我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究
——以阿里巴巴為例

許 萍 郭榕倩

一、引 言

如今，我國(guó)國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司相繼選擇遠(yuǎn)赴海外，到較為健全的資本市場(chǎng)上市進(jìn)行首次公開(kāi)募股，尤其是到發(fā)達(dá)的美國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行首次公開(kāi)募股。其中，不乏有許多互聯(lián)網(wǎng)科技公司運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式進(jìn)行首次公開(kāi)募股。在2005 年8 月，全球最大的中文搜索引擎“百度”在美國(guó)納斯達(dá)克上市，發(fā)行了A、B 兩種不同類(lèi)型的股票，B 類(lèi)股票的投票權(quán)是A 類(lèi)股票的10 倍；在2014 年5 月，中國(guó)電子商務(wù)領(lǐng)域具有影響力的商務(wù)網(wǎng)站“京東”在美國(guó)納斯達(dá)克上市，同樣也發(fā)行了A、B 類(lèi)型兩種的股票，B 類(lèi)股票的投票權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A 類(lèi)股票的投票權(quán)，即B 類(lèi)是A 類(lèi)的20 倍；在2014 年9 月，阿里巴巴在美國(guó)紐約證券交易所進(jìn)行了首次公開(kāi)募股，與前兩家公司首次公開(kāi)募股的不同之處在于，阿里巴巴集團(tuán)是以馬云及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)自創(chuàng)的“湖畔合伙人制度”，即公司的合伙人提名董事會(huì)中的大部分董事人選，而非按照持有的股份比例決定董事的提名權(quán)，若合伙人的提名遭到其他股東的反對(duì)，那么合伙人可以再次提交董事候選人名單，由股東大會(huì)對(duì)該名單進(jìn)行表決，這相當(dāng)于給予公司核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)非?！案摺钡耐镀睓?quán)，這種模式究其本源仍然是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

目前，美國(guó)、加拿大、德國(guó)等國(guó)家的法律允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行首次公開(kāi)募股，然而我國(guó)是秉承主流的“同股同權(quán)”股權(quán)制度。正是由于我國(guó)資本市場(chǎng)受到該種單一股權(quán)制度的限制，因而使得國(guó)內(nèi)眾多互聯(lián)網(wǎng)科技公司都相繼去往更具靈活性的海外資本市場(chǎng)進(jìn)行首次公開(kāi)募股。這一現(xiàn)象便引發(fā)了社會(huì)對(duì)我國(guó)目前股權(quán)制度問(wèn)題的熱議，進(jìn)而提出了傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”制度是否可能將會(huì)限制某些行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。譬如，較為典型的互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)，甚至有人提出傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”制度可能會(huì)增加我國(guó)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流向他國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，萬(wàn)科、國(guó)美等非互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的公司，其控制權(quán)也面臨著被外來(lái)者入侵的風(fēng)險(xiǎn)。因此，以上危機(jī)便使得如何穩(wěn)定公司控制權(quán)的問(wèn)題成為社會(huì)當(dāng)前的熱點(diǎn)話題。綜述所述，如何推動(dòng)與完善我國(guó)股權(quán)制度多樣化發(fā)展顯得迫在眉睫。

二、互聯(lián)網(wǎng)科技公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

（一）互聯(lián)網(wǎng)科技公司核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員的突出地位

