投資可轉債哪只強？

孔馳

可轉債是“債券+看漲期權”的組合，在A股特有的博弈體系下，它是不可多得“進可攻、退可守”的投資產品。

市場擴容，轉債卻越來越跑贏權益

自從1993年第一只A股可轉債發(fā)行試水以來，直到2017年可轉債始終是個小眾的融資工具，每年發(fā)行規(guī)模預案保持在500億元以內。但2017年初證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的部分條文進行了修改，對上市公司再融資的時間間隔、定價、規(guī)模等方面均加強了約束。作為定增的替代工具，可轉債發(fā)行預案數量從2017年3月開始出現井噴。

一般邏輯下，供給擴容會引發(fā)二級市場的失衡，導致可轉債的整體跑弱。但實際的情況卻是A股轉債自擴容后大幅跑贏權益市場。根據陸續(xù)披露的投資者數據看，雖然供給是擴容了，但可轉債因此被更多大類資產配置的機構納入資產池。轉債信用申購新規(guī)實施后，可轉債一級市場發(fā)行井噴，即使在權益市場下跌比較大的2018年，也發(fā)行了71只，合計規(guī)模逾800億元。當前存量規(guī)模從數百億元擴容到約2000億元，品種從10只左右擴大到接近200只，其品種多樣性和規(guī)模流動性開始支持這一衍生品從小眾機構選擇轉變?yōu)榇蟊姍C構選擇。

另外，在整體熊市的2018年，可轉債轉股價的修正也是轉債跑贏正股的很大因素，不完全統(tǒng)計，2018年A股轉債特別向下修正案例40余起，絕大多數都獲得股東大會通過，這類轉股博弈的事件驅動極大對沖了權益基礎市場的下跌。

總之存在即是合理的，2018年是轉債擴容之后的第一個完整年份，權益市場遭受較大調整，上證指數下跌25%，創(chuàng)業(yè)板指數跌幅31%，深證成指跌幅更大超34%，而中證轉債指數整體僅下跌1%。剛剛過去的這一年像一面鏡子很好地比對出轉債這一投資品的優(yōu)勢。

可轉債的波動率和潛在收益率并不亞于其他風險類投資。難能可貴的是，可轉債的配置可以建立在低風險或風險可控的基礎上，這是其他權益投資難以企及的。通俗的說，投資面臨不確定性，任何判斷都是可能出錯的。對專業(yè)投資者而言，判斷正確的概率比一般的投資者可能略高一點，但真正的差異在于應對和糾錯，也就是合理的風險控制。

可轉債最大的優(yōu)勢就是因為市場的不確定一直存在，轉債提供了犯錯成本最低的一種投資方式。因為錯了，還有債券的底。做股票錯了，可能跌50%或更多，做轉債判斷錯了，可能跌10%不到就到債性支撐，也就是說，可轉債的容錯率和風險收益比是上佳的。

投資前了解可轉債市場的情緒

轉債雖好，但也有一整套投資邏輯框架。和股票一樣，投資之前需要自上而下的看整個市場情緒和估值處于什么樣的位置，特別是市場情緒往往是擴大收益或虧損的利器。了解市場情緒是投資者必備功課之一。比如了解股票情緒的基礎指標是成交量，在其基礎上衍生出開戶數據、資金流入流出、漲跌停板數量、融資融券余額等數據判斷市場情緒或估值在哪兒。

對可轉債而言，它表面上看是標準化債券的一種，但投資人更看重的是其期權衍生品屬性。作為金融衍生產品的可轉債對市場情緒的敏感度更高出其他投資產品（比如股票）。而可轉債交易屬性則助長了可轉債的情緒波動：包括T+0的交易規(guī)則、沒有漲跌停板、不收印花稅以及轉股期內隨時可以轉換成股票等。

簡要的看，可轉債市場的情緒綜合兩方面的數據指標，一是全市場整體轉股溢價率;二是全市場破發(fā)轉債數量。

前文提及，可轉債是在一定時間內可以以約定價格轉換成特定股票的債券，首先它是債券，內嵌期權，是股和債結合的品種。但由于可轉債內嵌期權，它的上漲空間遠比一般債券大。當股市很好的時候，它能大幅超越面值。這種超額的收益本質上源于轉債的期權屬性。

在市場情緒的烘托下，大部分期權是有溢價的。有保底屬性的轉債期權更會有一定的溢價，因此可轉債轉換價值溢價率通常是了解轉債市場情緒和估值最重要的指標。通過對歷史數據的對比，往往在極低溢價率基礎上配置的可轉債組合，具備更高的風險收益比。

