傳音控股股份有限公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

趙星琦

【摘 要】傳音控股股份有限公司（簡稱傳音控股）作為我國重點的高新技術(shù)企業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新試點企業(yè)，在高新技術(shù)行業(yè)占有重要地位。因此，文章選用傳音控股作為案例企業(yè)，采用文獻(xiàn)研究法、案例分析法、比較分析法、描述性統(tǒng)計分析方法，對傳音控股的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行研究，找出其存在的問題及原因，并提出優(yōu)化策略。

【關(guān)鍵詞】傳音控股;資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化;靜態(tài)分析理論;動態(tài)分析理論

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）07-0253-02

1 理論基礎(chǔ)

1.1 資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)分析理論

公司的資本一般由股權(quán)和債務(wù)組成。從權(quán)衡理論和代理理論出發(fā)，一個公司想達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該學(xué)會在利益和分析之間權(quán)衡。在理論界，有3種不同的看法，分別是追求利潤最大化、公司利潤最大化和企業(yè)價值最大化，這三者既是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的出發(fā)點，也是最終的落腳點。而制定資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的方法，主要包含的靜態(tài)分析法有資本成本比較法、無差異每股收益法及企業(yè)價值比較法。

1.2 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)分析理論

資本結(jié)構(gòu)通過國內(nèi)外相關(guān)理論和實證研究證實，公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化確實存在，但以往的分析往往停留在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，隨著研究的深入，現(xiàn)在的研究重點已經(jīng)落在資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化上。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受多種因素影響，外部的宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、資本供應(yīng)導(dǎo)致資本市場變化及通貨膨脹或通貨緊縮等。內(nèi)部的公司微觀因素主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、債券債務(wù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。伴隨著內(nèi)部微觀因素和外部宏觀因素的共同作用，想讓公司的資本結(jié)構(gòu)在靜態(tài)下實現(xiàn)最優(yōu)是不可能的，所以采取的策略應(yīng)該是動態(tài)調(diào)整，且隨著時間的推移和環(huán)境的不斷變化，企業(yè)必須遠(yuǎn)離靜態(tài)實現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

2 傳音控股資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1 經(jīng)營現(xiàn)狀

傳音控股2018年營業(yè)收入為1 001.864億元，較2017年同期增長22.97%。從業(yè)務(wù)分布看，運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)、政企業(yè)務(wù)、消費(fèi)者業(yè)務(wù)營業(yè)收入均較上年同期增長。2018年運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入同比增長，主要是由于國內(nèi)外4G系統(tǒng)產(chǎn)品、國內(nèi)外光接入產(chǎn)品、國內(nèi)光傳送產(chǎn)品及國際高端路由器產(chǎn)品營業(yè)收入同比增長所致。2018年政企業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長，主要是由于智慧城市項目快速增長及數(shù)據(jù)中心、ICT業(yè)務(wù)增加所致。2018年消費(fèi)者業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長，主要是由于國際手機(jī)產(chǎn)品及國內(nèi)外家庭終端產(chǎn)品營業(yè)收入同比增長所致。

2.2 負(fù)債資本與權(quán)益資本整體情況分析

近5年來，傳音控股負(fù)債融資所占比重較大，且前4年資產(chǎn)負(fù)債率都在75%以上，2018年該比率在前年的基礎(chǔ)上下降10%左右，降為64.14%。傳音控股資產(chǎn)負(fù)債率總體變化趨勢較平緩。2014～2018年，權(quán)益融資所占比重相對較小，權(quán)益融資比率最低為21.03%，最高為2015年的35.86%?？傮w來說，負(fù)債融資所占比例是權(quán)益融資的2倍多。傳音控股更傾向于采取負(fù)債融資的方式來獲取資金。

