奧普光電關(guān)聯(lián)并購含隱形成本標(biāo)的公司高估值難言合理

胡振明

近日，奧普光電發(fā)布了修訂之后的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬以3.91億元價格從控股股東中國科學(xué)院長春光學(xué)精密機(jī)械與物理研究所（簡稱“光機(jī)所”）等八位股東手中購買長春光華微電子設(shè)備工程中心有限公司（簡稱“光華微電子”）100%股權(quán)，同時，募集配套資金總額不超過1.6億元，用于支付本次交易現(xiàn)金對價、相關(guān)費(fèi)用及補(bǔ)充標(biāo)的公司流動資金。

交易草案雖然經(jīng)過修訂，但《紅周刊》記者在梳理過程中，依然發(fā)現(xiàn)除了表面上需要支付的股份、現(xiàn)金等交易對價之外，上市公司還要承擔(dān)了大額負(fù)債、補(bǔ)充流動資金等隱形并購成本，更為重要的是，標(biāo)的公司采銷中存在的諸多疑點還指向標(biāo)的資產(chǎn)增值185.76%、增值金額25417.12萬元是否合理這一問題。

存在隱形并購成本

并購草案披露，光華微電子2018年度營業(yè)收入雖然近1.3億元，同期凈利潤也有2372.73萬元，但同期的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”卻僅有881.78萬元，凈利潤與現(xiàn)金流量凈額間相差如此之大，說明光華微電子賺的只是“紙上利潤”。

合并資產(chǎn)負(fù)債表還顯示，光華微電子在2018年年末只有433.68萬元的貨幣資金，相較于可見的過億元營收和幾千萬凈利潤，其手頭還是空空如也。那么，錢都去哪兒了？

財務(wù)報表中的兩項數(shù)據(jù)表現(xiàn)或體現(xiàn)了光華微電子的“資金困境”?！都t周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2018年年末，光華微電子存貨比上一年年末增長了6487.56萬元，增幅105.16%;應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款相比上年年末增長了1922.80萬元，增幅64.42%。大量存貨在庫中等待銷售，而售出的產(chǎn)品還有較多賬款沒有收回，如此的情況基本決定了光華微電子想要手中有錢也是很困難的。

2018年，光華微電子的流動負(fù)債出現(xiàn)了大幅增長，其中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款年末余額3468.76萬元，相比上年新增了2560.70萬元;預(yù)收款項3221.71萬元比上年新增2801.45萬元。僅這兩個項目的合計就比上一年相同項目增長了403.68%，若考慮到賬上少量的貨幣資金情況，如此負(fù)債情況讓人對其資金情況感到擔(dān)憂。要知道，若按對光華微電子評估值中所采用的增長率假設(shè)，在未來五年營業(yè)收入規(guī)模還將進(jìn)一步增長的情況下，上述存貨、應(yīng)收賬款、經(jīng)營性流動負(fù)債等項目也會隨之進(jìn)一步增長，介時，資金困境的加劇就更加明顯了。

需要注意是，光華微電子自己還無法從銀行借到錢，交易草案明確提到：“由于標(biāo)的公司總體資產(chǎn)規(guī)模相對較小，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中房屋、土地等可供抵押的固定資產(chǎn)較少，難以獲得銀行信貸支持?！比绱吮硎稣f明，若光華微電子再不進(jìn)行重組，則資金鏈很可能存在斷裂的風(fēng)險。

或正是風(fēng)險的日漸加劇，上市公司大股東將手中的“燙手山芋”以溢價方式轉(zhuǎn)讓給了上市公司，不僅導(dǎo)致上市公司需要為此付出更多的“隱形成本”，且在交易完成后，還使得上市公司的負(fù)債總額將從原來的9807.63萬元猛增至29599.19萬元，變動率高達(dá)201.80%，相較資產(chǎn)總額增長21.95%，營業(yè)收入增長32.17%，這樣的負(fù)債的增速是相當(dāng)可觀的。

當(dāng)然，在上市公司奧普光電承接大量債務(wù)的同時，還需要給光華微電子輸入一筆巨款的。交易草案顯示，本次交易同時募集配套資金1.6億元，除了支付本次交易現(xiàn)金對價11730萬元、支付本次交易中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和其他發(fā)行費(fèi)用2000萬元之外，其余的將付給光華微電子2270萬元作為補(bǔ)充標(biāo)的公司流動資金。

理想很“豐滿”，現(xiàn)實卻很“骨感”。交易草案披露，奧普光電在本次交易完成后，“將加快對標(biāo)的資產(chǎn)的整合，從業(yè)務(wù)、財務(wù)、人員等多個方面著手，發(fā)揮上市公司與標(biāo)的公司之間的協(xié)同效應(yīng)。在穩(wěn)步推進(jìn)標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)上，積極促進(jìn)雙方技術(shù)和管理團(tuán)隊合作，加快布局新業(yè)務(wù)，為上市公司創(chuàng)造新的利潤增長點”?？墒聦嵣?，這個新的利潤增長點有多大仍有待觀察暫且不說，在發(fā)行數(shù)千萬股股份并溢價從控股股東手上換來的光華微電子同時，也帶來了19791.56萬元的債務(wù)，與此同時，還要額外補(bǔ)上2270萬元流動資金。如此交易的背后，不知是否存在大股東有利用手中權(quán)力損害上市公司利益的可能？畢竟在二級市場中，大股東利用手中權(quán)力將自己不佳資產(chǎn)打包進(jìn)入上市公司并不是什么少見的事，而這次并購又是否存在這種可能呢？

