離岸貨幣市場(chǎng)與央行宏觀調(diào)控：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與啟示

黃革 占云生

離岸市場(chǎng)以美元等主要儲(chǔ)備貨幣為中介，促進(jìn)了國(guó)際金融的發(fā)展。對(duì)于希望本國(guó)貨幣國(guó)際化程度提高的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，離岸市場(chǎng)可有助于提高出口商、進(jìn)口商、投資者和外國(guó)借款人對(duì)本國(guó)貨幣的接受程度。實(shí)踐證明，離岸市場(chǎng)的發(fā)展使得本國(guó)貨幣國(guó)際化不以資本賬戶完全開放為必要條件，可以在資本賬戶管制存在的情況下開始，從而允許央行保留較大的政策空間。

離岸貨幣市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的動(dòng)因

二戰(zhàn)后，美元迅速成為最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)，美元的離岸市場(chǎng)也蓬勃發(fā)展，其中最有名的是歐洲美元市場(chǎng)。離岸美元市場(chǎng)快速發(fā)展主要是基于以下原因：

離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的貨幣結(jié)算渠道一直存在。離岸美元市場(chǎng)的支付活動(dòng)最終都通過美國(guó)本土的銀行機(jī)構(gòu)完成。即使美國(guó)當(dāng)局在20世紀(jì)60年代末到70年代初期間實(shí)施了資本管制，也從未禁止離岸賬戶與美國(guó)本土銀行業(yè)之間的支付活動(dòng)。對(duì)美國(guó)海外銀行來說，貨幣的非居民可兌換從未停止。此外，即使離岸銀行不能與在岸銀行自由清算，那么離岸市場(chǎng)仍然可以通過不可交付合同存在。

離岸市場(chǎng)有利于將貨幣風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分離。通過離岸市場(chǎng)，投資者可以持有貨幣，而不必暴露于該國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指的是可能妨礙使用某一國(guó)資金的因素。歐洲美元市場(chǎng)興起的重要原因之一是冷戰(zhàn)時(shí)期蘇聯(lián)在倫敦存有大量美元存款，試圖通過這樣的安排在冷戰(zhàn)緊張局勢(shì)中在全球范圍內(nèi)調(diào)動(dòng)資金。2017年底，倫敦占離岸美元市場(chǎng)份額的20%。穆迪的數(shù)據(jù)顯示，前10大司法管轄區(qū)（占所有美元存款的64%）中，超過一半為外匯評(píng)級(jí)為Aaa的國(guó)家。要求將貨幣風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分開，也可能是因?yàn)閾?dān)心基礎(chǔ)設(shè)施或操作風(fēng)險(xiǎn)集中在一個(gè)國(guó)家。當(dāng)前各國(guó)央行獲得流動(dòng)性的途徑更加依賴于證券市場(chǎng)（包括回購(gòu)市場(chǎng)）的正常運(yùn)作?！?11事件”后，美國(guó)境內(nèi)國(guó)債的正常操作曾一度中斷，但持有歐洲美元證券的中央銀行仍然能夠正常進(jìn)行業(yè)務(wù)操作。

離岸和在岸市場(chǎng)之間的收益率差異。在大多數(shù)情況下，歐洲美元市場(chǎng)及其他離岸美元市場(chǎng)的收益率會(huì)高于美國(guó)本土的收益率，這種收益溢價(jià)在離岸市場(chǎng)發(fā)展的早期主要是對(duì)離岸美元風(fēng)險(xiǎn)較高的補(bǔ)償。到了20世紀(jì)80年代，離岸美元市場(chǎng)更高的收益率則相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)美元存款的準(zhǔn)備金要求和存款保險(xiǎn)的成本，即美國(guó)境內(nèi)存款人支付了準(zhǔn)備金要求和存款保險(xiǎn)“稅”的費(fèi)用。離岸市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的其他原因還包括離岸市場(chǎng)所在地的監(jiān)管環(huán)境、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、語言和時(shí)區(qū)對(duì)投資者更方便。

離岸市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響

離岸市場(chǎng)對(duì)貨幣統(tǒng)計(jì)的影響

離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中央銀行維持貨幣穩(wěn)定的責(zé)任提出了若干挑戰(zhàn)。首先離岸市場(chǎng)會(huì)增加控制貨幣供應(yīng)量的難度。原則上，國(guó)內(nèi)居民持有的海外存款應(yīng)包括在貨幣總額統(tǒng)計(jì)中，因?yàn)檫@種存款往往可以通過各種渠道返回貨幣發(fā)行國(guó)，從而對(duì)在岸存款具有高度的可替代性。

