我國A股房地產板塊羊群效應研究

和占瓊 彭嘉茜 柴正猛

摘 要 借助CSAD模型、馬爾科夫轉換模型和GARCH模型的研究結果表明我國A股房地產板塊存在明顯的羊群效應且存在如下特點：非對稱性，擴張期較衰退期更為顯著;規(guī)模差異性，大盤股較中小盤股更為顯著;房地產調控政策影響的非對稱性，緊縮政策較之寬松政策會誘發(fā)更加明顯的羊群效應;產業(yè)鏈傳染性，上下游行業(yè)中的羊群效應產生影響.非系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)性風險都對A股房地產板塊羊群效應產生了促進影響，且系統(tǒng)性風險的影響較大.

關鍵詞 金融學;羊群效應;馬爾科夫轉換模型

中圖分類號 F224.7;F832.5????????? 文獻標識碼 A

Research on Herding Behavior

of Ashare Real Estate Sector in China

HE? Zhanqiong，PENG? Jiaxi，CHAI Zhengmeng

（School of Management & Economics， Kunming University of Science and Technology，Kunming，Yunan 650093，China）

Abstract Empirical research using the CSAD model，the Markovswitching model and GARCH model show that the Ashare real estate sector in China has obvious herding effects and has the following characteristics： asymmetry， the expansion period is more significant than the recession period; scale difference， the largesized stock is more significant than small and mediumsized stocks; the asymmetry of real estate policies， herding effect is contagious among industrial chain， the herding effects in the upstream and downstream industries imitate that of real estate sector; Both nonsystematic risks and systemic risks have had an impact on the herding effect of the Ashare real estate sector， and systemic risk has a greater impact.

Key words ?finance; herding behavior; Markovswitching model

1 引 言

目前我國經濟工作的重點之一是防控系統(tǒng)性金融風險.其中，房地產金融化和泡沫是關鍵風險點之一.由于金融風險的傳染性，房地產價格的劇烈波動和房地產價格過度上漲后的價格泡沫破裂會將風險傳遞到金融領域，使金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性下降，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融危機.2016年底中央經濟工作會議提出，要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位，要求回歸住房居住屬性.2017年4月金融工作會議上習近平總書記強調指出金融要回歸本源，服務實體經濟.在2017年10月在黨的“十九大”上，習總書記再次強調，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位.2018年政府工作報告中金融防風險作為三大攻堅戰(zhàn)的重要任務.可見，國家對此非常重視.

防控房地產金融風險首先需要深入理解我國房地產金融行為.需求方的羊群效應是房地產泡沫時期市場中的重要現象.在信息不對稱的環(huán)境下，由于社會輿論和個體認知能力等因素，投資者更愿意模仿多數人的行為投資，這就導致了羊群效應.羊群效應作為一種不理性的個體模仿行為，可以很好地解釋資產投資泡沫及金融危機的形成.羊群效應很容易影響資產價格波動，這在一定程度上造成了市場價格的非理性波動.近年來出現的股市熱和房市熱中同樣具有這樣的特點，這就引起了資本從實體經濟流向了股票市場和房地產市場，在其中資產泡沫開始產生并且逐漸膨脹.

從各國房地產市場與股票市場的發(fā)展經驗看，房地產市場泡沫的破裂總是與股票市場的暴跌相伴隨，兩個市場密切相關.中國股票市場為羊群效應的研究提供了一塊非常適宜分析的土壤.研究A股房地產板塊的羊群效應對于防控系統(tǒng)性金融風險具有重要意義.

目前A股市場的羊群效應研究已有較多成果，但大都關注A股市場總體、分板塊羊群效應及板塊間對比.專注于A股房地產板塊的羊群效應研究較少，對房地產板塊羊群效應的認識尚不全面，這仍是一個值得深入探討的熱點問題.