互聯(lián)網(wǎng)科技公司相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，其對(duì)人才的需求較為特殊，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的突出地位甚至超越了公司的資本。由于人才是互聯(lián)網(wǎng)科技公司成長(zhǎng)道路中至關(guān)重要的原生動(dòng)力，特別是初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)獨(dú)特的遠(yuǎn)見(jiàn)與愿景。譬如，蘋(píng)果公司的成功來(lái)自喬布斯希望發(fā)明能夠變革世界的個(gè)人電腦的宏圖；臉書(shū)的成功來(lái)自初創(chuàng)者扎克伯格想通過(guò)網(wǎng)絡(luò)豐富人們交流方式的美好愿景；谷歌的成功來(lái)自于創(chuàng)始人拉里·佩奇和謝爾蓋·布林希望運(yùn)用某個(gè)鏈接便能下載整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的宏偉愿景。同時(shí)，核心創(chuàng)始人自身將會(huì)給公司帶來(lái)獨(dú)一無(wú)二的企業(yè)文化和價(jià)值觀，使他們個(gè)人的想法與公司未來(lái)的走向聯(lián)系密切，創(chuàng)造出獨(dú)一無(wú)二的形象與品牌效應(yīng)，并且形成公司自身難以模仿的無(wú)形資產(chǎn)。正是由于互聯(lián)網(wǎng)科技公司核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員的突出地位，使得其傾向于選擇“同股不同權(quán)”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，以此維護(hù)核心人才和公司的利益。

（二）互聯(lián)網(wǎng)科技公司對(duì)資本需求的高速增長(zhǎng)

眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)對(duì)資本的需求十分迫切。因此，如果互聯(lián)網(wǎng)科技公司想通過(guò)擴(kuò)張謀求自身發(fā)展，那巨額的資金投入是必不可少的，僅依賴(lài)幾位創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自身累積的財(cái)富必定難以承受超高速的“支出”速度。因此，互聯(lián)網(wǎng)科技公司就需要上市融資，從而獲得大量資金的注入。但與此同時(shí)，如若按照傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”模式，那么核心團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人的股份必將被攤薄，其控制權(quán)就會(huì)被削弱，甚至面臨被逐出的窘境。例如，蘋(píng)果公司的創(chuàng)始人喬布斯和臉書(shū)的創(chuàng)始人帕克都曾遭受到公司的開(kāi)除。因此，為了穩(wěn)固創(chuàng)始人自身對(duì)公司的最終控制權(quán)，“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”模式便受到了互聯(lián)網(wǎng)科技公司的格外青睞。較為典型的公司包括臉書(shū)，其不但運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，還自創(chuàng)了“表決權(quán)代理協(xié)議”，通過(guò)該協(xié)議迫使投資者讓渡表決權(quán)，使公司控制權(quán)能夠被創(chuàng)始人所掌控，不旁落他人之手。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征與相關(guān)理論

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是采取分離公司的現(xiàn)金流和控制權(quán)的方式，從而對(duì)公司進(jìn)行有效管控的手段之一。它和“同股同權(quán)”模式的不同之處在于，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司的股票被區(qū)分為高、低兩種不同類(lèi)型的投票權(quán)，手握高投票權(quán)股票的股東，則其擁有更多的事項(xiàng)決策權(quán)，在公司中的話語(yǔ)權(quán)也就更大。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有三個(gè)較為典型的特征：特征之一是公司的控制權(quán)與剩余收益權(quán)相分離。股東手中的權(quán)利被區(qū)分為兩大類(lèi)型，一方面是向公司索取分紅的收益請(qǐng)求權(quán)，另一方面是在股東大會(huì)上行使表決的投票權(quán)。第一種類(lèi)型的收益請(qǐng)求權(quán)是由股東自身?yè)碛械墓善彼鶐?lái)的投資收益，而第二種類(lèi)型的投票權(quán)則反映的是股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)，即影響公司發(fā)展走勢(shì)的決定權(quán)。但是在“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”的模式下，股東手中股票的多少并不能說(shuō)明其決策權(quán)的大小，這一解釋就推翻了公司控股股東“一股獨(dú)大”的地位，從而使得收益請(qǐng)求權(quán)和投票權(quán)相背離。

特征之二是保護(hù)公司核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的利益。只要公司在章程中明確規(guī)定不必按照出資比例進(jìn)行投票表決，即使股東占公司股權(quán)比例較低，其也能夠取得公司較大的控制權(quán)。