由于這些離岸賬戶通常不充當(dāng)交易賬戶，因此離岸存款應(yīng)當(dāng)被記入M2或M3。然而，數(shù)據(jù)的可獲得性可能是一個(gè)主要限制，目前離岸存款通常只有國(guó)際清算銀行提供的季度數(shù)據(jù)。

離岸存款的信貸乘數(shù)與準(zhǔn)備金要求

大型銀行往往在離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)都同時(shí)開展業(yè)務(wù)，但在主要的在岸管轄區(qū)，往往需要繳納較高的存款準(zhǔn)備金，而離岸存款可以不受準(zhǔn)備金要求的約束。因此，離岸市場(chǎng)的有效準(zhǔn)備金要求較低（或有效信貸乘數(shù)較高）。銀行體系發(fā)達(dá)的國(guó)家的央行，包括德意志聯(lián)邦銀行、瑞士國(guó)民銀行、美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲大陸的其他央行的貨幣戰(zhàn)略都強(qiáng)調(diào)控制貨幣總量。在這方面，存款準(zhǔn)備金率發(fā)揮了重要作用。

盡管歐洲美元市場(chǎng)使控制貨幣總量變得更加復(fù)雜，但要對(duì)貨幣總量實(shí)施有效控制并非不可能。只要對(duì)在岸和離岸銀行實(shí)施相同的貨幣政策（如相同的存款準(zhǔn)備金要求），離岸市場(chǎng)就不會(huì)對(duì)中央銀行控制貨幣供應(yīng)的能力構(gòu)成嚴(yán)重威脅。為了避免監(jiān)管套利，準(zhǔn)備金要求必須同時(shí)適用于所有貨幣。如果只對(duì)一種貨幣施加存款準(zhǔn)備金要求，那么市場(chǎng)參與者可以通過遠(yuǎn)期合約來規(guī)避。例如，假如離岸美元需要繳存準(zhǔn)備金，但對(duì)離岸日元沒有這一要求。那么投資者可以買入日元存款，然后賣出日元對(duì)美元的遠(yuǎn)期外匯，實(shí)際上持有不需繳納準(zhǔn)備金的合成美元存款。

對(duì)離岸市場(chǎng)凈融資額施加準(zhǔn)備金要求

即使央行不能直接在離岸市場(chǎng)使用存款準(zhǔn)備金工具，也可以通過在國(guó)內(nèi)使用存款準(zhǔn)備金工具來間接影響離岸市場(chǎng)。美國(guó)曾對(duì)來自歐洲美元市場(chǎng)的凈融資施加準(zhǔn)備金要求。在美聯(lián)儲(chǔ)D規(guī)定（規(guī)定了準(zhǔn)備金要求）下，一家銀行如果在美國(guó)出售大額存單，那么它必須持有一個(gè)無息準(zhǔn)備金賬戶。

此外，如果一家銀行對(duì)其在海外的分支機(jī)構(gòu)有凈負(fù)債，該銀行也必須持有一個(gè)無息準(zhǔn)備金賬戶（用歐元美元負(fù)債購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)）。美國(guó)只對(duì)在本土注冊(cè)銀行有上述要求，在美國(guó)經(jīng)營(yíng)的外國(guó)銀行不需要提供關(guān)于其離岸業(yè)務(wù)的此類信息。因此，在美國(guó)經(jīng)營(yíng)的外國(guó)銀行可以通過向位于離岸市場(chǎng)的美國(guó)公司發(fā)放貸款的方式來進(jìn)行監(jiān)管套利。直接后果是，在20世紀(jì)80年代競(jìng)爭(zhēng)激烈的美國(guó)企業(yè)貸款市場(chǎng)中，外資銀行占據(jù)了一半以上的市場(chǎng)份額。