全市場可轉債的溢價率，過去有著樣本不充足的缺陷。但2017年擴容之后，轉債品種目前接近200只，全市場溢價率的數據更能體現轉債市場真實投資情緒和估值。

圖中顯示，在信用轉債之前，由于樣本不夠豐富，供給遠小于需求，可轉債的溢價中樞實際上是比較高的，大約在20%的位置。

信用轉債開閘后，整體溢價中樞迅速降低到10%的水平，在2019年反彈的最高峰3月底，整體溢價率剛剛攀上15%就拐頭向下。

可以看到當前全市場轉債整體溢價率約7%左右，整體估值扔處于中樞偏低位置。

另外一個指標是看轉債市場的破發(fā)情況?？赊D債作為標準化債券品種之一，賦予面值100元一些特殊意義。雖然可轉債也屬于信用債券，卻在1992年開啟以來無違約案例。除了不到5%的份額還本付息外，超過95%以債轉股的方式解決。

在無信用違約前提下，面值代表到期償本付息。在當前的條款博弈下，每張轉債的到期償還金額不斷刷新高，從110元到了120元（未來轉債）。

同時，面值還是可轉債一級市場發(fā)行的散戶中簽成本、原股東優(yōu)先配售成本以及機構網下中簽成本等。

那為什么還有很多轉債會跌破面值？表面原因取決于市場的資金面，流動性以及悲觀預期下投資者按照貼現價值給予轉債定價而忽略期權價值。實際原因正是市場情緒的反應。

因此投資轉債自上而下的最好時機，是綜合考量市場情緒最低谷的時候。這點與優(yōu)質股票投資、基金定投有異曲同工之妙。

閱讀可轉債條款

自上而下評估了轉債市場的估值，開始擇券投資的時刻，需要了解轉債的具體屬性，也就是閱讀轉債條款。

一般而言，可轉債的債性條款確定了轉債的安全邊際和保底收益，股性條款和其他因素決定轉債的投資周期和超額回報率。

因此，債性條款我們需要了解轉債的評級、有無擔保、遞進利率、期限、到期終值等。效率市場框架下，這些條款信息會反應在可轉債二級市場的定價體系中。

股性條款也可以看做轉股博弈條款，這是專業(yè)投資者博取超額收益更為看重的條款。包括初始轉股價、轉股價修正條款、回售條款以及強制贖回條款等。

初始轉股價對應了轉債轉換成股票的數量，初始轉股價給轉債投資人的其他信息包括這個價格對應下正股的估值，比如市盈率、市凈率是否過高或過低。

轉股價修正條款是轉股博弈的核心條款：發(fā)行人在既定條件下擁有向下修正轉股價的權利，當下修啟動成功，需要通過全體股東大會通過，使得同樣面值的可轉債對應的正股數量更多，也就是期權價值增厚，對轉債持有人一般是利好。特定情況下對發(fā)行人上市公司也是利好，因為可以促成轉股的概率。

但轉股價修正條款啟動后，發(fā)行人全體股東是要付出代價的：轉債潛在轉股對應股份增多，稀釋存量老股東持股比例。為什么大部分轉債的修正還能通過正股全體股東大會的通過呢？

這里取決于另外一個關鍵條款——回售條款：回售期內，當股價低至既定閾值一段時間后，轉債投資人擁有以回售價將轉債回售給發(fā)行人的權益。回售對發(fā)行人現金流、投融資甚至經營業(yè)績都可能產生影響，因此發(fā)行人一般傾向采取修正轉股價避免出現回售。

在2018年，集體性出現了更有利于轉債持有人的修正現象：大量不在回售期的轉債，也發(fā)生了轉股價的特別向下修正條款。簡單說，就是沒有回售壓力的可轉債，主動和提前的修正了轉股價。在2017年擴容階段，發(fā)行上市了一大批民企上市公司的可轉債。發(fā)行人在持續(xù)較差的市場環(huán)境、信用環(huán)境和自身捉襟見肘的資金流中煎熬，上市公司急于修正轉股價，預期早點轉股償還債務，減少付息，以及避免在回售期出現更大的壓力。

因此，對于轉債的研究和博弈邏輯，略微有別于股票和基金投資。有時候，較差的市場、信用、宏觀環(huán)境，反而更有利于轉債持有人。以至于會同時存在“好公司有好轉債，壞公司也有好轉債”。

