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    華峰氨綸百億收購關(guān)聯(lián)公司標(biāo)的公司問題纏身

    2019-07-06 09:54:12劉杰
    證券市場紅周刊 2019年25期
    關(guān)鍵詞:氨綸新材原液

    劉杰

    6月26日,華峰氨綸發(fā)布并購草案,擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買其大股東華峰集團旗下子公司"浙江華峰新材料股份有限公司"(以下簡稱"華峰新材")的所有股權(quán),交易作價120億元,其中90%通過發(fā)行股份的方式支付,剩余10%則以現(xiàn)金支付。

    本次交易經(jīng)收益法評估后,溢價金額高達82.73億元,增值率為221.70%。由于此次上市公司高溢價接手的是受同一大股東控股的兄弟公司,因此標(biāo)的公司質(zhì)地情況就成了投資者關(guān)注的重點。然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn),華峰新材不僅業(yè)績處于負增長狀態(tài),而且公司負債壓力巨大,亟待輸血來緩解困局,更關(guān)鍵的是,其采購數(shù)據(jù)與存貨之間的勾稽也存在異常。

    高負債下,擴產(chǎn)受限

    根據(jù)草案業(yè)績預(yù)測,華峰新材2019年的營業(yè)收入約90.17億元,與2018年107.19億元的收入相較,降幅高達15.88%,剖析其收入增長乏力的原因,則與其產(chǎn)能受限不無關(guān)系。

    華峰新材的主要產(chǎn)品包含聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸,2019年一季度以上主要產(chǎn)品占營收的比重分別達60.06%、13.79%、19.55%,而他們的產(chǎn)能利用率則分別為100.77%、87.30%、103.92%。不難看出,目前聚氨酯原液及乙二酸的產(chǎn)能利用率已超負荷。其中,聚氨酯原液為華峰新材最主要的收入來源,是其未來發(fā)展的基石,目前卻受產(chǎn)能所限難以增長,這也就意味著其未來要想保持業(yè)績增長必需投入大量的資金去擴充產(chǎn)能,而這顯然會是一筆不菲的支出。

    然而,相較于聚氨酯原液的擴產(chǎn)需求,目前華峰新材迫在眉睫的是提高己二酸的產(chǎn)能。己二酸主要為華峰新材子公司重慶化工的主要產(chǎn)品,該公司已多年處于超負荷生產(chǎn)狀態(tài), 2017年、2018年己二酸產(chǎn)能利用率分別高達110.70%、112.34%。對此華峰新材在草案中也表示:"華峰新材具備年產(chǎn)48萬噸己二酸的設(shè)計生產(chǎn)能力,并正在新建擴產(chǎn)項目,計劃投資總額15.61億元(不含稅)。" 針對擴產(chǎn)等支出計劃,其在草案中表示,在未來一年多時間里,華峰新材預(yù)計的資本性支出合計將高達10.58億元,其中2019年5-12月預(yù)計支出7.06億元、2020年預(yù)計支出3.52億元。而一旦完成并購,這些資金支出恐怕都得著落在上市公司頭上了。

    更為關(guān)鍵的是,華峰新材不僅因產(chǎn)能受限需要上市公司投入大量資金,而且還面臨巨額負債的壓力。

    草案顯示,截至2019年4月30日其資產(chǎn)負債率高達61.82%,而據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計,申萬行業(yè)分類的化工-聚氨酯中包含十家上市公司,2019年一季度末這些公司的資產(chǎn)負債率均值為32.41%,可見華峰新材高出行業(yè)均值近乎一倍。

    截至2019年4月末,其付息債務(wù)合計高達36.62億元,其中主要以短期債務(wù)為主,短期借款達27.72億元、一年內(nèi)到期的非流動負債達5.4億元,這也就意味著其在一年內(nèi)需要償還的債務(wù)達33.12億元,而其賬面貨幣資金卻僅余14.9億元。

    可見,華峰新材一方面因產(chǎn)能受限需要大量資本支出,另一方面,又有巨額短期債務(wù)等待償還,公司處于亟待輸血的狀態(tài)。而此時大股東華峰集團將其注入上市公司,恐怕就是看上了上市公司的融資渠道以及其賬戶上的資金??蓪擂蔚氖?,華峰氨綸的"余糧"也已經(jīng)不多了。草案顯示,截至2019年4月30日其可用貨幣資金余額為6.48億元,然而,本次交易中僅需要現(xiàn)金支付的對價就有12億元,就目前情況來看,其手中的資金尚且不能滿足此次交易,又何談去大量輸血華峰新材呢?