離岸市場(chǎng)對(duì)在岸收益率曲線的影響

對(duì)于以短期利率作為貨幣政策工具的中央銀行而言，離岸市場(chǎng)對(duì)在岸利率的影響需要考慮在內(nèi)。

有資本管制的離岸市場(chǎng)。對(duì)于一些新興市場(chǎng)貨幣而言，離岸不可交付貨幣和固定收益市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)活躍。不可交付遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)，不可交付利率互換市場(chǎng)是固定收益市場(chǎng)。對(duì)于巴西雷亞爾和印度盧比而言，其離岸市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)變得相當(dāng)可觀。但是，由于巴西和印度的資本管制，其貨幣離岸收益率曲線與國(guó)內(nèi)的收益率曲線截然不同，從而產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，但是套利交易沒有足夠的力量來迫使這些離岸和在岸收益率曲線趨于一致。當(dāng)這些貨幣匯率處于上行壓力時(shí)，離岸收益率曲線往往低于其在岸收益率曲線。這是較樂觀的情況，相反的情況也許會(huì)比較糟：如果離岸收益率曲線高于國(guó)內(nèi)收益率曲線，將促使國(guó)內(nèi)居民將銀行存款轉(zhuǎn)移到海外。在這種情況下，央行會(huì)在離岸市場(chǎng)上進(jìn)行流動(dòng)性操作。例如，從1965年起，國(guó)際清算銀行與瑞士國(guó)家銀行一起干預(yù)市場(chǎng)，以緩和歐洲貨幣市場(chǎng)內(nèi)外由于季節(jié)性波動(dòng)而導(dǎo)致的利率差異所引發(fā)的不穩(wěn)定性。1966年12月，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和瑞士國(guó)家銀行通過貨幣互換向國(guó)際清算銀行提供了近5億美元，然后國(guó)際清算銀行將其引導(dǎo)到歐洲美元市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，這樣的操作變得越來越頻繁，越來越重要。

沒有資本管制的離岸市場(chǎng)。如果沒有資本管制，那么當(dāng)在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)相比較小時(shí)，離岸市場(chǎng)有可能在確定利率方面主導(dǎo)在岸市場(chǎng)。以新西蘭為例，新西蘭債券市場(chǎng)是世界上最國(guó)際化的市場(chǎng)之一，大部分都是離岸債券，只有大約四分之一的新西蘭元債券是國(guó)內(nèi)債券，相比之下，50%的歐元債券為國(guó)內(nèi)債券，75%的美元債券為國(guó)內(nèi)債券。國(guó)際化的債券市場(chǎng)對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策會(huì)構(gòu)成挑戰(zhàn)。例如新西蘭儲(chǔ)備銀行在2005年收緊貨幣政策，將隔夜利率上調(diào)了300個(gè)基點(diǎn)，但是由于日本大量購(gòu)買離岸新西蘭債券，貨幣政策收緊的效果只有大約一半傳導(dǎo)到三年期債券收益率。對(duì)于新西蘭和澳大利亞來說，由于政府債務(wù)規(guī)模較小，國(guó)內(nèi)債務(wù)人發(fā)行的高等級(jí)債券短缺，從而導(dǎo)致由國(guó)際機(jī)構(gòu)來填補(bǔ)債券供應(yīng)的缺口。但是對(duì)于一個(gè)大國(guó)來說，離岸市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)投資供給的邊際貢獻(xiàn)較小。同時(shí)，對(duì)于大型經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)提供了更好的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，并在確定收益率曲線方面主導(dǎo)了離岸市場(chǎng)。

離岸市場(chǎng)對(duì)匯率的影響

有資本管制的離岸市場(chǎng)。不可交付合同的離岸交易已經(jīng)影響到匯率，因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)外同時(shí)開展業(yè)務(wù)的市場(chǎng)參與者可以一方面參與離岸市場(chǎng)，另一方面參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。例如，如果外國(guó)投資者想在貨幣上持有長(zhǎng)期頭寸，跨國(guó)公司可以通過將本幣收益保留在本國(guó)境內(nèi)（否則本可以用外幣作為股息匯出），并通過在離岸市場(chǎng)上賣空貨幣進(jìn)行有利可圖的對(duì)沖。