我國A股市場中房地產市場板塊是否存在羊群效應？如果存在，其在擴張期和衰退期是否存在對稱性？不同量級企業(yè)股票中的羊群效應是否存在差異性？在不同房地產政策下，羊群效應存在怎樣的動態(tài)性？房地產板塊羊群效應在其產業(yè)鏈板塊間是否存在傳染性？系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險對房地產板塊羊群效應又存在著怎樣的影響？在回顧羊群效應理論與實證研究相關文獻的基礎上，以2014年10月9日～2018年8月9日我國A股房地產板塊的相關數據為樣本，采用CSAD模型、馬爾科夫轉換模型以及GARCH模型對其羊群效應的存在性、對稱性、差異性、動態(tài)性以及傳染性進行驗證分析，回答上述問題，最后給出了相應的政策建議.

2 文獻綜述

國外學者對于股票市場羊群效應的早期研究多以理論模型為主，主要對其產生機制提出了3種理論模型，分別是聲譽理論模型、信息流理論模型、薪酬結構理論模型.隨著理論研究的深入，以基于特定交易者交易模式相關性的LSV模型來測度的羊群效應為起點，開始了對股票市場羊群效應的系統(tǒng)實證研究.相繼提出了多種檢驗模型和方法，從不同角度對羊群效應的存在性展開了大量的實證研究.Christie和Huang（1995）[1]建立了基于橫截面收益標準差（CSSD）的模型，研究美國股市日收益率情況，發(fā)現美國股票市場并不存在羊群效應.Chang等（2000）[2]改進了CSSD方法后提出了基于橫截面絕對偏離度（CSAD）的模型，得出美國股市和香港地區(qū)股市并不存在羊群效應，而韓國股市和臺灣地區(qū)股市存在明顯的羊群效應.目前，CSAD模型是羊群效應研究中使用的最多的方法之一.Demirer等（2010）[3] 對臺灣地區(qū)股市羊群效應驗證結果發(fā)現CSSD模型的檢測結果羊群效應不顯著，而CSAD模型檢驗下則存在顯著的羊群效應.Mobarek等（2014）[4]發(fā)現金融危機時期大多國家股市存在羊群效應.

股票市場羊群效應的國內相關研究大多是引入國外理論和方法.一類是對某股指成分股和特定板塊股羊群效應的存在性進行檢驗，結果大多表明我國股市存在顯著或較為顯著的羊群效應.鄧遠（2014）[5]和黃燕輝（2017）[6]基于CSAD模型得出了創(chuàng)業(yè)板市場存在顯著的羊群效應.但是張軒旗（2014）[7]和王晶（2014）[8]采用CSAD模型實證分別得出股票市場的機構投資者和上證市場并不存在顯著的羊群行為.

在對我國股市羊群效應的對稱性進行驗證時，大多數學者采用了CSAD模型和GARCH模型，結果顯示我國股市的羊群效應存在非對稱性，但對下跌期與上漲期羊群效應的強度則存在爭議.謝小可（2017）[9]使用CSAD模型分析了我國A股市場羊群效應，得出下跌期間的羊群效應更為顯著的結論.也有一些學者認為上漲期的羊群效應更為顯著.王春麗等（2012）[10]運用ARCH模型研究得出股票上漲階段的羊群行為比下跌階段更為顯著.戴淑庚等（2016）[11]通過CSAD模型得出上漲市場與下跌市場中羊群效應表現出非對稱性，且上漲市場更為顯著.

目前我國房地產板塊羊群效應的研究大多是基于住宅價格指數和上市公司資本結構.樊綱治等（2015）[12]通過對中國住宅市場數據的分析發(fā)現我國住宅開發(fā)商存在著明顯的羊群行為且已經導致了中國住宅市場的過度供給.鞠方等（2016）[13]運用我國（未包括港澳臺地區(qū)，下同）30個省市房地產市場銷售價格數據，驗證了我國房地產市場羊群效應的存在性.陳鏕（2017）[14]以房地產上市公司為例進行了實證研究得出其存在著明顯的羊群效應.對于股票市場房地產板塊的研究則較少.李俊照等（2014）[15]對房地產板塊股價指數進行了預測，得出了房地產板塊與銀行板塊、建筑板塊間的影響關系.李彤（2015）[16]以A股房地產板塊為例研究了CAPM及其擴展模型對股市有效性的檢驗.