特征之三是超級(jí)投票權(quán)賦予高管相對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司創(chuàng)始人對(duì)公司具有特殊的感情，其偏向于為公司謀劃未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的方案與計(jì)劃，同樣也會(huì)投入大量的時(shí)間和精力與之磨合，確保公司在將來(lái)能夠穩(wěn)定、高效、快速的運(yùn)營(yíng)與成長(zhǎng)?！半p重股權(quán)結(jié)構(gòu)”模式便賦予核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)這樣的“超級(jí)投票權(quán)”，使其能夠掌握較為穩(wěn)固的內(nèi)部決策權(quán)，這有助于建立穩(wěn)固、高效的內(nèi)部管理層團(tuán)隊(duì)。

（二）委托代理理論

傳統(tǒng)的委托代理理論旨在解決當(dāng)經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)相分離的條件下，股權(quán)較為分散的公司中股東與管理層之間的矛盾。但是，傳統(tǒng)的委托代理理論運(yùn)用在“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”模式中就比較特殊。因?yàn)椋谶@種模式下管理層通常由公司最初的創(chuàng)始股東組成，屬于典型的“內(nèi)部人控制”的治理情況，此時(shí)公司內(nèi)部“塹壕防御”與“利益趨同”并存。首先，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”較為普遍，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的公司中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)作為管理層一般會(huì)通過(guò)持有絕大多數(shù)表決權(quán)而主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展決策權(quán)。同時(shí)，其只付出少量的資本金，且其權(quán)利、責(zé)任與利益高度不匹配，進(jìn)而致使兩權(quán)分離程度大幅提高，造成更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題，這將會(huì)消耗更高的代理成本。其次，當(dāng)原始創(chuàng)始人希望公司得到快速且長(zhǎng)久的發(fā)展時(shí)，這一愿景是和其他股東們的期望趨于一致的，此刻管理層的創(chuàng)新與投資需求都較為強(qiáng)烈，有助于公司持續(xù)增長(zhǎng)、價(jià)值創(chuàng)造?！巴刹煌瑱?quán)”模式牢固住了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，為企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)機(jī)提供了安全的“保護(hù)傘”，于是雙方的利益越發(fā)趨于一致。因此，委托代理理論中“塹壕防御”的假說(shuō)不支持“同股不同權(quán)”的內(nèi)部治理模式，但相反“利益趨同”假說(shuō)則支持了該模式。

（三）控制權(quán)理論

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于控制權(quán)的探究逐漸從“權(quán)利”轉(zhuǎn)為“權(quán)力”甚至向“權(quán)威”的角度進(jìn)行了延伸，公司實(shí)際控制權(quán)的關(guān)鍵組成部分包括名義控制權(quán)、剩余控制權(quán)、個(gè)人權(quán)威以及個(gè)人影響力。實(shí)際上，公司的控制權(quán)具體表征在董事會(huì)及核心管理層成員的提名、選任以及公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策的主導(dǎo)，也包括企業(yè)核心資源的掌握等方面，這些一般是由董事會(huì)控制并具體依賴(lài)于重大事項(xiàng)表決權(quán)、重大人事任免提名權(quán)等權(quán)利的運(yùn)用。但是，關(guān)于控制權(quán)實(shí)質(zhì)內(nèi)容的明確定義目前尚未形成統(tǒng)一的共識(shí)，因此，控制權(quán)理論到底是否支持雙重股權(quán)制度同樣也尚不清楚。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)控制權(quán)的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵只包括名義控制權(quán)和剩余控制權(quán)時(shí)，則控制權(quán)理論更加支持權(quán)力與利益相統(tǒng)一，而反對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；倘若其內(nèi)涵偏向個(gè)人權(quán)威與個(gè)人影響力時(shí)，具備業(yè)務(wù)能力的管理層保留控制權(quán)將得到認(rèn)可，于是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式受到了支持。同時(shí)，由于團(tuán)隊(duì)核心創(chuàng)始人兼具多種身份，這與普通股股東在許多方面存在著差異。譬如，在投資動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)資源基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面，基于傳統(tǒng)“同質(zhì)性”假定的同股同權(quán)制度可能不會(huì)是最公平或者最有效率的內(nèi)部治理模式，但是雙重股權(quán)模式恰好能夠符合“異質(zhì)性”的要求，這也為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了大力支持。