當(dāng)離岸市場(chǎng)在有資本管制的情況下發(fā)展時(shí)，資本賬戶開放的順序可以決定對(duì)匯率的影響方向。以中國(guó)香港為例，在跨境貿(mào)易信貸推出前，經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的銀行可以通過發(fā)放貸款來創(chuàng)造存款，或是傾向于保持人民幣多頭頭寸。就香港居民持有的人民幣多頭頭寸而言，中國(guó)大陸相當(dāng)于負(fù)擔(dān)了大量的人民幣債務(wù)，并對(duì)其他國(guó)家承擔(dān)了大量的外匯債權(quán)。從流動(dòng)性角度看，香港居民購(gòu)買人民幣會(huì)給人民幣匯率帶來上行壓力，并導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加。有趣的是，對(duì)人民幣余額的需求并非單向押注，而是具有投機(jī)因素，當(dāng)不可交付遠(yuǎn)期外匯趨于升值時(shí)，需求增加，但在沒有這種信號(hào)的情況下，需求減少。因此，允許中國(guó)非居民發(fā)行人民幣債券有助于平衡只做多頭頭寸對(duì)匯率的壓力。

沒有資本管制的離岸市場(chǎng)。區(qū)分離岸貨幣的對(duì)稱使用與非對(duì)稱使用是有用的。在第一種情況下，非居民既投資于貨幣，又借入貨幣。兩者的軋差可能隨時(shí)間而變化，從長(zhǎng)期看，兩種情況都有可能發(fā)生。在非對(duì)稱情況下，非居民主要是借錢或主要投資于貨幣。例如，日元對(duì)國(guó)際投資者的作用與其說是一種投資工具，不如說是一種融資貨幣。而澳大利亞和新西蘭元似乎只是一種投資工具。將上述貨幣與歐元和美元進(jìn)行比較，可以看到利率水平似乎是關(guān)鍵。澳新貨幣以其較高的收益率吸引投資者;日元以低利率吸引借款人（做空者）;而歐元和美元的情況則居中。因此，在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體決定發(fā)展離岸貨幣市場(chǎng)時(shí)，必須先考慮自己是高利率還是低利率的經(jīng)濟(jì)體。巴西或印度當(dāng)局會(huì)毫不猶豫認(rèn)為自己是高利率經(jīng)濟(jì)體，盡管實(shí)際利率已經(jīng)隨著通貨膨脹下降，并可將進(jìn)一步下降。相比之下，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄、巨額的經(jīng)常賬戶盈余和低通脹，很可能使中國(guó)成為低利率經(jīng)濟(jì)體。這將導(dǎo)致人民幣成為借款人的貨幣，其離岸使用將成為匯率下行壓力的凈來源。但日本的經(jīng)驗(yàn)表明，成為借款人的貨幣并不會(huì)阻止日元對(duì)美元等主要貨幣的升值。

離岸市場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響

貨幣國(guó)際化不僅會(huì)引發(fā)貨幣政策問題，還會(huì)引發(fā)金融穩(wěn)定問題。本文分三個(gè)部分討論。首先，概述了國(guó)內(nèi)銀行在國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)外幣業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，其次是本國(guó)貨幣國(guó)際化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)和外國(guó)銀行在本幣貸款中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)銀行在國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)外幣業(yè)務(wù)。當(dāng)國(guó)內(nèi)銀行在國(guó)外經(jīng)營(yíng)分支機(jī)構(gòu)，并以外幣放貸時(shí)，其在外幣資產(chǎn)上的任何損失都會(huì)影響其在國(guó)內(nèi)的資本緩沖。在2007至2008年間，歐洲銀行在資產(chǎn)支持證券上損失慘重。這些證券一般以美元計(jì)價(jià)。隨著這些美元資產(chǎn)被沖銷，歐洲銀行發(fā)現(xiàn)自己的美元負(fù)債比美元資產(chǎn)還多，因此不得不購(gòu)買美元來彌補(bǔ)其頭寸。結(jié)果是，歐洲銀行對(duì)美元資產(chǎn)的損失不僅降低了它們的股價(jià)，而且降低了歐元對(duì)美元的匯率。這一案例表明，一個(gè)國(guó)家的銀行國(guó)際化，與其貨幣國(guó)際化一樣都會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險(xiǎn)。

本幣國(guó)際化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。本幣國(guó)際化后，國(guó)內(nèi)銀行在發(fā)放外幣貸款時(shí)，不必直接借入外幣，而是可以通過貨幣互換獲得融資。從交易對(duì)手的角度來看，對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口大大減少。外國(guó)交易對(duì)手現(xiàn)在只有在掉期交易中收到的本國(guó)貨幣對(duì)外幣貶值的情況下，才會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，而不是像之前那樣承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。