綜上，CSAD模型是目前研究股票市場羊群效應的一個重要模型，我國學者已經用該模型對羊群效應的存在性及非對稱性開展研究.我國股票市場羊群效應的研究較多，已取得豐富的成果.然而還有下述補充空間.第一，我國股市羊群效應對稱性研究多采用CSAD模型和GARCH模型，以市場收益率的高低劃分上漲市場和下跌市場來驗證，但劃分的標準并不嚴謹.第二，分板塊比較研究表明房地產板塊是存在顯著的羊群效應的，然而專注于房地產板塊羊群效應的研究還不充分.主要體現在以下兩個方面，房地產板塊羊群效應的對稱性研究、規(guī)模差異性研究不多和較少考慮近幾年我國房地產政策對羊群效應的影響.三是房地產是一個上下游產業(yè)鏈較長的產業(yè)，然而目前研究尚待深入.四是來自系統(tǒng)內外的沖擊也將影響房地產板塊羊群效應，然而在已有研究中少有涉及.

擬以A股市場房地產板塊為例，采用CSAD模型對其羊群效應的存在性進行檢驗.采用動態(tài)馬爾科夫轉換模型準確的區(qū)分上漲期和下降期，對其非對稱性進行檢驗.將不同量級的樣本進行對比，研究其羊群效應的規(guī)模差異性.比較不同房地產調控政策下羊群效應的變化.比較房地產板塊產業(yè)鏈相關板塊的羊群效應.最后，將GRACH模型與CSAD模型相結合，研究系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險對其羊群效應的影響，以期為投資決策提供一定的參考意見，引導投資者理性投資.

3 研究設計

3.1 樣本選取及數據來源

樣本選取了2014年10月9日至2018年8月9日A股市場Wind行業(yè)分類中房地產板塊的132支樣本股939個交易日的收盤價作為樣本數據.通過公式Rt=lnPt-lnPt-1計算出股票日收益率，其中Pt為股票t時間的收盤價.所有樣本數據均來于Wind數據庫.

3.2 實證模型

3.2.1 基于CSAD模型的羊群效應檢驗模型

借鑒Chang等（2000）在資產定價模型（CAPM）的基礎上提出的采用橫截面絕對收益偏離度作為指標檢驗羊群效應的CSAD模型，其計算方式為

CSADt=1N∑Ni=1Ri，t-Rm，t，（1）

其中，Ri，t為A股市場房地產板塊第i支股票在第t期的股票收益率，Rm，t為這132支股票在第t期的股票平均收益率.

結合CAPM模型可以得：

E（CSADt）=1N∑Ni=1βi，t-t[E（Rm，t）-Rf].（2）

對方程（2）分別求一階偏導數和二階偏導數可得：

E（CSADt）E（Rm，t）=1N∑Ni=1βi，t-t>0，（3）

2E（CSADt）2E（Rm，t）=0. （4）

從理論上看，在CAPM模型的前提下，CSAD模型中橫截面絕對偏離度的期望值E（CSADt）與市場期望收益率E（Rm，t）之間為線性遞增關系.這就表明，一旦市場上有羊群效應的存在，則可以拒絕理性市場的假設，認為市場上有非理性因素的存在.我國股票市場的市場化發(fā)展程度不高，不能夠完全滿足理性CAPM模型存在的前提假設，因而單一的線性回歸方程解釋能力不強，即使回歸系數顯著為正也不能說明羊群效應并不存在，因此Chang等擴展了CSAD模型提出了采用多項式回歸（式（5））來檢驗羊群效應的存在性.

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+εt.（5）

如果A股市場房地產板塊中存在羊群效應，將導致投資收益率會逐漸收斂于市場收益率，因而在式（5）中體現為收益偏離度會隨著市場收益率的提高而減少（α1為負值），或表現為偏離度變化幅度的減?。é?為負值），即表現為兩者呈現一種負相關關系或者遞減的非線性關系.而如果當α1和α2同時都為負值時，表明市場中具有十分顯著的羊群效應.