四、阿里巴巴美國(guó)上市的事件回顧

（一）阿里巴巴集團(tuán)基本介紹

阿里巴巴集團(tuán)于1999 年在浙江杭州創(chuàng)立，其最初的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)共計(jì)18 人，該創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)以馬云先生為核心領(lǐng)導(dǎo)者。阿里巴巴集團(tuán)經(jīng)營(yíng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)，其中主要包括：淘寶網(wǎng)、天貓、全球速賣(mài)通、阿里巴巴中國(guó)交易市場(chǎng)、阿里云、螞蟻金融服務(wù)集團(tuán)等主營(yíng)業(yè)務(wù)。集團(tuán)在2017 年的全年收入為1582.73 億元，同比增長(zhǎng)56%。2017 年經(jīng)調(diào)整后的凈盈利為578.71 億元。2018 年7 月19 日，全球同步《財(cái)富》世界500 強(qiáng)排行榜發(fā)布，阿里巴巴集團(tuán)排名300 位。作為電子商務(wù)巨頭之一，阿里巴巴集團(tuán)在其發(fā)展過(guò)程中數(shù)次融資、尋求擴(kuò)展，公司的股權(quán)也不可避免的被稀釋?zhuān)虼岁P(guān)于“控制權(quán)”以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的話題就備受大眾熱議。

（二）阿里巴巴集團(tuán)的融資上市過(guò)程

在2013 年7 月，阿里巴巴曾經(jīng)向香港證券交易所提出首次公開(kāi)募股的申請(qǐng)，而且同時(shí)也開(kāi)始了在港交所首次公開(kāi)募股的計(jì)劃，原來(lái)預(yù)計(jì)10 月份能夠在港交所掛牌上市，但最終阿里巴巴還是選擇下一年遠(yuǎn)赴美國(guó)的紐交所進(jìn)行首次公開(kāi)募股，阿里巴巴此舉究其本源就在于其自創(chuàng)的“湖畔合伙人制度”，或者稱(chēng)之為新型的“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”。從集團(tuán)的角度，其“湖畔合伙人制度”要求董事會(huì)的多數(shù)席位應(yīng)當(dāng)由少數(shù)合伙人提名，這正是公司合伙人希望獲得的實(shí)際控制權(quán)。且其與市場(chǎng)監(jiān)督、管理更為嚴(yán)苛的美國(guó)資本市場(chǎng)相比，在港交所首次公開(kāi)募股更符合股東利益最大化的目標(biāo)。從港交所的角度，阿里巴巴集團(tuán)的“湖畔合伙人制度”違背了“同股同權(quán)”的理念，給予集團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)“超級(jí)投票權(quán)”，這與“一股一票”的傳統(tǒng)原則相背離，但是如果阿里巴巴在港交所成功上市，那將會(huì)給香港的資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的活力，同時(shí)也注入大量的資金。因此，阿里巴巴集團(tuán)能否在港交所上市最終要依賴(lài)于“規(guī)則”與“利益”兩者之間的博弈。但最后阿里巴巴選擇遠(yuǎn)赴美國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)行首次公開(kāi)募股，這正是順從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“同股同權(quán)”原則的無(wú)奈之舉。

在2014 年9 月19 日，阿里巴巴集團(tuán)在紐交所正式掛牌，創(chuàng)始人和董事局主席為馬云先生，股票代碼為“BABA”。阿里巴巴在掛牌上市的當(dāng)天，其股價(jià)的漲幅就高達(dá)38.07%，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)達(dá)到93.89 美元，市值達(dá)到2314.39 億美元。此次首次公開(kāi)募股促使阿里巴巴集團(tuán)成為全球最具價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的龍頭，同時(shí)，也使其成為了僅次于谷歌的全球范圍內(nèi)第二大的互聯(lián)網(wǎng)公司。