    不過對于這點,上市公司控股股東早就想好了對策,在收購的同時,擬定向非公開發(fā)行股份不超過33536萬股,募集配套資金20億元。其中12億元用于支付對價,5億元用于標(biāo)的公司補流及償還債務(wù),3億元用于華峰氨綸補流及支付相關(guān)費用。然而,由于本次配套募集資金發(fā)行股份不能超過此次交易前上市公司總股本的20%(即33536萬股),且發(fā)行價格不低于發(fā)行期首日前20個交易日公司股票均價的90%,也就意味著華峰氨綸想要募集到20億元,其發(fā)行價至少應(yīng)達5.96元/股才行,可縱觀其2019年的股價表現(xiàn),自4月中旬其股價達到最高點6.53元/股后,就開始進入下行通道,若按照2019年7月5日5.09元的收盤價估算的話,其最多也就能募集到17.07億元,距其預(yù)期的20億元尚有不少距離。

    華峰氨綸似乎也意識到了募集配套資金失敗的風(fēng)險,于是在草案中提出補救措施,"即通過自有資金及銀行借款及債務(wù)融資"。也就是說若本次資金募集不足,華峰氨綸就不得不背負更高的債務(wù)。草案顯示,截至2019年4月30日,華峰新材模擬并表后,華峰氨綸的資產(chǎn)負債率將直接由33.49%飆升至58.68%,上升了25.19個百分點。據(jù)wind統(tǒng)計,目前華峰氨綸所屬化工-化纖行業(yè)A股共23家上市公司,根據(jù)2019年一季報最新數(shù)據(jù),該行業(yè)資產(chǎn)負債率均值為45.51%,不難看出,并表后華峰氨綸的資產(chǎn)負債率高出行業(yè)均值13.17個百分點。

    雖然,華峰新材迫切需求注入資金來紓解目前的困局,而并入上市公司依靠市場融資也是不錯的"補血"手段,然而這也極有可能給上市公司帶來更高的資金負擔(dān),一旦上市公司因此而出現(xiàn)流動性危機,那么屆時留給市場的恐怕就只有一地雞毛了。

    股權(quán)高度集中令人擔(dān)憂

    大股東華峰集團不僅為了華峰新材的資金問題"操碎了心",同時,也為其營收而不遺余力的貢獻力量。草案顯示,2017年至2019年4月華峰新材的第一大客戶均為華峰集團及關(guān)聯(lián)方,華峰新材對其銷售金額分別達14.85億元、14.73億元、3.41億元,占當(dāng)期營收的比重為17.96%、13.74%、10.40%,可見,華峰新材與大股東之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易。

    對于二者巨額關(guān)聯(lián)交易行為,華峰氨綸在草案中表示:"由于標(biāo)的公司自身經(jīng)營規(guī)模相對較大,存在一定金額的關(guān)聯(lián)交易,因此隨著標(biāo)的公司納入上市公司合并報表范圍后,上市公司整體關(guān)聯(lián)交易規(guī)模將有所增加。"這也就意味著,并購?fù)瓿珊?,此類巨額的關(guān)聯(lián)交易仍難以避免??蓡栴}在于,屆時華峰氨綸又如何能保證關(guān)聯(lián)交易的公允性呢?畢竟在A股市場中,利用關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送的事并不鮮見,更何況是受同一大股東控制呢?

    更令人擔(dān)憂的是,此次并購華峰氨綸將發(fā)行大量的股份支付對價,本次交易對手華峰集團,尤小平、尤金煥、尤小華合計持股比例將由39.70%上升至76.36%。其中尤小平持有華峰集團 79.63%的股權(quán),并直接持有上市公司 8.76%的股份,為上市公司實控人;尤金煥、尤小華與尤小平為兄弟關(guān)系,這也就表明尤氏對上市公司的掌控權(quán)將高度集中,而如此高比例的控股權(quán)也將衍生出一系列風(fēng)險問題,畢竟在資本市場以往的案例中,實際實控人利用其絕對控股地位,占用上市公司資金、侵害中小股東利益的事情并不是沒有發(fā)生過。

    被無視的存貨跌價風(fēng)險

    如同上文所述,根據(jù)業(yè)績預(yù)測結(jié)果,華峰新材2019年的營業(yè)收入降幅高達15.88%,究其原因,除了產(chǎn)能受限的外,還有另一重要因素就是其主要產(chǎn)品的售價大幅下降。

    并購草案顯示,2019年1-4月,華峰新材的三大類主要產(chǎn)品聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸的售價全線下跌。聚氨酯原液的銷售均價從2018年的1.66萬元/噸下降到1.4萬元/噸;聚酯多元醇銷售均價則從1.16萬元/噸下降到9888.30元/噸;己二酸銷售均價從8784.11元/噸下降到7252.52元/噸。以上三種產(chǎn)品售價降幅分別高達15.48%、14.92%、17.44%,并且處于報告期內(nèi)售價歷史最低位。

    降價直接導(dǎo)致其當(dāng)期營收大幅下滑,同時,毛利率也由2018年的23.78%下滑至2019年4月末的22.97%,這意味華峰新材成本降幅要低于售價的降幅。其存貨可能存在跌價的風(fēng)險。那么其存貨情況又如何呢?