3.2.2 基于馬爾科夫轉換模型的羊群效應對稱性檢驗模型

借鑒了Babalos等（2013）[17]的馬爾科夫區(qū)制轉移模型，采用兩階段的馬爾科夫模型（6）來驗證房地產板塊羊群效應的對稱性.

CSADt=α0，st+α1，st|Rm，t|+α2，stR2m，t+εt.（6）

其中，隨機變量St是一個離散的狀態(tài)變量，取值空間為{1，2}，且服從分布εt～iid（0，σ2st））.St服從二態(tài)一階馬爾科夫鏈，其轉換概率為Pi，t=P（St+1=i|St=j），表示在時期t處于狀態(tài)i的條件下，時期t+1處于狀態(tài)j的轉換概率.轉換概率Pij滿足，其中i，j取值空間為{1，2}.

∑2t=0Pij=1

3.3.3 基于GRACH模型的系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險影響檢驗

采用GRACH模型計算出δ2t序列，以房地產板塊數據計算出的δ2t房序列來衡量非系統(tǒng)性風險，A股中除房地產以外的其他行業(yè)板塊計算出的δ2t非房序列來衡量系統(tǒng)性風險.在式（5）的基礎上加入衡量系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險的序列后，得到式（7）-（9）.

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+α3δ2t房+εt，（7）

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+α4δ2t非房+εt，（8）

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+α3δ2t房+α4δ2t非房+εt.（9）

其中，δ2t根據GARCH模型得到：

Rm，t=α0+Rm，t-1+εt，（10）

δ2t=α0+α1δ2t-1+α2Rm，t-1+εt.（11）

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1給出了對樣本數據進行統(tǒng)計的結果，可以發(fā)現A股市場收益率平均值為-0.0335%，在-9.3739%與7.4279%之間波動，波動幅度為16.8018%，這預示著市場風險度較高，穩(wěn)定程度較低.

4.2 實證結果及分析

4.2.1 A股房地產板塊羊群效應存在性檢驗

平穩(wěn)性檢驗如表2所示，選取的樣本數據在樣本期間序列平穩(wěn).

為了避免自相關和異方差問題對結果產生影響，回歸前先進行了自相關和異方差檢驗，經BG檢驗和DW檢驗發(fā)現數據可能存在自相關，于是對數據進行了處理，采用NeweyWest方法顯著性檢驗.用式（5）表示的CSAD模型檢驗的股票市場房地產板塊的羊群效應結果如表3所示.

從表3的結果可以看出，線性項的系數顯著為正，二次項系數顯著為負，可見我國A股市場房地產板塊存在顯著的羊群效應.這與之前大部分學者對A股市場的研究結果相同.

4.2.2 A股房地產板塊中羊群效應的對稱性檢驗

A股市場房地產板塊存在的羊群效應是否具有對稱性呢？上漲期與下降期誰的羊群效應更為顯著呢？用式（6）表示的馬爾科夫轉換模型驗證羊群效應對稱性的結果如表4所示.狀態(tài)1的α0，1（σ21）為0.0098（0.2283），狀態(tài)2的α0，2（σ22）為0.0206（0.4955），且α0，1，α0，2，σ21，σ22的t統(tǒng)計量顯著不為0.因此，表4中狀態(tài)1是波動性較低的擴張期，狀態(tài)2是波動性較高的衰退期.從表4的結果可以看出，在擴張期α2，1顯著為負，存在嚴重的羊群效應，而在衰退期α2，2并不顯著，沒有明顯的羊群行為存在.在我國整體股票市場對稱性研究的實證結論是擴張期的羊群效應較之衰退期更為明顯.

在對A股市場房地產板塊整體進行羊群效應的檢驗中，表3和表4的結果在一定程度上表明了當市場收益率上升或降低時，市場上的投資者存在著追逐市場收益的行為趨勢，即存在羊群效應的行為.由于目前中國股票市場散戶操作多以跟風為主，喜歡“追漲殺跌”，而散戶作為市場的交易主體，也會影響機構投資者的投資理念.因此市場的交易行為就很容易受到趨勢性的影響，形成羊群效應.然而在上漲和下跌行情中情況卻有所不同.擴張期時，由于投資環(huán)境好，投資超額收益顯著，投資者對市場持樂觀態(tài)度，于是眾多投資者會選擇激流勇進加大投資.這就形成了擴張期顯著的羊群效應.而在衰退期時，則沒有明顯的羊群效應.這意味著中國A股市場房地產板塊的投資者“追漲”的傾向要大于“殺跌”的傾向.

