“一月效應(yīng)”在股票市場(chǎng)的有效性

黨譽(yù)琿

一月效應(yīng)是指在股票市場(chǎng)中，一月份的收益率高于本年度其他十一個(gè)月的收益率。有效市場(chǎng)理論是指股票價(jià)格的變化是隨機(jī)的。因此，一月效應(yīng)理論與有效市場(chǎng)理論出現(xiàn)分歧。本文通過(guò)對(duì)國(guó)際股票市場(chǎng)的回歸分析，對(duì)“一月效應(yīng)”是否存在進(jìn)行了探究。

一、引言

一月效應(yīng)作為一個(gè)同時(shí)在學(xué)術(shù)界和金融業(yè)內(nèi)都很出名的市場(chǎng)現(xiàn)象，在近二十年的時(shí)間里引起了廣泛討論。其中一些研究學(xué)者指出一月效應(yīng)仍然存在于股票市場(chǎng)中。近期出現(xiàn)了很多關(guān)于一月效應(yīng)不存在的論證文獻(xiàn)。還有一部分研究發(fā)現(xiàn)，一月效應(yīng)在美國(guó)股票市場(chǎng)不復(fù)存在，但是依然存在于其他國(guó)家的股票市場(chǎng)中。研究發(fā)現(xiàn)，一月效應(yīng)可能存在于新興股票市場(chǎng)，因?yàn)樾屡d股票市場(chǎng)的有效性距發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)有一定的差距。

二、文獻(xiàn)綜述

1.美國(guó)股市

學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，1986年稅制改革法案通過(guò)后，十一月效應(yīng)在股票市場(chǎng)中存在。并且一月效應(yīng)在1986年稅制改革后的顯著性更強(qiáng)（Bhabra等，1999）。一月效應(yīng)在小公司的股票價(jià)格上更加明顯，因此1986年的稅制改革對(duì)一月效應(yīng)并未產(chǎn)生顯著性影響（Haug等，2006）。一月效應(yīng)的存在對(duì)美國(guó)股市的市場(chǎng)有效性提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。

1986年之前，He等學(xué)者認(rèn)為一月效應(yīng)的起因是受到了企業(yè)規(guī)模的影響（He等，2008）。1986年后則出現(xiàn)了十一月效應(yīng)，與企業(yè)規(guī)模無(wú)關(guān)。然而，Patel提出一月效應(yīng)與企業(yè)規(guī)模無(wú)關(guān)（Patel，2012）。

2.國(guó)際股市

學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中出現(xiàn)了十二月效應(yīng)（Chen等，2003）。一月效應(yīng)在英國(guó)、德國(guó)、加拿大等國(guó)家的股市的顯著性出現(xiàn)下降（Gu等，2003）。自1960年至2001年，一月效應(yīng)在七個(gè)工業(yè)化程度最高的國(guó)家的股市中顯著性最高，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)十二月至次年五月份的收益率明顯高于次年六月份至次年十一月份的收益率。一月效應(yīng)不存在于科威特的股票市場(chǎng)，但是科威特的股市存在有七月效應(yīng)（Al-Saad等，2005）。一月效應(yīng)存在于東歐的一些股票市場(chǎng)，例如捷克、匈牙利、拉脫維亞、波蘭、俄羅斯等國(guó)家（Asteriou等，2006）。在匈牙利、羅馬尼亞等國(guó)家的股市中，一月效應(yīng)尤其明顯。

一月效應(yīng)也受到了政局穩(wěn)定性的影響?？傮w來(lái)說(shuō)，在政局不穩(wěn)定的地區(qū)，一月效應(yīng)的顯著性高于政局穩(wěn)定地區(qū)的一月效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)

本文模型的原假設(shè)為：一月效應(yīng)存在與美國(guó)股市。因此備擇假設(shè)則為“一月效應(yīng)不存在與美國(guó)股市”。本文在研究設(shè)計(jì)方面進(jìn)一步延伸，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)上具有代表性的指數(shù)進(jìn)行了回歸分析研究。

本文模型采取了時(shí)間序列的方法，將每個(gè)月的收益率作為因變量（DJI， NASDAQ等），同時(shí)生成一個(gè)虛擬變量Jan作為自變量，當(dāng)收益率的月份為1月時(shí)，該變量值為1，收益率為其它月份則為0。表達(dá)式如下：

本文選取了1986年11月至2019年10月的道瓊斯工業(yè)指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)計(jì)算每月收益率。其中出現(xiàn)極少數(shù)異常值，為減少異常值對(duì)回歸分析顯著性的負(fù)面影響，本文使用了winsorize的方法對(duì)樣本進(jìn)行了5%的去尾處理方法。處理后的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1，美國(guó)兩個(gè)主要市場(chǎng)的收益率表現(xiàn)相差無(wú)幾。

在兩個(gè)市場(chǎng)的回歸結(jié)果出現(xiàn)了不一致的情況，在道瓊斯工業(yè)指數(shù)中，一月效應(yīng)的影響依然存在。但是在納斯達(dá)克指數(shù)中，一月份對(duì)收益的影響并不顯著，不能證明納斯達(dá)克市場(chǎng)中存在有一月效應(yīng)?；貧w后數(shù)據(jù)如下：

總體來(lái)說(shuō)，將道瓊斯工業(yè)指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)作為衡量收益率的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果出現(xiàn)分歧并無(wú)法證明一月效應(yīng)是否真正存在。于是本文對(duì)第三個(gè)市場(chǎng)收益率引入本文，即使用Russell 3000作為美國(guó)股市收益率的代表。同時(shí)對(duì)其他國(guó)家收益率進(jìn)行分析，其中包括發(fā)達(dá)國(guó)家、亞太地區(qū)、歐洲地拉美地區(qū)?；貧w結(jié)果可看出，在其他市場(chǎng)中，一月效應(yīng)的影響已經(jīng)非常不顯著。（見(jiàn)表2）

四、結(jié)論

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于一月效應(yīng)是否存在的問(wèn)題討論非常激烈，本文只是在總結(jié)之前文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，將數(shù)據(jù)更新至2019年10月份，并重新完成回歸分析。本文分析了美國(guó)市場(chǎng)收益率情況，其中包括道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)與羅素3000指數(shù)，同時(shí)也對(duì)部分國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行了分析，其中包括歐洲、拉丁美洲、亞太地區(qū)等。絕大部分結(jié)果都證明了一月效應(yīng)已經(jīng)不存在于股票市場(chǎng)中。潛在的原因有兩個(gè)第一，從行為金融學(xué)方面考慮，在投資者意識(shí)到一月份存在高收益的時(shí)候，很清晰地印證了一月效應(yīng)在國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)不存在投資者會(huì)選擇在前幾月提前配置資產(chǎn)，最后使得套利機(jī)會(huì)越來(lái)越小;第二，從市場(chǎng)有效性的角度考慮，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)制度的不斷完善，市場(chǎng)有效性的水平不斷提高，市場(chǎng)信息的透明度也逐漸提高，從而降低了一月效應(yīng)這一類的市場(chǎng)異常情況的出現(xiàn)頻率。

參考文獻(xiàn)：

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