然而，從央行的角度來看，本幣國(guó)際化也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。本幣國(guó)際化允許以前受到嚴(yán)格監(jiān)管的國(guó)內(nèi)銀行以本幣為基礎(chǔ)開展外匯業(yè)務(wù)，導(dǎo)致那些規(guī)模較小、國(guó)際知名度較低、信用較差的國(guó)內(nèi)銀行可以更容易地參與美元等主要國(guó)際貨幣的放貸。原則上，這應(yīng)該使他們能夠從國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，從而建立一個(gè)更加穩(wěn)健的信貸組合。在實(shí)踐中，經(jīng)驗(yàn)不足的國(guó)內(nèi)銀行也可能在外幣貸款中承擔(dān)新的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)外銀行以本幣進(jìn)行國(guó)際借貸的風(fēng)險(xiǎn)。（1）國(guó)內(nèi)銀行以本幣進(jìn)行國(guó)際借貸的風(fēng)險(xiǎn)。1982年6月，美國(guó)銀行業(yè)按資產(chǎn)規(guī)模向拉丁美洲的發(fā)展中國(guó)家分配貸款。這些貸款以美元計(jì)價(jià)，所以任何美國(guó)銀行都可以輕易地加入聯(lián)合貸款。參與者分三個(gè)檔次，第一檔九大銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口為477億美元;第二檔15家銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口為160億美元貸款;第三檔眾多小銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口為166億美元貸款，其中的大多數(shù)沒有外國(guó)分支機(jī)構(gòu)，之前主要在美國(guó)本土經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。因此，如果貸款沒有以美元計(jì)價(jià)，第三檔的銀行參與貸款的情況性非常小。上述聯(lián)合貸款行為對(duì)金融穩(wěn)定有兩個(gè)方面的含義。美國(guó)銀行業(yè)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口，通過采用聯(lián)合貸款的方式大大降低了單家銀行的貸款集中度，從而降低了單家銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于大銀行能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)在全世界范圍內(nèi)分?jǐn)?，在?jīng)濟(jì)上行期，也會(huì)促使大的銀行聯(lián)合體增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的貸款，從而增加全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）外國(guó)銀行以本幣進(jìn)行國(guó)際借貸的風(fēng)險(xiǎn)。外國(guó)銀行用本幣進(jìn)行國(guó)際借貸也會(huì)引發(fā)金融穩(wěn)定問題。金融危機(jī)爆發(fā)前，截至2007年年中，歐洲銀行已經(jīng)在美國(guó)持有高額的凈美元債權(quán)，估計(jì)達(dá)到1萬億～1.2萬億美元。危機(jī)爆發(fā)后，當(dāng)這些銀行在美元索償權(quán)上遭受巨大損失時(shí)，它們面臨難以周轉(zhuǎn)美元資金的困難，不得不求助于美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持機(jī)制。

美聯(lián)儲(chǔ)既直接向外國(guó)銀行在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)提供資金支持，也間接通過合作的中央銀行進(jìn)行操作。2009年4月中旬，紐約第二區(qū)長(zhǎng)期融資拍賣達(dá)到2400億美元，其中大部分流向紐約的外國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)。此外，2008年12月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)與其他中央銀行的貨幣互換達(dá)到了5800億美元。

結(jié)論

離岸市場(chǎng)的發(fā)展可能對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣和金融穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要儲(chǔ)備貨幣央行應(yīng)對(duì)離岸市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，管理此類風(fēng)險(xiǎn)的政策工具是可行的。

在維持資本管制的情況下，央行可以通過存款準(zhǔn)備金率對(duì)離岸存款施加影響。在沒有資本管制的情況下，央行可以對(duì)銀行的海外凈融資頭寸強(qiáng)加準(zhǔn)備金要求。

貨幣離岸收益率曲線取決于外國(guó)投資者在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資的便利程度，以及離岸和在岸市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模。如果離岸貨幣市場(chǎng)對(duì)離岸利率的影響是顯著的，那么本國(guó)央行可以通過私人或公共部門代理人干預(yù)離岸市場(chǎng)。