在2014 年5 月，阿里巴巴向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了招股說(shuō)明書(shū)，招股說(shuō)明書(shū)中披露了軟銀持股34.4%，成為第一大股東；雅虎持股22.6%，成為第二大股東；核心創(chuàng)始人馬云持股8.9%；蔡崇信持股3.6%；首席執(zhí)行官陸兆禧、首席運(yùn)營(yíng)官?gòu)堄鲁止删闯^(guò)1%。雖然阿里巴巴集團(tuán)官方不承認(rèn)其選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但實(shí)際上，阿里巴巴集團(tuán)的初始創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)僅以10%左右的股份獲得了超過(guò)50%的表決權(quán)，這一事實(shí)也證明了阿里巴巴自創(chuàng)的“湖畔合伙人制度”屬于新型的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。

（三）阿里巴巴“湖畔合伙人制度”與傳統(tǒng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)別

阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”最獨(dú)特的改進(jìn)在于它形成了一套自我更新的程序。首先，如果一家互聯(lián)網(wǎng)公司運(yùn)用傳統(tǒng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行公司治理，那么其控制人將會(huì)因?yàn)樽陨砟昙o(jì)的增長(zhǎng)而慢慢失去卓越的判斷力和領(lǐng)導(dǎo)力。然而，阿里巴巴的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)則可以因內(nèi)部的自我更新，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)依然保持著活力。其次，傳統(tǒng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)把公司未來(lái)發(fā)展完全交付給少數(shù)個(gè)體。然而，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”是把集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展交由一個(gè)較為穩(wěn)定且具有一定繼承性的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，同時(shí)這個(gè)創(chuàng)始團(tuán)體是由卓越的、勝任的專(zhuān)業(yè)性人才所組成，其具有十分出色的領(lǐng)導(dǎo)力。

因此，傳統(tǒng)意義上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和阿里巴巴集團(tuán)新型的“湖畔合伙人制度”存在諸多的不同之處，兩者在公司治理方面的具體差異如表1 所示。

表1 傳統(tǒng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和阿里巴巴“湖畔合伙人制度”的區(qū)別

基于表1 我們能夠得出一個(gè)結(jié)論，即“湖畔合伙人制度”從各個(gè)角度都與傳統(tǒng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式存在較大的差異，這些差異使得該新型的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式能夠更好地保護(hù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人手中的控制權(quán)。

五、阿里巴巴雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的雙刃劍

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的成效

1、提高傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效率

在我國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍。隨著較高風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，在高科技、創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者的占比穩(wěn)步提升，但是這些機(jī)構(gòu)投資者的投資目的往往與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的愿景大相徑庭。因此，雙方都有不同的的驅(qū)動(dòng)因素，造成兩者在內(nèi)部治理與公司未來(lái)道路選擇等方面都存在較大不同之處。以上事實(shí)就可能會(huì)導(dǎo)致某些機(jī)構(gòu)投資者干涉創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的治理方式，甚至可能造成大股東和高級(jí)經(jīng)理層之間的沖突，進(jìn)而使得企業(yè)的運(yùn)作效率降低。倘若阿里巴巴集團(tuán)能夠運(yùn)用“湖畔合伙人制度”，即新型的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)治理公司，那么便能夠保證創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中的控制權(quán)，同時(shí)，也能夠提高公司的運(yùn)行決策效率。