2.3 負(fù)債資本的結(jié)構(gòu)分析

除債務(wù)與股權(quán)之間的關(guān)系外，資本結(jié)構(gòu)還可以進(jìn)一步分類：公司債務(wù)包括流動負(fù)債和非流動負(fù)債，進(jìn)而形成短期負(fù)債結(jié)構(gòu)和長期債務(wù)結(jié)構(gòu)。通過上節(jié)對傳音控股負(fù)債總額及權(quán)益總額的分析，可以看出負(fù)債融資所占比重較大。因此，需進(jìn)一步考察傳音控股在負(fù)債融資時是偏好短期負(fù)債融資還是長期負(fù)債融資。對于一個企業(yè)來說，短期負(fù)債雖具有一定可轉(zhuǎn)換性、靈活性及多樣性，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較容易調(diào)整，但短期負(fù)債還款期限較短，具有一定還款風(fēng)險，使得企業(yè)資金周轉(zhuǎn)面臨困境，加劇企業(yè)的流動性風(fēng)險及信用風(fēng)險。

2.4 權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)分析

所有者權(quán)益由投入資本和企業(yè)積累資本構(gòu)成，相應(yīng)形成投入資本結(jié)構(gòu)和積累資本結(jié)構(gòu)。在權(quán)益資本中，未分配利潤所占比重最大。2018年未分配利潤占總資產(chǎn)比重為11.31%，占總權(quán)益比重為31.55%。且2018年未分配利潤是近5年來最大值，達(dá)到136.782 22億元。可見，未分配利潤也是影響傳音控股資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。

3 傳音控股資本結(jié)構(gòu)存在的問題

3.1 負(fù)債規(guī)模偏大

通過上述對傳音控股自身資本結(jié)構(gòu)縱向及與同行業(yè)綜合實力前十企業(yè)的橫向?qū)Ρ确治霭l(fā)現(xiàn)，傳音控股的負(fù)債融資水平偏高。傳音控股2014～2018年的資產(chǎn)負(fù)債率均在75%以上，相應(yīng)的權(quán)益比率在25%以下。雖然2018年傳音控股的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但仍然高于橫向?qū)Ρ鹊膮⒄掌髽I(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至高于同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值。

3.2 流動負(fù)債比例過大

傳音控股企業(yè)流動負(fù)債占總負(fù)債比率逐年上升，且高于同行業(yè)綜合排名前十企業(yè)的流動負(fù)債率均值，甚至高于該行業(yè)均值。傳音控股企業(yè)流動負(fù)債大部分由應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、短期借款構(gòu)成，會造成企業(yè)資金流短缺，資金鏈吃緊甚至困難，嚴(yán)重時會導(dǎo)致資金鏈斷裂和企業(yè)破產(chǎn)。根據(jù)傳音控股2018年年報顯示，短期借款達(dá)到111億元，短期負(fù)債還款壓力過大，導(dǎo)致該年發(fā)行60億元超短期融資券，以償還銀行借款，形成借新債還舊債的不利循環(huán)，增大了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

3.3 融資渠道單一

企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱對其發(fā)展能力產(chǎn)生重要影響。若企業(yè)能保證充足的資金后盾，有著多元化的融資方式，那么發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的概率就較低。相關(guān)文獻(xiàn)資料表明，我國上市公司的融資渠道主要包括以下種類：自有資金和合作伙伴資金;銷售回款;銀行;信托、境內(nèi)外基金和上市。從傳音控股企業(yè)債務(wù)資本構(gòu)成情況來看，銀行借款，尤其是短期借款是其債務(wù)性籌資的主要資金來源。2015年，傳音控股企業(yè)在香港上市融資后，隨后發(fā)行了公司債券，并在2018年進(jìn)行超短融，融資渠道大多通過銀行等金融機(jī)構(gòu)，融資渠道較為單一。