4.2.3 大盤股與中小盤股羊群效應的對比

A股房地產板塊的成分股對中國股票市場及房地產市場影響較大，但是個股之間也存在著較大的差異.選擇的樣本數據中，流通股本最小的是S*ST前鋒0.756億股，最大的是保利地產109億股.大盤股與中小盤股在股票收益率等方面存在著較大差距，且投資者對于不同量級、不同類型股票的投資決策行為也會有一定的差異.因而若對不同量級的股票進行對比，如果仍然存在羊群效應，則可能表現出顯著的差異性.

在進行區(qū)間劃分時借鑒以往文獻的標準，選擇以10億的流通股本為標準，小于10億股的樣本劃分為中小盤股，大于10億股的樣本劃分為大盤股.大盤股的樣本數量為60支，中小盤股的樣本數量為72支.下面將A股市場房地產板塊的股票分為大盤股和中小盤股分別進行檢驗.

從表6的結果可以看出，大盤股和中小盤股的二次項系數α2皆為負值且顯著，表明兩種類型的股票都存在著顯著的羊群效應.但是大盤股的α2值（-2.9098）比中小盤股的α2值（-2.0184）絕對值較大，以此相較于中小盤股而言，大盤股表現出來的羊群效應更加明顯.說明A股市場房地產板塊中不同股本量級的股票也存在著差異性的羊群效應.這與戴淑庚的研究結果一致.

4.2.4 在不同房地產改革時期A股房地產板塊羊群效應動態(tài)性檢驗

由于受到政府宏觀調控的影響，我國房地產市場存在著階段性特征.因此，在進行房地產板塊羊群效應研究時，根據房地產改革的特點進行時期劃分是很有必要的，表7對樣本期間的房地產改革的背景及內容進行了梳理.

從表8的結果可以看出緊縮期時二次項系數顯著為負，存在明顯的羊群效應.而寬松期時二次項系數顯著為正，沒有羊群效應的存在.這說明，在房地產市場政策環(huán)境從寬松向緊縮轉變后，A股房地產板塊羊群效應有了顯著性的增加，即對A股房地產板塊而言，針對市場發(fā)展的緊縮政策較之寬松政策會誘發(fā)更加明顯的羊群效應.

4.2.5 A股房地產產業(yè)鏈板塊羊群效應檢驗

房地產產業(yè)有著產業(yè)鏈較長的特點，且與其產業(yè)鏈上下游諸多產業(yè)有著“一榮俱榮、一損俱損”的相依性.那么房地產產業(yè)鏈上下游相關企業(yè)又是否存在羊群效應呢？采用郭文偉等（2017）[18]的分類方法從房地產產業(yè)鏈上游、下游和資金鏈3個層面來選擇與房地產板塊密切聯系的行業(yè)板塊.上游板塊包括鋼鐵、有色金屬和建筑材料，這3個上游板塊的行業(yè)主要為房地產行業(yè)提供原材料.下游板塊包括建筑裝飾、家用電器和機械設備，下游板塊的行業(yè)主要是為房地產業(yè)提供相關的配套服務.資金鏈板塊包括銀行和非銀金融，這兩個行業(yè)滿足房地產業(yè)的絕大部分資金需求，并為其各個關鍵環(huán)節(jié)提供全面的金融服務.下面，對這8個行業(yè)板塊樣本期間的數據進行羊群效應檢驗，采用式（5）的檢驗結果如表9所示.

