融資生死線　地產(chǎn)股分化加速

趙康杰

最近部分房企發(fā)行的海外債利率持續(xù)超過10%，給公司的未來蒙上陰影。不過，有職業(yè)投資人向《紅周刊》記者表示，當前融資成本較高，但能融到資就是勝利，借不到錢才是致命的。報告顯示，在今年5月，AAA評級的房企加權(quán)平均發(fā)行利率與AA評級房企之間就有近兩個百分點的差距。實際上，一個點的融資成本就決定了十幾億甚至幾十億的利潤空間，乃至一家公司的生死。

房企的融資能力從來沒像現(xiàn)在這樣如此重要，有職業(yè)投資人表示，拿地能力、融資能力、去化能力和長期品牌力是衡量地產(chǎn)股的核心指標?！皬娜谫Y能力來看，房地產(chǎn)行業(yè)走在強者恒強的邏輯當中?！?h3>地產(chǎn)分化深度演繹中

截至7月5日，A股有16家上市房企發(fā)布中報業(yè)績預告，包括亞太實業(yè)、萊茵體育等6家公司或?qū)⑻潛p。據(jù)記者了解，以上這些房企均不在房企百強之列，部分公司也不是“純正”的房企。

亞太實業(yè)在2014年明確向醫(yī)藥行業(yè)跨界轉(zhuǎn)型，但至今還在“轉(zhuǎn)型中”。不只亞太實業(yè)，萊茵體育和華麗家族也在轉(zhuǎn)型大旗下一步步走向虧損。

這些中小房企的現(xiàn)狀，有2016年以來長達3年的房地產(chǎn)調(diào)控的“功勞”，也是國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)競爭優(yōu)勢向大型房企傾斜的一個結(jié)果。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，今年上半年Top3房企權(quán)益金額集中度達10.5%，同比提升0.8個百分點，Top4-10、Top11-20、Top21-30各梯隊房企權(quán)益金額集中度較去年也均有一定幅度的提升。但30強之后的房企權(quán)益金額的集中度出現(xiàn)一定回落（見表1）。

表1 2019年上半年各梯隊房企銷售權(quán)益金額集中度

從行業(yè)Top3“碧萬恒”來看，高呼“活下去”的萬科保持著業(yè)績的穩(wěn)定增長;碧桂園今年上半年實現(xiàn)銷售額3920億元，同比出現(xiàn)5.24%的微降;恒大基本保持在去年3000億元的門檻附近。

《紅周刊》記者通過梳理發(fā)現(xiàn)，在A股和H股市值超過1000億元以上的房企中，今年上半年銷售額增速超過30%的房企有中國海外發(fā)展、華潤置地、招商蛇口，個別房企銷售額增速下滑22%。在市值不超過1000億元的二三線房企中，上半年銷售額增速超過30%的房企有8家，銷售額增速下滑幅度超過20%的房企有兩家（見表2、表3）。

表2 2019年上半年部分千億市值房企銷售額增速

表3 2019年上半年部分千億以下市值房企銷售額增速

在房地產(chǎn)行業(yè)觀察者西峯看來，從去年宣布“提質(zhì)控速”以來，地產(chǎn)龍頭的業(yè)績增速的趨緩其實是可以預料的。他對《紅周刊》記者表示，過去幾年，大量房企進軍三、四線市場，房企的整體銷售也保持著較高水平，但也正是由于高基數(shù)，影響了當前銷售增速。

融資天平偏向龍頭房企

地產(chǎn)股投資達人釋老毛認為，房企的發(fā)展不均，是多重因素導致的。這些因素中首推融資，目前除了銀行貸款之外，房地產(chǎn)發(fā)債、ABS、信托融資其實都在收緊，“接下來的融資狀況很可能也將是結(jié)構(gòu)性的，即宏觀松、地產(chǎn)緊”。

今年以來，房企在國內(nèi)和海外市場的發(fā)債利率均呈上升趨勢，其中，房企今年發(fā)行的海外債平均利率比2018年提升1.1個百分點至8.8%。資料顯示，2018年最高利率為正榮地產(chǎn)發(fā)行的12.5%的海外債;2019年最高利率為當代置業(yè)發(fā)行的15.5%的海外債。中國恒大、融信中國、佳兆業(yè)等上市房企也分別發(fā)行了超過10%利率的海外債。

調(diào)控在持續(xù)、融資在收緊，但對手握信貸資源的優(yōu)質(zhì)房企來說或許還不必太擔心。此前有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士預計，50強房企將在未來3年內(nèi)瓜分82%的銀行開發(fā)貸款，百強之外的房企已經(jīng)不在銀行貸款名單，50強房企將成為銀行放貸的“新門檻”。平安證券房地產(chǎn)行業(yè)研究團隊通過計算“招保萬金”及華僑城有息負債增量情況后也發(fā)現(xiàn)，2013-2019年一季度，上述5家房企有息負債增量占A股上市房企比重由13.8%上升至46.2%，信貸資源正逐步向優(yōu)質(zhì)房企集中。