    數(shù)據(jù)顯示,華峰新材2018年的存貨余額為9.81億元,至2019年4月末,存貨余額則增加至11.22億元,增幅達14.44%??梢娖浯尕洸坏痤~巨大,而且還在不斷攀升。可令人擔(dān)憂的是,報告期內(nèi),華峰新材從未對其巨額的存貨計提過跌價準(zhǔn)備。

    無視存貨跌價準(zhǔn)備,能讓公司的凈利潤水平被高估,并購中標(biāo)的公司的估值也會更高,大股東自然是獲益不少,然而并購?fù)瓿珊?,一旦存貨出現(xiàn)跌價損失,影響到上市公司業(yè)績,受損的卻只有二級市場的投資者了。

    采購與存貨勾稽異常

    華峰新材的存貨不僅金額巨大、存在跌價風(fēng)險,而且與材料采購之間的勾稽似乎也不正常。

    草案顯示,2019年1-4月,華峰新材主要原材料采購額為18.95億元,按照財務(wù)勾稽關(guān)系,完成生產(chǎn)、加工及對外銷售環(huán)節(jié)后的原材料,會結(jié)轉(zhuǎn)至本期營業(yè)成本中;未完成全部流程的原材料,則將繼續(xù)留存在存貨項目中,因此理論上本期采購材料額將使得營業(yè)成本與存貨發(fā)生同等規(guī)模的增減變動。

    具體來看,2019年華峰新材營業(yè)成本中直接材料金額達19.57億元,占營業(yè)成本的比重為79.89%,與當(dāng)期材料采購額18.95億元相較,多出了9832.42萬元。這也就意味著本期采購的材料不僅全部結(jié)轉(zhuǎn)至成本中,還耗費了部分以往存貨,則當(dāng)期存貨中的材料項目將減少9832.42萬元。

    表 與存貨相關(guān)的數(shù)據(jù)(單位:萬元)

    草案顯示,其存貨中主要包含原材料、低值易耗品、庫存商品、在產(chǎn)品、委托加工物資(金額較小,忽略不計)。2019年4月末,其原材料金額達6.93億元、低值易耗品金額達4557.52萬元,合計為7.38億元,較2018年相同項目合計金額6.25億元增加了1.14億元。

    其中,存貨項目中的在產(chǎn)品、庫存商品也包含原材料,2019年4月末,其在產(chǎn)品、庫存商品金額較上期增加了2777.82萬元。然而,草案中并未提及該部分存貨中原材料的含量,因此可按照營業(yè)成本中直接材料的占比大致推算。當(dāng)期直接材料占營業(yè)成本比例為79.89%,因此2777.82萬元增加額約含原材料2219.20萬元,照此計算,存貨中材料的增加額高達1.36億元,這與上文中推算出9832.42萬元的理論應(yīng)減少金額相差了2.34億元,也就是說,其當(dāng)期采購的材料額無法支持其存貨的增加。

    不僅如此,以相同的方式來看其2018年的采購與存貨之間的勾稽關(guān)系,其中也存在不小的問題。草案顯示,其2018年主要原材料采購金額達62.79億元,當(dāng)期營業(yè)成本中直接材料金額達64.87億元,因此,理論上存貨中應(yīng)該有2.09億元原材料的減少。

    2018年,其存貨中原材料與低值易耗品合計增加金額達1.31億元,在產(chǎn)品與庫存商品較上期增加了1214.88萬元,當(dāng)年直接材料占營業(yè)成本比重達81.43%,故上述在產(chǎn)品與庫存商品增加額中原材料含量約為989.28萬元??傮w來看,2018年其存貨中材料實際增加金額為1.41億元,與2.09億元理論應(yīng)減少金額相比,兩者之間相差了3.49億元。

    可見,華峰新材連續(xù)兩年來材料采購金額都無法支持其存貨的增加額,那么到底是其存貨數(shù)據(jù)有問題,還是采購或成本數(shù)據(jù)有問題,就需要公司給出合理的解釋了。

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