中小投資者保護(hù)與上市公司信息披露有效性

孫利利

摘要：我國證券市場自20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，雖積累了一定經(jīng)驗，也具備了一些改革的必要條件，但信息披露制度這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)尚且不夠完善。證券市場中上市公司優(yōu)劣相間、信息不對稱，投資者的利益面臨被侵害的風(fēng)險。本文從IPO信息披露的角度，分析我國現(xiàn)有信息披露體制的現(xiàn)狀與問題，通過對美國的上市公司細(xì)膩披露的經(jīng)驗探究，結(jié)合我國國情，提出了我國證券市場的改革相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：中小投資者;上市公司信息披露;有效性

我國證券市場的一大特征是散戶打天下。由證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)可知，截至2016年3月底，我國證券市場投資者中自然人約10，369.95萬（99.05%），非自然人約29.35萬（0.95%）。其中，自然人中資產(chǎn)市值在10萬元以下的投資者占比74.38%。中小投資者，相比于自然人大股東，在私有信息方面占下風(fēng);相對于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在信息搜集鑒別能力及風(fēng)險意識上處劣勢。我國注冊制的配套政策未完善健全、投資環(huán)境未成熟高效，缺乏專業(yè)性的廣大中小投資者無疑將面臨更大的風(fēng)險。

一、文獻(xiàn)研究

隨著資本市場的逐步完善與成熟，證券發(fā)行成為市場經(jīng)濟(jì)主體的主要融資渠道，越來越多國內(nèi)外學(xué)者對證券發(fā)行制度進(jìn)行研究。Irwin Friend等（1964）研究表明，涉及公眾利益資本市場要解決公平與效率，必須對信息進(jìn)行強(qiáng)制性披露，使得任何形式的投資者及潛在投資者在信息獲取上享有同等地位。信息披露的強(qiáng)制性要求的目的是解決信息不對稱下，知情者利用私有信息謀取不當(dāng)利益。同時，投資者與融資者在資本實力上相差懸殊，弱勢地位中的投資者受侵害后的事后維權(quán)困難，有效信息強(qiáng)制披露的事前措施要求融資者一個更多的確切信息，從而降低發(fā)行者的造假欺詐風(fēng)險，減少投資者的投資風(fēng)險。

Leftwitch（1980）在研究IPO條件時，提出了健全信息披露制度的必要性。他認(rèn)為制定最低的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，可以使投資者能夠有權(quán)利獲取與發(fā)行證券商業(yè)價值有關(guān)的信息，從而做出正確的投資選擇。國外學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)注冊制中，充分的信息披露對有利于投資者做出投資決策，也有利于有價值的發(fā)行者更好籌集資金（Machael J. Fisherman等，1997）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Craig Stephen（2002）在研究中國證券市場時提出，不完善的信息披露制度，導(dǎo)致我國“三高發(fā)行、炒殼、業(yè)績造假”等事件頻發(fā)。我國現(xiàn)有核準(zhǔn)制中政府的介入過多，上市程序煩瑣，與擴(kuò)大中的IPO需求不相適應(yīng)。證監(jiān)會推進(jìn)注冊制是明智的選擇，但改革中尤其要提升信息披露的質(zhì)量。

二、我國上市公司信息披露有效性分析

我國信息披露要求，上市公司根據(jù)信息披露相關(guān)法律法規(guī)要求的一定原則，對社會公眾進(jìn)行披露。中國人民銀行（《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》）、財政部（《企業(yè)會計準(zhǔn)則》《企業(yè)會計制度》）、證券監(jiān)督管理委員會（《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則》《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式的準(zhǔn)則》《上市公司信息披露管理辦法》等）以及證券交易所（《上市公司信息披露工作核查辦法》）在頒布信息披露制度時，各自提出了信息披露的有效性的具體要求。綜合四個部門有效性的具體要求，歸納為完整性、真實性、準(zhǔn)確性和規(guī)范性。筆者依次從該四角度，對我國上市公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行分析。

1.完整性

完整性要求證券發(fā)行公司完整、周密地披露一切現(xiàn)實及潛在影響投資者投資決策的信息，不得隱瞞任何重大的有效信息。完整的信息條件下，有利于消除市場中信息不對稱情形，指導(dǎo)投資者進(jìn)行正確的投資決策，優(yōu)化資本市場資源配置。