《紅周刊》記者注意到，2019年5月獲得評級機構(gòu)AAA評級的房企加權(quán)平均發(fā)行利率為4.47%，AA+房企加權(quán)平均發(fā)行利率為5.74%，AA房企加權(quán)平均發(fā)行利率為6.21%——AAA評級和AA評級之間有近兩個百分點的差距。在釋老毛看來，房地產(chǎn)是高杠桿行業(yè)，一個點的融資成本，可能對利潤的影響就是十幾億、幾十億。他對記者表示，“房企在高負債之下，一旦現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，即便是有巨額土儲等資產(chǎn)，也可能處于破產(chǎn)邊緣。去年的金融去杠桿讓很多房企都面臨這樣的風險，泰禾集團甚至差點倒閉?！?/p>

但在西峯看來，利率一定是和融資期限以及條款掛鉤，相較于利率水平，期限和條款對房企的影響相對更大。“對當前的大部分房企來說，首先要考慮的是能不能借到錢，然后再考慮借到錢的期限和條款是怎樣的，最后再考慮價格?！蔽鲘o對《紅周刊》記者指出，價格高低的確會對房企有影響，相比之下，借不到錢才是最致命的。

對于銀行來說，對房企放貸對象的要求比以前更嚴格。有民生銀行的內(nèi)部人士向《紅周刊》記者透露，目前民生銀行對地產(chǎn)公司的放貸主要就以百強中的一、二線房企為主，在評級方面也“幾乎只看AAA評級的房企”。上述人士表示，“多年前，銀行還會給房地產(chǎn)企業(yè)主體總授信，現(xiàn)在基本都是單一貸款項目授信，嚴格很多”。

龍頭房企享受估值溢價

有相對融資優(yōu)勢的龍頭房企，也敢于拿地。今年上半年，碧桂園拿地金額近千億，萬科、融創(chuàng)超600億元，保利和龍湖也都達到了500億元，Top10房企新增貨值集中度高達43%?！昂芏嗥髽I(yè)不僅在信貸資源上，在土地資源的獲取上也有壟斷優(yōu)勢?！痹谝拙友芯吭褐菐熘行难芯靠偙O(jiān)嚴躍進看來，龍頭房企從信貸資源到土地儲備的優(yōu)勢將使地產(chǎn)行業(yè)的分化進一步強化。

這種分化也在二級市場中得到體現(xiàn)。7月以來，A股房地產(chǎn)指數(shù)走出四連陽并有拐頭向上趨勢，萬科、保利、金地、華僑城等有業(yè)績保障的房企龍頭股價漲幅明顯。但若從絕對估值來看，當前地產(chǎn)板塊整體PE約為10倍，僅高于銀行和鋼鐵;而從相對估值來看，地產(chǎn)與滬深300板塊PE比為0.8倍，為近10年來的最低值。

地產(chǎn)股估值處于歷史低位，但房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績保障度卻創(chuàng)下新高：今年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)預收款與過去一年營業(yè)收入比值達127%，這也意味著2019年行業(yè)凈利潤仍有望保持增長（見附圖）。

附圖 地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績保障度創(chuàng)新高

《紅周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，大部分一、二線龍頭房企賬上預收賬款為上年全年營業(yè)收入的1.5倍以上。金地集團截至一季末，賬上預收賬款達708.64億元，為2018年營收的1.39倍，保利地產(chǎn)業(yè)績保障度為1.67倍，中南建設(shè)更是達到了2.90倍。

釋老毛一直以來都看好龍頭房企的投資價值，例如萬科?！凹みM型公司像融創(chuàng)中國，綜合能力也比較強。”釋老毛對《紅周刊》記者表示，房地產(chǎn)的核心能力有三個：拿地能力、融資能力和去化能力，三項皆優(yōu)就是一家優(yōu)秀的房企。

一位不愿具名的地產(chǎn)行業(yè)投資人告訴《紅周刊》記者，長期品牌力也很重要。“口碑很好，但是銷售能力比較弱、負債太高也不行，典型的如綠城;短期指標很好，但是口碑比較一般，從長期來看市場對這樣的企業(yè)也是有一定的擔憂的。”他表示，“中海和金地集團之前是可以做到這一點的，但現(xiàn)在不太行了。融創(chuàng)在局部市場上的盈利能力和口碑做得還可以，但它并不是在全部市場上都有最好的口碑。萬科算是在口碑和銷售的平衡上做的還不錯的企業(yè)”。

《紅周刊》記者注意到，包括平安證券、東北證券等不少券商看好二線地產(chǎn)龍頭的投資機會。他們的理由是這些企業(yè)有的估值較低，在行業(yè)下行周期能夠保持銷售增長。“二線龍頭可能受益于特殊地區(qū)的政策，如大灣區(qū)、海南自貿(mào)島、長三角、京津冀一體化等?！贬尷厦硎?，如果公司本身估值極低的話，可能會成為爆發(fā)點?！暗傮w而言，房地產(chǎn)行業(yè)強者恒強，市場份額向頭部公司集中的趨勢是不會變的?！?/p>