離岸活動(dòng)對(duì)匯率的影響最終取決于多頭和空頭頭頭寸如何平衡。資本管制可以限制離岸市場(chǎng)參與者做多或做空的能力。在更加自由化的資本賬戶制度下，離岸活動(dòng)對(duì)匯率的影響在很大程度上取決于國(guó)內(nèi)利率相對(duì)于全球利率的水平。相對(duì)低的利率會(huì)使本國(guó)貨幣成為借款人的貨幣，而其在離岸市場(chǎng)的使用則對(duì)匯率施加下降壓力。相反，相對(duì)高的利率會(huì)使貨幣成為投資者的貨幣，對(duì)匯率施加上行壓力。

如果國(guó)內(nèi)銀行已經(jīng)積極從事美元（和歐元等）的外匯業(yè)務(wù)，那么國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)已經(jīng)體驗(yàn)了跨貨幣的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而沒有必要夸大本國(guó)貨幣國(guó)際化所帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。

以本國(guó)貨幣進(jìn)行外匯掉期交易，會(huì)將這些風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大到?jīng)]有外匯存款基礎(chǔ)或信用評(píng)級(jí)較低的國(guó)內(nèi)銀行。監(jiān)管部門需要對(duì)特定國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行監(jiān)控，以防止單一國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的過度集中。

如果本國(guó)貨幣的國(guó)際化程度較高，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，本國(guó)央行有必要作出應(yīng)急安排，向外國(guó)銀行提供資金。這些安排也可以通過與其他央行的貨幣互換來進(jìn)行。

政策建議

正確理解人民幣國(guó)際化主要矛盾，做好海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的路徑設(shè)計(jì)。人民幣國(guó)際化現(xiàn)階段主要矛盾在于離岸市場(chǎng)人民幣需求不足，投資渠道匱乏，導(dǎo)致離岸人民幣派生不足。因此，一是要實(shí)事求是、解放思想，不因短期階段性風(fēng)險(xiǎn)而忽視人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益，充分認(rèn)識(shí)人民幣與主要儲(chǔ)備貨幣的競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)漸進(jìn)而曲折的過程。二是在海南自貿(mào)區(qū)（港）鼓勵(lì)離岸人民幣貨幣創(chuàng)造，促進(jìn)人民幣境外循環(huán)，在需求方面，進(jìn)一步增加人民幣在國(guó)際貿(mào)易、投資中的使用場(chǎng)景;在供給方面，拓寬離岸人民幣投融資渠道，創(chuàng)新離岸人民幣金融產(chǎn)品，滿足境外主體增加收益、管理風(fēng)險(xiǎn)等多元化需求。三是苦練內(nèi)功，加快海南自貿(mào)區(qū)（港）金融市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，在保持金融穩(wěn)定的同時(shí)，自主有序擴(kuò)大金融市場(chǎng)開放，穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放。

以自由貿(mào)易賬戶體系為抓手，擴(kuò)大離岸人民幣市場(chǎng)的交易規(guī)模。2018年4月，黨中央、國(guó)務(wù)院決定支持海南全島建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（港）。9月15日人民銀行總行正式下發(fā)《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于建設(shè)海南自由貿(mào)易賬戶體系的批復(fù)》，同意在海南自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（港）建設(shè)自由貿(mào)易賬戶體系。當(dāng)前，應(yīng)以此為抓手，重點(diǎn)發(fā)展本幣業(yè)務(wù)，支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)居民和非居民依托自由貿(mào)易賬戶開展投融資活動(dòng)。探索試點(diǎn)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，試點(diǎn)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)外商投資企業(yè)資本可自由匯出。鼓勵(lì)符合條件的金融機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)和有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下有序開展離岸金融業(yè)務(wù)，建成能夠提供有效金融服務(wù)的離岸金融市場(chǎng)。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極開展跨境人民幣貸款、跨境雙向發(fā)債、跨境雙向資金池、跨境雙向股權(quán)投資和跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等境外人民幣業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新。支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)企業(yè)在“一帶一路”沿線跨境貿(mào)易和投資領(lǐng)域使用人民幣結(jié)算。

設(shè)計(jì)海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣跨境流動(dòng)和市場(chǎng)活動(dòng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，及時(shí)、準(zhǔn)確把握離岸人民幣貨幣創(chuàng)造趨勢(shì)，并對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)進(jìn)行逆周期宏觀審慎調(diào)節(jié)，從而更精準(zhǔn)地進(jìn)行離岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范。

（作者單位：中國(guó)人民銀行?？谥行闹校?