的超額回報(bào)，穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者偏好的公司股票未能在長(zhǎng)期取得超額收益。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策;投資機(jī)會(huì);機(jī)構(gòu)持股;超額收益

中圖分類號(hào)：F276.6? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2019）03-0066-006

一、引 言

現(xiàn)金股利政策在一定程度上反映一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)管理水平和公司業(yè)績(jī)，對(duì)公司價(jià)值和形象都有重要影響。公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利來向外界傳達(dá)關(guān)于公司未來發(fā)展前景相關(guān)的信息，但股利政策不僅僅是簡(jiǎn)單的利潤(rùn)分配，還涉及公司的再融資資格[1]，也影響到公司的投資決策。

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于普通投資者而言有信息優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者篩選投資標(biāo)的公司的基礎(chǔ)。Bushee 和 Goodman（2007）[2]認(rèn)為專注于投資某一特定類型公司的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該有更多的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力在該類型公司中挑選出好的投資標(biāo)的公司。本文在考慮公司投資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上，研究了機(jī)構(gòu)持股和公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。具有風(fēng)格偏好和信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于自己的投資風(fēng)格，在挑選投資標(biāo)的公司的時(shí)候綜合考慮公司的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金股利政策，而不僅僅關(guān)注其現(xiàn)金股利的多寡?，F(xiàn)金股利政策與投資機(jī)會(huì)相匹配的公司，更有可能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

二、理論分析與研究假設(shè)

股利的生命周期理論認(rèn)為公司的股利政策應(yīng)以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，管理者應(yīng)該依據(jù)公司的成熟度來制定相應(yīng)的現(xiàn)金股利政策。[3]成長(zhǎng)期的公司收益相對(duì)較少，應(yīng)盡量避免支付現(xiàn)金股利，而將所有收益都用于滿足投資需求。隨著公司成熟度的提高，收益穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資機(jī)會(huì)逐步減少，公司收益在滿足投資需求后仍有剩余，此時(shí)可適當(dāng)發(fā)放現(xiàn)金股利;Fama和French（2001）[4]發(fā)現(xiàn)高利潤(rùn)、低增長(zhǎng)率的公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而低利潤(rùn)、高增長(zhǎng)率的公司更傾向于保留利潤(rùn);Mikkelson和Partch（2003）[5]指出當(dāng)公司面臨投資不足時(shí)，持續(xù)高額地持有現(xiàn)金是高成長(zhǎng)性公司的最優(yōu)財(cái)務(wù)策略;Fatemi和 Bildik（2012）[6]在研究世界范圍內(nèi)的上市公司股利分配政策時(shí)發(fā)現(xiàn)，具有相對(duì)更高投資機(jī)會(huì)、低利潤(rùn)的小公司傾向于減少現(xiàn)金股利，而具有低增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、利潤(rùn)高的大公司有更大的意愿支付現(xiàn)金股利;股利的代理成本理論認(rèn)為，公司內(nèi)部人和外部人之間存在代理問題，公司內(nèi)部人（包括管理層和控股股東）可能會(huì)利用公司的利潤(rùn)進(jìn)行過度的在職消費(fèi)和過度投資，或者做出其他損害公司價(jià)值的活動(dòng)，因此更高的利潤(rùn)保留在公司不一定帶來更高的資本收益。[6]現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少內(nèi)部人控制的現(xiàn)金流，提高管理者濫用現(xiàn)金資源的機(jī)會(huì)成本，強(qiáng)迫公司向外部融資從而被資本市場(chǎng)監(jiān)督，因此，低投資機(jī)會(huì)的公司應(yīng)該發(fā)放更多的股息。借鑒Bushee和 Goodman（2007）[2]的研究成果，本文將機(jī)構(gòu)投資者分為成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者。我們預(yù)期成長(zhǎng)型的機(jī)構(gòu)投資者在高投資機(jī)會(huì)、沒有股息或者低股息的公司有更高的持倉(cāng)。穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者在低投資機(jī)會(huì)和高股息的公司有更高的持倉(cāng)。據(jù)此，本文提出下列假設(shè)：

H1：成長(zhǎng)型的機(jī)構(gòu)投資者在低股息、高投資機(jī)會(huì)的公司有更高的持股。

H2：穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高股息、低投資機(jī)會(huì)的公司有更高的持股。