高增值難言合理

流動性偏緊容易增加經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而影響了估值水平，而光華微電子近兩年的營收數(shù)據(jù)中存在的不合理情況更進(jìn)一步讓人對此次收購標(biāo)的高增值的合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。

重組草案披露，在光華微電子2018年12965.86萬元營業(yè)收入中，來自港澳臺地區(qū)的收入有4193.21萬元，而境外其他地區(qū)收入則為112.79萬元。一般情況下，港澳臺地區(qū)以及其他境外地區(qū)的收入是不需要考慮增值稅問題的，因此，在剔除這些地區(qū)的收入之后，來自內(nèi)地的營業(yè)收入以2018年5月1日為界，在該日期之前按稅率17%，而之后按稅率16%計算增值稅銷項稅額，在整體核算后，2018年的含稅營業(yè)收入達(dá)到了14380.30萬元。

合并現(xiàn)金流量表顯示，2018年光華微電子“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為14112.22萬元，和當(dāng)期含稅營業(yè)收入14380.30萬元勾稽，僅有268.08萬元的含稅收入未能收到現(xiàn)金。理論上，光華微電子的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款等經(jīng)營性債權(quán)不會有太大的變動才對。

可實際上，合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示光華微電子的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款在2018年有大幅增長。其中，光華微電子在2018年年末有應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款4907.51萬元，另外還有824.37萬元的壞賬準(zhǔn)備，將5731.88萬元兩項綜合數(shù)據(jù)與上一年年末的相同項目綜合數(shù)據(jù)對比，新增債權(quán)2179.74萬元。顯然，這一結(jié)果與理論新增268.08萬元債權(quán)相差明顯，缺口高達(dá)1911.66萬元。

那么，這是不是當(dāng)年預(yù)收款項新增所致？事實上，2018年預(yù)收款項與上一年相同項目相比確實有所增長，但新增的2801.45萬元明顯大于理論新增金額，兩者之間相差了889.79萬元，即有889.79萬元的含稅營業(yè)收入在財務(wù)報表中沒有獲得數(shù)據(jù)支持。這一數(shù)據(jù)雖然看起來不大，但對于年營收僅1億多元的光華微電子來說，卻不是個小數(shù)目。

還需注意的是，2017年和2018年度，光華微電子的主營業(yè)務(wù)收入分別為7482.52萬元、12626.39萬元，增長了68.75%，同期主營業(yè)務(wù)毛利分別為3560.97萬元和5230.75萬元，增長了46.89%，毛利增長明顯低于收入增長，其中的變化也很可能與營收的真實性有關(guān)。而基于這樣一種缺乏足夠真實性的營業(yè)收入，本次交易價格3.91億元卻以“收益法”評估為基礎(chǔ)獲得，這樣的評估增值的合理性是值得商榷的。

值得一提的是，在對光華微電子的評估過程中，評估公司給出了光華微電子未來5年（2019年至2023年）的主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測值，其中預(yù)測2019年主營收入14884.65萬元，相比于2018年12626.39萬元，預(yù)計增長17.89%，2020年至2023年分別同比增長20.53%、21.24%、11.24%和2.90%。

與2019年預(yù)測增長率17.89%形成鮮明對比，2018年主營收入實際增長高達(dá)68.75%，這不由讓人奇怪，在上年大幅增長的情況下，被收購公司為何要大幅下調(diào)下一年的增長率，且波動幅度之大還是讓人驚奇，那么，這其背后又有何不為人知的原因呢？

大額采購來源不明

交易草案還披露，光華微電子2018年年末的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款從上一年不足千萬元大幅增長至3468.76萬元，增幅高達(dá)282%。對于如此大額的流動負(fù)債突然增長，交易草案稱之為“合理利用供應(yīng)商付款賬期”，然而，《紅周刊》記者在梳理后發(fā)現(xiàn)，如此表述反而反映出公司采購數(shù)據(jù)中的異常。

2018年度，光華微電子的采購額合計有13450.61萬元。以5月1日為界，以月均采購額在前段按17%稅率而后段按16%稅率計算增值稅進(jìn)項稅額，則2018年年度含稅采購總額達(dá)到了15647.54萬元。

同期，光華微電子“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為10791.48萬元，預(yù)付款項比上一年減少了739.95萬元，由此可得知，與2018年度采購相關(guān)的現(xiàn)金流量流出了11531.44萬元，將這一數(shù)據(jù)與含稅采購勾稽，有4116.11萬元含稅采購未付現(xiàn)，理論上這將資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為相同規(guī)模的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的增加。

雖然在資產(chǎn)負(fù)債表中，2018年度光華微電子的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計金額相較于上一年出現(xiàn)增長，但增長金額卻只有2560.70萬元，相較4116.11萬元理論增加值，意味著有1555.40萬元的含稅采購額是沒有獲得相應(yīng)數(shù)據(jù)支撐的。

此外，從近兩年光華微電子的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金的相關(guān)情況看，并沒有出現(xiàn)大額的長期資產(chǎn)購置，顯然這也不太可能影響上述分析結(jié)果的。