《招股說明書內(nèi)容與格式》中對“特別風(fēng)險提示”及風(fēng)險要素披露進(jìn)行了詳細(xì)而具體的格式要求。然而，嚴(yán)格的披露框架及監(jiān)管體系下，現(xiàn)實中證券市場仍有不少發(fā)行者選擇性披露信息，隱匿不利信息。隨機(jī)抽取證監(jiān)會網(wǎng)站公示的2015年50份上市公司招股說明書樣本，其中37家（占比74.00%）只在重大事項中列示提醒投資者關(guān)注的特別風(fēng)險;7家（占比22.00%）家單獨設(shè)“特別風(fēng)險提示”;剩余2家（占比4.00%）對特別風(fēng)險并無提示，只說明了風(fēng)險要素。

2.真實性

信息的真實可靠是信息披露有效的關(guān)鍵所在。真實性要求信息披露時如實反映發(fā)行公司真實的交易及事項，不扭曲、不虛構(gòu)任何不實交易或事項。信息商品作為公共物品的強(qiáng)制消費屬性，證券發(fā)行市場中社會公眾被動接受市場的信息，一旦信息的質(zhì)量出現(xiàn)了問題，數(shù)量（即完整性）亦將無法彌補(bǔ)其造成的嚴(yán)重危害。因此，虛假陳述的信息決不能流入證券市場。

3.準(zhǔn)確性

證監(jiān)會曾于2006年、2008年要求實行IPO管理辦法和上市保薦管理辦法，對證券上市公司IPO實施一年以上上市輔導(dǎo)期，提高證券發(fā)行公司的規(guī)范性，保證保薦中介的職能履行。2009年6月14日起，新的保薦管理辦法取消了上市輔導(dǎo)期，這使發(fā)行公司披露的近三年的財務(wù)報表出現(xiàn)更多問題。

4.規(guī)范性

規(guī)范性指證券發(fā)行公司信息披露時，在格式上依據(jù)《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》的要求制作上市資料，在披露渠道上按照證監(jiān)會及證券交易所的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息公示。有效性的四個原則中，在實際證券市場中規(guī)范性效果最為顯著。嚴(yán)格的證券發(fā)行制度下，披露內(nèi)容及程序相對而言是比較低的要求，發(fā)行公司更多關(guān)注如何編制規(guī)范的招股說明以順利通過審核。在上述隨機(jī)抽取的50份招股說明書樣本中，各家發(fā)行公司無一例外均采取規(guī)范的格式編制。

三、美國投資者保護(hù)機(jī)制分析以及對我國的啟示

美國投資者保護(hù)機(jī)制在世界范圍內(nèi)尤為成熟，主要體現(xiàn)在全民監(jiān)管體系和完善的訴訟程序兩個方面。上市公司在美國受到全民監(jiān)管，發(fā)行人向SEC提交注冊資料審核通過后，上市公司的后續(xù)信息披露須接受SEC、中介機(jī)構(gòu)、社會媒體、投資者及社會公眾的集體嚴(yán)格的監(jiān)管，有效防范了上市公司的信息披露造假風(fēng)險。與此同時，美國的民事訴訟制度完善，是打擊上市公司違規(guī)的有效方式。最常見的是集團(tuán)訴訟，當(dāng)上市公司違規(guī)造成的損失金額巨大，涉及投資者眾多，但個體投資者損失較低且維權(quán)成本較高時，此時只要少數(shù)受害投資者代表其他人提起訴訟程序，則該訴訟集團(tuán)的投資者全體適用判決結(jié)果。集體訴訟克服了維權(quán)成本，簡化了訴訟的執(zhí)行，保護(hù)了集體侵權(quán)下個體投資者的合法利益。

1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

美國上市公司股權(quán)高度分散，社會公眾直接或者間接地掌握企業(yè)所有權(quán)。美國嚴(yán)格的上市公司監(jiān)管，如上市公司必須信息完整準(zhǔn)確披露信息，禁止內(nèi)幕交易;企業(yè)需定期向監(jiān)管部門報告證券交易情況等，使得大股東很難獲得利益優(yōu)勢，往往采取分散的投資方式。股權(quán)分散，投資者出于利己主義，要求高效的信息披露，并自覺地監(jiān)督上市公司的信息披露，提高了市場的透明度，達(dá)到了投資者保護(hù)的效果。同時，美國證券市場中，機(jī)構(gòu)投資者占70%以上，普通民眾多數(shù)通過機(jī)構(gòu)投資者參與股市。機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)能力、風(fēng)險識別能力具有優(yōu)勢，這使美國形成了理性有序的投資環(huán)境。與美國分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東控股、公眾股比重低仍是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，這極不利于社會公眾對企業(yè)的約束與監(jiān)管。同時我國證券市場是一個當(dāng)下及未來幾年都以中小投資者為主體的市場，中小投資者占比超過70%，要求改革中充分關(guān)注中小投資者的利益和需求，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化上市公司信息披露，建立投資者尤其中小投資者保護(hù)機(jī)制。