機(jī)構(gòu)一般由水平較高的專業(yè)人員構(gòu)成，基于其卓越的信息處理能力，對(duì)于符合其投資風(fēng)格的公司，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該有相對(duì)更強(qiáng)的挑選能力。因此，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者偏好的公司，有理由相信其可以獲得超額收益。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3A：低股息、高投資機(jī)會(huì)的公司可以獲得正的超額回報(bào)。

H3B：高股息、低投資機(jī)會(huì)的公司可以獲得正的超額回報(bào)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）投資機(jī)會(huì)的衡量

借鑒Ferris et al.（2009）[7]的方法，投資機(jī)會(huì)用MB、TobinQ和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率三個(gè)變量按照下面的方法構(gòu)建投資機(jī)會(huì)指標(biāo)（index）。首先，每年根據(jù)各變量的大小將樣本等分為10個(gè)子樣本，并對(duì)10個(gè)子樣本進(jìn)行排序打分0-9，每一組內(nèi)的所有公司的分?jǐn)?shù)相同，并且都等于該組的序號(hào)。其中最高組序號(hào)為9，最低組序號(hào)為0;然后，再將每個(gè)公司在每一個(gè)變量上的得分相加來獲得該公司的投資機(jī)會(huì)指標(biāo)值。由此可得出投資機(jī)會(huì)最大組的公司index得分為27分，投資機(jī)會(huì)最小的公司index得分為0分。按此方法衡量公司的投資機(jī)會(huì)可以避免利用單個(gè)指標(biāo)衡量可能帶來的不確定性。

（二）基于現(xiàn)金股利——投資機(jī)會(huì)的樣本劃分

表1展示了基于現(xiàn)金股利水平和投資機(jī)會(huì)2個(gè)維度劃分的7個(gè)子樣本。子樣本劃分的具體標(biāo)準(zhǔn)如下：首先，將沒有發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司按照其投資機(jī)會(huì)分為3組（最高組、中間組、最低組），并定義投資機(jī)會(huì)最高組為type1，最低組為type2;然后，將發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司按照現(xiàn)金股利和投資機(jī)會(huì)的大小等分為9組。

將高投資機(jī)會(huì)、低現(xiàn)金股利的公司類型定義為type3，將高投資機(jī)會(huì)、高現(xiàn)金股利組的公司類型定義為type5，將低投資機(jī)會(huì)、低現(xiàn)金股利的公司類型定義為type4，低投資機(jī)會(huì)、高現(xiàn)金股利的公司類型定義為type6，剩余所有的公司類型定義為type7。我們預(yù)期成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者偏愛type1和type3類型的公司，因此對(duì)該類公司有更高的持股比例;穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者偏愛type6類型的公司。

（三）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格與公司現(xiàn)金股利-投資機(jī)會(huì)匹配的關(guān)系

本文借鑒Park（2009）[8]的方法，為驗(yàn)證假設(shè)H1，H2，建立如下模型：

其中，被解釋變量Leadingi，t+1為機(jī)構(gòu)t+1期持有的公司股票比例，γi為公司的固定效應(yīng)。 εi，t為殘差項(xiàng)。type1-type6是主要的解釋變量，controls為控制變量。具體的變量定義和解釋見表2。如果假設(shè)H1正確，在對(duì)成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本回歸中，我們預(yù)期β1和β3顯著為正。如果假設(shè)H2正確，在對(duì)穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本回歸中，我們預(yù)期β6顯著為正。

2.超額收益率的計(jì)算方法

為驗(yàn)證假設(shè)H3A、H3B，本文對(duì)分屬于不同的現(xiàn)金股利—投資機(jī)會(huì)組合的公司，借鑒Kothari and Warner（2006）[9]的方法構(gòu)造三個(gè)日歷時(shí)間組合：6月期以及12月期的資產(chǎn)組合。具體的構(gòu)造過程如下：以6月期的組合為例，在樣本期間內(nèi)的每一個(gè)月計(jì)算在過去的6個(gè)月內(nèi)7個(gè)不同現(xiàn)金股利—投資機(jī)會(huì)組合在該月的以市值加權(quán)的平均收益，從而形成6月期的7個(gè)組合的時(shí)間序列。然后，分別以CAPM、Fama-French三因子和Fama-French五因子作為定價(jià)基準(zhǔn)模型，查看公司是否能夠獲得超額收益。如果H3A和H3B的假設(shè)正確，我們預(yù)期type1，type3以及type6組合的超額收益顯著為正。