2、成為公司反并購(gòu)的有效應(yīng)對(duì)手段

上市公司之間惡意收購(gòu)的事件屢見(jiàn)不鮮，這種收購(gòu)的主要方式是通過(guò)大量買(mǎi)入被收購(gòu)上市公司的股票，從而提高對(duì)其的股份占比，達(dá)到對(duì)被收購(gòu)上市公司的控制。當(dāng)一方擁有大量資本能夠買(mǎi)入被收購(gòu)企業(yè)的股票時(shí)，那么其就能夠成為被并購(gòu)企業(yè)的第一大股東，從而控制被收購(gòu)企業(yè)。在“同股同權(quán)”的股權(quán)模式下，通過(guò)惡意收購(gòu)獲得企業(yè)控制權(quán)的第一大股東就能夠輕而易舉地掌握公司的決策權(quán)，決定公司未來(lái)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)走向。相反，若公司運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)便能夠有效抵御這類(lèi)的敵意并購(gòu)行為。由于以馬云為首的創(chuàng)始核心成員能夠利用手中的“超級(jí)投票權(quán)”對(duì)企業(yè)并購(gòu)、分立等重大決策產(chǎn)生關(guān)鍵性影響，從而能夠抵御其他企業(yè)的惡意收購(gòu)，避免自身對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)落入他人之手。

3、提升公司價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

正是由于阿里巴巴集團(tuán)擁有其自創(chuàng)的“湖畔合伙人制度”，因此這樣的公司治理結(jié)構(gòu)使得其經(jīng)營(yíng)策略能夠得到更加有效的執(zhí)行，內(nèi)部決策效率也大大提升，并且保證核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)全神貫注地致力于開(kāi)拓全世界范圍內(nèi)便捷的阿里巴巴交易網(wǎng)絡(luò)，使得阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)各類(lèi)業(yè)務(wù)同時(shí)發(fā)展的美好愿景得以實(shí)現(xiàn)，管理層不必為了公司控制權(quán)的問(wèn)題而分散其注意力，從而使公司最終取得良好的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的問(wèn)題

1、外部中小股東的利益缺乏有效保障

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上使得公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)被公司內(nèi)部少數(shù)人所掌控，這將會(huì)使他們采取有利于自身利益的方案，從而忽視了中小股東的切身利益。在阿里巴巴集團(tuán)首次公開(kāi)募股的招股說(shuō)明書(shū)中提及到，集團(tuán)由馬云先生代表阿里巴巴進(jìn)行對(duì)外投資，但是阿里巴巴集團(tuán)也會(huì)采取措施來(lái)監(jiān)控、限制馬云先生個(gè)人的收入情況。例如，通過(guò)將企業(yè)的交易收益轉(zhuǎn)入公司內(nèi)部，或?qū)⑦@些資金通過(guò)捐贈(zèng)流入慈善基金等公益機(jī)構(gòu)。盡管如此，這些措施會(huì)使得馬云先生的個(gè)人利益與企業(yè)利益之間的界限變得較為模糊且難以界定，甚至馬云先生同其初始創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)可能會(huì)從中“賺取”私人收益，而集團(tuán)的其他股東對(duì)此卻無(wú)控制權(quán)與監(jiān)管權(quán)。因此，以上種種問(wèn)題都將可能使得阿里巴巴外部中小股東的切身利益受到一定程度的侵害。

2、道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的關(guān)聯(lián)交易和利益沖突

相較于傳統(tǒng)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將更容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易。后者的股東既是經(jīng)營(yíng)者，又擁有關(guān)鍵的投票權(quán)，所以存在較大的幾率發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。阿里巴巴集團(tuán)的公司注冊(cè)地是在擁有著“避稅天堂”稱(chēng)號(hào)的開(kāi)曼群島，雖然其在國(guó)內(nèi)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的主要執(zhí)照是由本土公司擁有，而且這些公司實(shí)體通過(guò)合同關(guān)系與其離岸實(shí)體保持了聯(lián)系，但是從技術(shù)角度而言，可以明確阿里巴巴集團(tuán)其實(shí)是一家海外公司，因此不能直接持有許多中國(guó)公司的股份。當(dāng)集團(tuán)想對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，這將會(huì)造成公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)幾乎都掌握在馬云先生個(gè)人的手中。在遵循我國(guó)國(guó)內(nèi)法律、以及道德的前提下，可想而知身為一名理性的經(jīng)濟(jì)人一般都會(huì)優(yōu)先考慮自身利益。無(wú)獨(dú)有偶，集團(tuán)的少數(shù)合伙人與其創(chuàng)業(yè)者也應(yīng)當(dāng)存在這樣的偏好。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)引發(fā)隱蔽的關(guān)聯(lián)交易，誘發(fā)相關(guān)方之間的利益沖突。