2.法律制度

美國的法制化隨社會與時俱進(jìn)，如安然的欺詐門及2007年的次貸危機(jī)后，美國通過《薩班斯法案》，調(diào)整了政府監(jiān)管的方向。除此，美國自由意志下很愿意對政府監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)進(jìn)行批駁，例如，經(jīng)濟(jì)市場從業(yè)人員認(rèn)為，法案中對于企業(yè)內(nèi)控要求的不當(dāng)規(guī)定，加大了發(fā)行人的上市成本，妨礙了融資的正常進(jìn)行。而我國的上市發(fā)行和信息披露監(jiān)管的法律法規(guī)雖成體系，實際操作中仍有很大的不足，法律法規(guī)的時效性、權(quán)威性和震懾性都有待進(jìn)步，同時市場參與者對法律法規(guī)的反饋渠道少，傳統(tǒng)的思維下也缺乏打破法律權(quán)威，向當(dāng)局者進(jìn)言的潛在意識。

3. 信息披露質(zhì)量

美國的發(fā)行制度，決定了招股說明書和上市公告書不僅是一份法律文件，更是一份產(chǎn)品銷售說明，因此，美國的信息披露規(guī)則都是從投資者角度出發(fā)進(jìn)行制定，內(nèi)容全面，透明度高，可理解性強(qiáng)。美國的信息披露不僅要充分反映發(fā)行人的商業(yè)價值，吸引投資者;還要詳細(xì)披露企業(yè)風(fēng)險，在法律層面進(jìn)行免責(zé)，降低融資風(fēng)險。而我國證券市場中的招股說明書往往格式化，且多為“報喜不報憂”，更多的是一份應(yīng)付監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件，重點不突出，用詞生澀難懂。我國發(fā)行人的信息披露質(zhì)量亟須提升。

四、建議

1. 實行以投資者為導(dǎo)向的IPO信息披露

應(yīng)建立以投資者為導(dǎo)向的IPO信息披露，提高信息披露的可理解性，優(yōu)化披露的形式與內(nèi)容，幫助投資者做出理性的投資決策。

投資者能夠容易獲取和理解信息披露內(nèi)容是做出投資決策的前提。多元化、高效率的披露渠道，能夠極大地便利投資者獲得信息，提高市場的效率，也便于社會公眾對上市公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)管。美國和韓國都設(shè)立電子信息披露系統(tǒng)，披露上市公司的招股說明、定期報告及臨時報告等。我國目前利用證監(jiān)會網(wǎng)站等進(jìn)行信息披露，但相比美國及韓國，我國的證監(jiān)會網(wǎng)站上的信息披露內(nèi)容僅是公示形式，而非電子申報系統(tǒng)。我國監(jiān)管部門應(yīng)在研究他國經(jīng)驗基礎(chǔ)上，加快解決技術(shù)化問題，建立完整的電子信息披露申報系統(tǒng)。此外，隨著新媒體的涌現(xiàn)，監(jiān)管部門可充分利用公眾號、微博等，傳送訊息。另一方面，注冊制改革下政府監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變，證券的價值判斷交由市場和投資者，信息披露內(nèi)容要求是投資者可理解、能理解，通俗易懂。在增強(qiáng)信息披露的可讀性時，可充分借鑒美國“淺白語言”的做法，強(qiáng)制性規(guī)定信息披露的語言說明，減少生僻刁鉆的專業(yè)術(shù)語，以簡潔明了的形式進(jìn)行披露。

2. 在信息披露的內(nèi)容上側(cè)重商業(yè)模式及風(fēng)險因素

充分預(yù)測未來情況，轉(zhuǎn)變過去單純的盈利披露模式。這要求在基礎(chǔ)的財務(wù)水平的信息披露之外，增加對發(fā)行人的特有的商業(yè)模式及其風(fēng)險的信息披露，對未來前景進(jìn)行盈利預(yù)期等。同時，證監(jiān)會關(guān)于撰寫招股說明書的方式與內(nèi)容的規(guī)定過于籠統(tǒng)，我國應(yīng)參考美國《證券法》（1993）中對不同公司進(jìn)行差異化信息披露的做法，進(jìn)一步細(xì)化準(zhǔn)則中對不同類型的企業(yè)招股說明書的要求。

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