3.變量定義

本文采用機(jī)構(gòu)投資者在下一期的持股比例作為機(jī)構(gòu)投資偏好的代理變量，變量具體定義如表 2 所示。

4.數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文選取2004—2016年滬、深兩市的所有A股上市公司作為基礎(chǔ)樣本。為了力求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司。（2）剔除上市不滿一年的公司。（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司（4）剔除回歸中所使用變量存在缺失值的觀測(cè)值。（5）為了避免異常值對(duì)回歸的影響，對(duì)主要連續(xù)變量按照上下1% 進(jìn)行縮尾處理。上市公司的機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)、分紅數(shù)據(jù)和其他的交易、財(cái)務(wù)等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司的行業(yè)分類指標(biāo)采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)。通過上述篩選，供得到2035家公司的10950個(gè)年度觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)其中type3和type6的均值明顯小于其他類型的均值，說明在全樣本中高成長(zhǎng)、低分紅與低成長(zhǎng)、高分紅公司的占比并不大。在我國(guó)的上市公司中除基準(zhǔn)組type7外，占比最大的是type2（低成長(zhǎng)、不分紅）類型的公司，type4（低成長(zhǎng)、低分紅的公司）和type5（高成長(zhǎng)、高分紅的公司）兩種類型的公司相差無幾?？傮w來看，我國(guó)上市公司普遍存在投資機(jī)會(huì)少、分紅少的“雙少”現(xiàn)象。

（二）多元回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格偏好與公司現(xiàn)金股利-投資機(jī)會(huì)匹配的關(guān)系

表3為假說H1和H2的檢驗(yàn)結(jié)果。其中type7為基準(zhǔn)組（除type1-type6類型的所有剩余公司，包括不發(fā)放現(xiàn)金股利的中間組、發(fā)放現(xiàn)金股利的中間組、投資機(jī)會(huì)的中間組）。對(duì)于成長(zhǎng)型的機(jī)構(gòu)投資者，列（1）中type3的回歸系數(shù)為1.045，并在1%的顯著性水平上顯著，且其系數(shù)大于其他所有類型的機(jī)構(gòu)投資者的系數(shù)。對(duì)穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，列（3）中type6的回歸系數(shù)為0.092，并在5%的顯著性水平上顯著，且其遠(yuǎn)大于其他多有類型的機(jī)構(gòu)投資者回歸系數(shù)。從而驗(yàn)證了假說H1、H2。另外，由于股權(quán)分置改革、半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施對(duì)于我國(guó)上市公司的股利政策均產(chǎn)生重大影響（大部分上市公司在2007年末股改結(jié)束;半強(qiáng)制分紅于2008年初明確提出），為了控制兩者對(duì)于回歸結(jié)果可能造成的影響，表4的第（2）、（4）列我們添加了年份的虛擬變量year2008—2015（若年份在2008年以后，則該變量取值為1，否則為0），以及payout與year2008—2015的交互項(xiàng)，以控制可能的政策效應(yīng)。主要變量的回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變化，回歸結(jié)果穩(wěn)定。

本文還發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者偏好規(guī)模小的公司，而穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者偏好規(guī)模大的公司。公司的盈利能力越強(qiáng)，成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高。而對(duì)于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，公司的盈利能力越強(qiáng)，反而導(dǎo)致其持股比例的減少。公司的杠桿比率越大，成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)持股比例越大;公司過去一年的回報(bào)越高，越有可能吸引成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者。而穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的持股并沒有受到公司股票過去回報(bào)的影響。

2.機(jī)構(gòu)投資者獲得超額收益了嗎？

表4呈現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者在選擇不同的組合后在CAMP、Fama-French三因子以及五因子模型下獲得超額收益的情況。