3、降低了公司內(nèi)部管理的信息透明度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以及“湖畔合伙人制度”的產(chǎn)生，及其權(quán)利和義務(wù)都是內(nèi)部管理者依照自身的利益需求而設(shè)計(jì)的，然而尚未有明確的規(guī)章對(duì)“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”模式進(jìn)行約束，公司的其他利益相關(guān)方只能夠被動(dòng)地接受這樣的設(shè)計(jì)，更沒(méi)有權(quán)利對(duì)管理層的決策進(jìn)行反駁，或者提出自身的質(zhì)疑與異議。因此，阿里巴巴集團(tuán)自創(chuàng)的“湖畔合伙人制度”在公司整體運(yùn)行過(guò)程中不被其他利益相關(guān)方所了解與熟知。從公司信息透明度的角度來(lái)說(shuō)，該模式的透明度是屬于相對(duì)比較差的。

六、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示

（一）從制度背景視角：推進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度化進(jìn)程

隨著全球金融一體化的推進(jìn)，公司治理國(guó)際化也必將成為一種發(fā)展趨勢(shì)，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要環(huán)節(jié)，其將對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。阿里巴巴遠(yuǎn)赴美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)進(jìn)行首次公開(kāi)募股融資，并且其獨(dú)特的新型雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即“湖畔合伙人制度”的公司治理模式更加備受矚目。但是，目前我國(guó)公司法和證券法要求“同股同權(quán)”，這種規(guī)則對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技型企業(yè)在上市籌集資金的過(guò)程中存在一些問(wèn)題，即公司通過(guò)并購(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模加速擴(kuò)張的時(shí)候，也許會(huì)導(dǎo)致核心團(tuán)隊(duì)喪失對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策控制權(quán)。

2018 年4 月，我國(guó)港交所發(fā)布了關(guān)于首次公開(kāi)募股最新的規(guī)定，規(guī)定中提到從4 月30 日起接受采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)的公司赴港首次公開(kāi)募股。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)為某些中小投資者、散戶的利益保護(hù)造成些許不利影響，但是它同時(shí)也能夠確保我國(guó)科技型企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)不被外方惡意收購(gòu)。因此，在未來(lái)有關(guān)法律修訂時(shí)可以考慮進(jìn)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究與設(shè)計(jì)，體現(xiàn)出我國(guó)制度設(shè)計(jì)的靈活性與國(guó)際化，但同時(shí)也要謹(jǐn)慎推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以“先試點(diǎn)、再逐步放開(kāi)”為基本路徑。

（二）從法律背景視角：引入中小股東集體訴訟機(jī)制

中小股東集體訴訟機(jī)制是針對(duì)資本市場(chǎng)上小額多數(shù)侵權(quán)案件而建立的制度，主要適用于外部零散股東利益的保護(hù)與救濟(jì)，該制度已經(jīng)在美、加、韓等國(guó)家得到廣泛使用。集體訴訟制度的主要特點(diǎn)是具有廣泛性，該制度能夠?qū)⒘闵€(gè)人的起訴與眾多利益受損人集合成為一個(gè)“擬制原告團(tuán)體”向被告提出自己的合法權(quán)利。當(dāng)前我國(guó)小額侵權(quán)事件發(fā)生較為普遍，若推行雙重股權(quán)制度可能會(huì)加劇外部中小股東的利益受損的現(xiàn)象。因此，在推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，有必要在我國(guó)先行建立中小股東集體訴訟制度作為其自身利益的“保護(hù)傘”，維護(hù)外部中小股東的合法權(quán)益。