最后，投資者還需要密切關注強制贖回條款的觸發(fā)：發(fā)行人在股價上漲達到既定程度時，有提前贖回存量可轉債的權利。由于贖回價是遠遠低于贖回觸發(fā)時的轉股價值，也遠低于二級市場價格，因此投資人需要在這個條款觸發(fā)前后的階段兌現收益或者轉股。發(fā)行人動用提前贖回條款本質上的原因也是為了促成轉股，這個部分決定了可轉債的價格上限和投資周期。

相對安全基礎上選擇潛在收益高的轉債

相對于其他復雜金融產品和策略，可轉債對投資者而言更通俗易懂，也更容易尋求到風險和收益的較佳平衡點。

可轉債到期是否保本，最簡單的方法是看價格，只要價格在100元面值以下，到期大概率是“保本”（不發(fā)生違約）的，不過由于有利息、回售價、贖回補償等因素，即使超過100元，也有可能同樣“保本”。

最簡單的方法是看純債到期收益率，就是把可轉債當成普通債券看，到期的收益率年化能有多少。

目前來看，截至2019年二季度末，有接近130只可轉債（含可交換債）到期都是保本的，年化收益最高的超過5%，還有大量超過3%的（不考慮違約的話），不比定期存款或者理財產品差。這說明大批量轉債已經跌入債性區(qū)間，向下的幅度不會太大了。

在債性收益率保底的前提下，什么樣的轉債潛在收益高？

最簡單的一個指標是看轉股溢價率。也就是按照雙低標準選擇可轉債配置：低價格+低溢價率。但便宜的轉債可能有它固有的瑕疵：正股基本面堪憂、評級不高、波動率偏低、債項條款不好等等。所以擇券方面還需要綜合了解其他因素。

另外一個簡單的擇券方法是看轉債有沒有發(fā)生特別向下修正。這是一個省心省力的擇券方法，因為投資轉債的超額收益都來自轉股，也就是持債人對發(fā)行人的轉股博弈。而轉股價發(fā)生過特別向下修正，就表明發(fā)行人促轉股的動機意愿強烈，這相當于打牌的時候你看到對手的底牌，這樣持債人的博弈勝算就更高一些。

可轉債傻瓜式的高拋低吸

對可轉債而言，是可以從債項條款中找出清晰的高拋低吸標記界限的：跌破面值和強制贖回條款激活可以作為低吸和高拋的剛性門閥。

可轉債是標準化債券投資產品，面值代表新債發(fā)行時刻所有認購者的初始成本。鑒于轉債最后到期價格都是遠高于面值以及每年的票息，按面值申購的轉債隱含了或高或低的到期正收益率，出于一些市場化原因，轉債跌破面值是很普遍的現象，但很多轉債跌破面值不代表未來無法轉股，跌破面值后的轉債就可以列入傻瓜式低吸的轉債標的池。

而可轉債傻瓜式高拋界限也是清晰的：轉換價值超過130元，或已經激發(fā)強制贖回條款。130元的轉換價值被大多數可轉債設置為強制贖回的閾值，當正股股價持續(xù)高于轉股價30%以上時，可轉債的債性支持微乎其微，到期收益率也一般為負值，債底保護不再，轉債的股性發(fā)揮主導作用，基本上與股票同漲同跌，但也意味著轉債持有人已經轉股博弈成功，此時的轉債價格一般遠超130元，持債人浮動盈利豐厚，是該考慮退出的事宜了。

值得強調的是，如果可轉債的強制贖回條款達成，且發(fā)行人公告行使權利，此時持債人在贖回前必須退出轉債，因為如果忽略公告，最后將會按照贖回價回收轉債，這個贖回價一般僅略高于面值，而大幅低于二級市場價格，造成持債人不必要的損失。

來看一組可轉債投資數據。截至2019年4月底，A股發(fā)行279只轉債發(fā)行，在所有退市的轉債中，強制贖回率為91.3%。全部轉債中曾跌破面值的轉債158只，占比56.63%。假設在一級市場面值100元申購中簽，上市開盤價賣出，計算出的平均開盤價收益率為10.47%。假設在二級市場以面值100元買入，退市收盤價賣出，計算出的平均收盤價收益率為63.73%;假設以盤中首次跌破100元時買入（價格按100元計算），以盤中首次突破130元賣出（價格按130元計算），平均年化收益率（單利）為38.43%;

全部已經退市的109只可轉債中，最高價超過600元的有1只，占比0.92%;超過300元以上的有8只，占比7.4%;超過200元的34只，占比31.2%;超過150元的有87只，占比79.8%。只有不到5%的轉債最高價沒有超過130元。目前為止沒有轉債發(fā)生信用違約案例。

聲明：本文僅代表作者個人觀點