以type1類型的公司構(gòu)成的日歷時(shí)間組合為例，其在6個(gè)月的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，在三個(gè)定價(jià)模型下分別取得了2.91%、1.65%、1.55%的平均超額收益。而type3組合的公司在所有的時(shí)間跨度、3個(gè)定價(jià)模型下都取得了最高的超額收益，回歸系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著為正，且其系數(shù)要比基準(zhǔn)組type7的系數(shù)大，從而驗(yàn)證了H3A。但是組合type6并沒有獲得顯著為正的超額收益，甚至在Fama-French三因子和五因子定價(jià)模型下均呈現(xiàn)了負(fù)收益，數(shù)據(jù)結(jié)果并不支持H3B，即穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者偏好的低成長(zhǎng)、高股息并沒有獲得超額收益。除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)type5類型的公司在2個(gè)時(shí)間跨度區(qū)間、不同的定價(jià)模型下都獲得了顯著為正的收益;而type2類型的公司組合，超額收益顯著為負(fù)（除CAPM外），這表明機(jī)構(gòu)投資者的確可以根據(jù)公司的現(xiàn)金股利-投資機(jī)會(huì)匹配情況來進(jìn)行投資標(biāo)的公司的選擇。成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)偏好的type3公司可以獲得顯著為正的超額收益，穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者偏好的type6卻沒有取得顯著為正的超額收益。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將股息的發(fā)放水平定義為股息除以總資產(chǎn)，而為公司的投資機(jī)會(huì)融資的資金來源主要是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，因此本文采用股息除以公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為公司股息支付水平的衡量指標(biāo)，重新對(duì)模型進(jìn)行了回歸分析，研究結(jié)論不變。本文還采用銷售增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率分別衡量“投資機(jī)會(huì)”;凈資產(chǎn)收益率ROE來控制公司的盈利能力;利用市值的自然對(duì)數(shù)取代公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)來控制公司規(guī)模;采用未經(jīng)調(diào)整的公司回報(bào)來控制動(dòng)量效應(yīng)，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，研究結(jié)論穩(wěn)定。

五、結(jié) 論

本文基于機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格，在考慮公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的前提下，探討了機(jī)構(gòu)持股與公司股利政策之間的關(guān)系，主要結(jié)論如下：（1）在符合機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格的公司中，機(jī)構(gòu)投資者更偏好那些股利政策與投資機(jī)會(huì)相匹配的公司。成長(zhǎng)型的機(jī)構(gòu)投資者偏好高成長(zhǎng)、不發(fā)放現(xiàn)金股利或者低現(xiàn)金股利的公司，穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者更偏好低投資機(jī)會(huì)、高股息的公司。（2）成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者偏好的公司類型可以獲得顯著為正的超額收益率;而穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者偏好的公司類型并沒有獲得顯著為正的超額回報(bào)。研究結(jié)果表明，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)存在著對(duì)上市公司的甄利識(shí)股的行為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)篩選現(xiàn)金股利政策與投資機(jī)會(huì)匹配的公司作為投資標(biāo)的。

參考文獻(xiàn)：

[1]魏志華，李茂良，李常青.半強(qiáng)制分紅政策與中國(guó)上市公司分紅行為[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，（6）：100-114.

[2]Goodman B T H .Which Institutional Investors Trade Based on Private Information About Earnings and Returns？[J].Journal of Accounting Research，2007，45（2）：289-321.

[3]Deangelo H，Deangelo L，Stulz R M.Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix：A Test of the Life-cycle Theory[J].Journal of Financial Economics，2006，81（2）：227-254.

[4]Fama E F，F(xiàn)rench K R.Disappearing Dividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Applied Corporate Finance，2001，14（1）：67-79.

[5]Mikkelson W H，Partch M M.Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance？[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，2003，38（2）：275-294.

[6]Fatemi A，Bildik R.Yes，Dividends Are Disappearing：Worldwide Evidence[J].Journal of Banking & Finance，2012，36（3）：662-677.

[7]Ferris S P，Jayaraman N，Sabherwal S.Catering Effects in Corporate Dividend Policy：The International Evidence[J].Journal of Banking & Finance，2009，33（9）：1730-1738.

[8]Park，H.M.Linear Regression Models for Panel Data Using SAS，Stata，LIMDEP and SPSS[M].NewYork：Working Paper，Center for Statistical and Mathematical Computing，Indiana University，2009.

[9]Kothari，S.P.，Warner，J.，Econometrics of Event Studies.In：Eckbo，B.E.（Ed.），Handbook of Corporate Finance：Empirical Corporate Finance[M].NewYork：vol.A.，Elsevier/North-Holland，Amsterdam，2006.

（責(zé)任編輯 蔡華玲）