4 傳音控股資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

4.1 積極利用多元化金融工具籌措資金

縱觀傳音控股的融資發(fā)展歷程，該公司主要采取向銀行借款的方式。這種單一的融資渠道，在企業(yè)急速擴(kuò)張時無法提供充足的資金支持。因此，公司應(yīng)積極探索多種融資方式與融資渠道，如可以嘗試應(yīng)收賬款質(zhì)押、保理（明?；虬当＃?、設(shè)備融資租賃、遠(yuǎn)期合約、金融互換等衍生金融工具擴(kuò)寬融資渠道。多種融資方式與多元化的融資渠道，一方面能夠為企業(yè)提供源源不斷的資金支持，另一方面為投資者開辟了新的投資渠道。企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)營情況，以及對市場的判斷，其融資方式可以在債權(quán)、股權(quán)、金融衍生工具之間轉(zhuǎn)變。這種有效轉(zhuǎn)換可以降低資金成本，從而為企業(yè)注入活力，使企業(yè)在資本市場靈活運(yùn)轉(zhuǎn)。

4.2 提高企業(yè)的長期負(fù)債率

傳音控股應(yīng)統(tǒng)籌安排其負(fù)債結(jié)構(gòu)，使得短期負(fù)債與長期負(fù)債所占比重較合理。企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，如長期負(fù)債和短期負(fù)債應(yīng)該有一個合適的比例，只有這樣，才能夠適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)過程中的資金需求，更能有效控制企業(yè)風(fēng)險。傳音控股企業(yè)規(guī)模大，資本實力雄厚，可以充分利用可抵押資產(chǎn)數(shù)量即資產(chǎn)擔(dān)保價值及發(fā)行企業(yè)債券的方式獲得長期債務(wù)資金。合理利用企業(yè)的現(xiàn)存資產(chǎn)，對可支配的資產(chǎn)做出全盤整合，比如提高固定資產(chǎn)利用率，從而提高融資水平。對于企業(yè)資金的使用，要全面提高其利用率，避免資金閑置，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

4.3 優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系著企業(yè)的利潤方向、發(fā)展方向、戰(zhàn)略部署，更有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。傳音控股股權(quán)集中度相對較低，中興新作為第一大股東持股比例達(dá)到30.59%，且中興新又分別被西安微電子、航通廣宇、中興維先通各持股34%、17%、49%。因此，傳音控股的股權(quán)相對分散。這種相對較低的股權(quán)集中度在企業(yè)管理中有其優(yōu)勢，在一定程度上可以防止由于第一大股東存在“一股獨大”的現(xiàn)象，進(jìn)而做出損害中小股東利益的行為。但是股權(quán)分散程度較高也存在一定弊端，一定程度上會阻礙大股東發(fā)揮正確的決策作用，從而降低大股東的決策權(quán)。由此，傳音控股應(yīng)該增加第一大股東的持股比例，比如通過增資擴(kuò)股、回購的方式增加持股比例。提高了大股東的持股后，對企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展有支持作用。

4.4 應(yīng)注重內(nèi)源資本的積累

反觀傳音控股的融資方式，更傾向于使用外源融資，內(nèi)源融資相對較少。因此，傳音控股企業(yè)應(yīng)注重內(nèi)源資本的積累。企業(yè)內(nèi)源融資的優(yōu)勢不言而喻，表現(xiàn)在以下幾方面：①企業(yè)的內(nèi)源資本可以直接使用在項目開發(fā)上，利用自有資金進(jìn)行項目投資，降低了融資風(fēng)險，也降低了資金風(fēng)險，減少平均資本。②傳音控股屬于高新技術(shù)行業(yè)，發(fā)展?jié)摿Υ蟮耐瑫r，也要承擔(dān)高風(fēng)險，隨時可能面臨巨大風(fēng)險。如果企業(yè)的內(nèi)源資本較充足，就可以更好地抵御市場所帶來的風(fēng)險，自有資金的積累可以在公司風(fēng)險中發(fā)揮重要作用，公司承擔(dān)風(fēng)險，尤其是資金風(fēng)險。③積累公司自有資源增加公司實力，提升企業(yè)價值。為了完善公司財務(wù)狀況，公司獲得債務(wù)融資是基礎(chǔ)。

參 考 文 獻(xiàn)

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[3]白亞娟.JT股份有限公司資本結(jié)構(gòu)的分析與優(yōu)化研究[D].西安：西安工業(yè)大學(xué)，2018.

[責(zé)任編輯：高海明]