（三）從社會(huì)監(jiān)管視角：對(duì)超級(jí)投票權(quán)的發(fā)行和范圍進(jìn)行監(jiān)管

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式在確保初創(chuàng)者手中控制權(quán)不旁落的同時(shí)，同樣造成內(nèi)部權(quán)利的過(guò)度集中。所以，實(shí)際控制權(quán)的多寡既要充分考慮發(fā)揮初創(chuàng)團(tuán)體的自身能力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，也要考慮其“理性經(jīng)濟(jì)人”實(shí)質(zhì)。面對(duì)巨大的權(quán)力誘惑，理性經(jīng)紀(jì)人也可能存在隨意濫用權(quán)利的可能性，如果不對(duì)該模式的“超級(jí)投票權(quán)”的發(fā)行和范圍進(jìn)行有效監(jiān)管，那么該模式有可能成為創(chuàng)始人謀求個(gè)人利益的手段之一。因此，只有對(duì)超級(jí)投票權(quán)的發(fā)行和范圍進(jìn)行監(jiān)管，才能做到既保證管理者自由的發(fā)揮自身經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)業(yè)知識(shí)來(lái)管理公司，也能防止其以權(quán)謀私，利用“超級(jí)投票權(quán)”為自身謀取私利的不當(dāng)行為發(fā)生。

（四）從信息披露視角：提高內(nèi)部信息的透明度

眾所周知，我國(guó)的股權(quán)設(shè)計(jì)是依據(jù)保護(hù)各方股東權(quán)益平等性的原則，其中如何維護(hù)所有股東的合法權(quán)益，正是建立雙重股權(quán)制度過(guò)程中應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問(wèn)題。如若雙重股權(quán)制度成為我國(guó)法律體系的一部分，那相應(yīng)的信息公開(kāi)披露制度也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行完善。對(duì)于實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，最核心點(diǎn)在于其首次公開(kāi)募股之初把雙重股權(quán)制度安全性相關(guān)的信息向社會(huì)進(jìn)行公開(kāi)闡釋?zhuān)敿?xì)說(shuō)明、解釋雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)所有股東的潛在影響以及采納的可行性，從而使得各方股東在明確了解雙重股權(quán)制度的原則事項(xiàng)，并熟悉不確定性風(fēng)險(xiǎn)的背景下進(jìn)行自主的入股決策。只有在這樣的背景之下，各方股東們才能夠安心將自有資本交付給公司經(jīng)理人進(jìn)行運(yùn)用，進(jìn)而達(dá)到管理層融資并穩(wěn)固其控制權(quán)的“二重”目的，使公司能得到長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終得以實(shí)現(xiàn)公司和廣大投資者“雙贏”的局面。

（五）從公司治理視角：創(chuàng)新公司自身內(nèi)部治理新模式

在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)中，民營(yíng)企業(yè)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步而言舉足輕重，他們敢于推陳出新、革故鼎新，治理機(jī)制也從“股東最大”的單邊內(nèi)部治理發(fā)展為兼顧“利益相關(guān)方”的多邊治理，從內(nèi)部治理到外部治理，符合歷史發(fā)展的趨勢(shì)，創(chuàng)造出適合企業(yè)獨(dú)特的內(nèi)部治理模式。在阿里巴巴創(chuàng)造的“湖畔合伙人制度”中，原始創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中掌握著較多的決定權(quán)，這種模式既穩(wěn)固了控制權(quán)，又確保了客戶、公司及股東等相關(guān)利益者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。盡管社會(huì)上對(duì)該模式的態(tài)度褒貶不一，且尚未達(dá)成一致的想法，但也可以看出業(yè)界對(duì)制度創(chuàng)新的反思。因此，這也啟示國(guó)內(nèi)其他企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷研究、創(chuàng)新公司內(nèi)部治理的模式，才能使得決策更為合理，并創(chuàng)造出屬于公司自身特色的內(nèi)部治理模式。