從表9的結果可以看出，8個產業(yè)鏈相關行業(yè)中，除了鋼鐵行業(yè)不存在羊群效應以外，其他7個行業(yè)的二次項系數都顯著為負，表明存在明顯的羊群效應.其中，有色金屬行業(yè)的二次項系數絕對值最大，相較于其他行業(yè)有色金屬行業(yè)表現出來的羊群效應更為明顯.二次項系數絕對值最小的建筑裝飾行業(yè)表現出的羊群效應則相對較弱.將表8的結果與表3對比之后發(fā)現，作為房地產產業(yè)鏈上各行業(yè)的樞紐中心，房地產板塊表現出來的羊群效應較之有色金屬行業(yè)和非銀金融行業(yè)更弱，而較之產業(yè)鏈上的其他行業(yè)板塊則更為明顯.

為了研究房地產市場羊群效應對其產業(yè)鏈行業(yè)羊群效應是否有一定的影響性，下面將8個房地產產業(yè)鏈相關行業(yè)樣本數據按照表7進行寬松期和緊縮期劃分后做回歸分析，結果如表10和表11所示.

將表10和表11與表8對比之后發(fā)現，在房地產市場政策環(huán)境從寬松向緊縮轉變后，隨著房地產板塊羊群效應的顯著增加，其產業(yè)鏈相關產業(yè)的羊群效應發(fā)生了顯著增強.這表明房地產業(yè)作為房地產產業(yè)鏈上各行業(yè)的中心樞紐，其羊群效應的產生與除了鋼鐵業(yè)之外的其他7個產業(yè)鏈相關行業(yè)存在著相互影響的關系，各行業(yè)之間羊群效應相依性水平較高，房地產板塊的羊群效應會對上下游行業(yè)中的羊群效應產生影響，存在著羊群效應的傳染效應.

4.2.6 非系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)性風險對A股房地產板塊羊群效應的影響

在股票市場中，從眾跟風式的羊群效應會導致資產價格與其基礎值的偏離，產生市場系統(tǒng)性風險，形成惡性的價格泡沫.同時我國股票市場主要以大量散戶為主，投資者未能充分的通過分散化投資消除非系統(tǒng)性風險.系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風險又會作用于羊群效應.前人文獻大多通過股票市場波動性來研究風險，蘭軍和嚴廣文（2016）[19]通過對滬深股票市場波動性的研究為其風險管理奠定了基礎.加入衡量非系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)性風險的控制變量，實證研究其對于A股房地產板塊的影響.

從表12的結果可以看出，A股房地產板塊同時存在著系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，且與表3的結果對比后發(fā)現，控制系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險的影響之后，房地產板塊的羊群效應有所緩解.且系統(tǒng)性風險對羊群效應的影響大于非系統(tǒng)性風險.表明降低我國股票市場和房地產市場的系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風險對羊群效應的緩解有積極的作用.

5 結 論

我國A股市場房地產板塊在整體上存在著顯著的羊群行為，A股市場房地產板塊羊群效應在擴張期和衰退期時存在著明顯的差異，擴張期的羊群效應較衰退期更為顯著.在上漲行情中，大多投資者選擇激流勇進，對后期市場保持樂觀的態(tài)度加大投資;而在下跌行情中，大多投資者往往會比較保守，不會立即拋售股票，而是采取觀望態(tài)度.A股市場房地產板塊中不同量級股票的羊群效應也差異明顯，大盤股股票中存在的羊群效應比中小盤股股票更加明顯.處于房地產政策緊縮時期時，A股房地產板塊的羊群效應明顯強于房地產政策寬松時期.我國房地產板塊的相關產業(yè)鏈板塊中，除鋼鐵板塊外，都有明顯的羊群效應，且在房地產政策變動時，也同房地產板塊一樣，緊縮期的羊群效應明顯強于寬松期.這是房地產板塊的羊群效應對上下游行業(yè)中的羊群效應產生影響的結果.加入衡量非系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)性風險的控制變量后，A股房地產板塊的羊群效應的顯著性也有所緩解，這表明我國股票市場的非系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)性風險加劇了羊群效應的產生，且可以看出系統(tǒng)性風險的影響強度更大，控制好這兩個風險對緩解羊群效應有重要的作用.

參考文獻

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