軍工證券化加速

陳笑濤

正值中國船舶工業(yè)總公司分拆成中船重工、中船集團(tuán)20周年之際，兩集團(tuán)旗下8家上市公司集體正式宣告繼“中國神車”之后，南北船啟動(dòng)戰(zhàn)略性重組，“中國神船”的時(shí)代即將到來。

時(shí)隔20年之后，“中國神船”再度揚(yáng)帆起航。

7月1日晚間，中國重工（601989.SH）、中國海防（600764.SH）、久之洋（300516.SZ）、中國動(dòng)力（600482.SH）、中國應(yīng)急（300527.SZ）、中船防務(wù)（600685.SH）、中船科技（600072.SH）、中國船舶（600150.SH）共8家上市公司均發(fā)布公告稱，公司7月1日接實(shí)際控制人通知，中國船舶重工集團(tuán)公司（北船，下稱“中船重工”）正與中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司（南船，下稱“中船集團(tuán)”）籌劃戰(zhàn)略性重組?；I劃戰(zhàn)略性重組，有關(guān)方案尚未確定，方案亦需獲得相關(guān)主管部門批準(zhǔn)。

此時(shí)正值中國船舶工業(yè)總公司分拆成中船重工、中船集團(tuán)20周年之際，兩集團(tuán)旗下8家上市公司集體正式宣告繼“中國神車”之后，南北船啟動(dòng)戰(zhàn)略性重組，“中國神船”的時(shí)代即將到來。

事實(shí)上，南北船資產(chǎn)整合醞釀已久，2019年以來，南北船體系資本運(yùn)作的節(jié)奏明顯加快。國資委自2018年以來多次強(qiáng)調(diào)，要積極穩(wěn)妥推進(jìn)船舶等領(lǐng)域企業(yè)戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動(dòng)海工裝備等領(lǐng)域?qū)I(yè)化整合。

中船重工方面，2019 年 1月，中國動(dòng)力推進(jìn)發(fā)行普通股和可轉(zhuǎn)換公司債券及/或支付現(xiàn)金購買廣瀚動(dòng)力等8家標(biāo)的公司少數(shù)股權(quán)，推進(jìn)中船重工集團(tuán)內(nèi)動(dòng)力資產(chǎn)整合并優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。5月份，中船重工就召開整合重組工作推進(jìn)會(huì)，稱將從近期和長遠(yuǎn)發(fā)展的角度整體推動(dòng)整合重組工作。

中船集團(tuán)方面，2019年3月，中船科技發(fā)布公告擬收購海鷹集團(tuán) 100%股權(quán)，注入中船集團(tuán)水聲設(shè)備及海洋電子資產(chǎn)，變身中船集團(tuán)海洋科技資產(chǎn)上市平臺(tái)。中國船舶、中船防務(wù)也發(fā)布公告，對(duì)正在推進(jìn)中的重大資產(chǎn)重組方案進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后中國船舶成為中船集團(tuán)船舶總裝類資產(chǎn)上市平臺(tái)，中船防務(wù)成為中船集團(tuán)船舶動(dòng)力類資產(chǎn)上市平臺(tái)。至此，中船集團(tuán)資產(chǎn)整合方向漸露端倪，形成與中船重工集團(tuán)類似的資產(chǎn)整合框架。

而本次南北部旗下上市公司集體發(fā)布公告，標(biāo)志著中國船舶行業(yè)戰(zhàn)略性重組大幕的正式拉開，并吹響了軍工資產(chǎn)重組的沖鋒號(hào)。

招商證券認(rèn)為，南北船的戰(zhàn)略重組是2019年國企改革的重要事件，有利于船舶行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，淘汰低端落后與過剩產(chǎn)能，同時(shí)優(yōu)化國有資本布局，減少無效競爭，提升船舶業(yè)的國際競爭力。此外，本次重組也可以為其他的行業(yè)提供有益借鑒。

2018年以來，軍工企業(yè)資本運(yùn)作密集，但相較國外，目前國內(nèi)軍工資產(chǎn)證券化率整體仍偏低，行業(yè)總資產(chǎn)口徑和總收入口徑的資產(chǎn)證券化率分別約為43%和34%，各大軍工集團(tuán)均有大量非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨著軍工資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的資產(chǎn)限制正在逐步放開，同時(shí)資產(chǎn)證券化的方式也越來越多樣化。未來，預(yù)計(jì)各大軍工集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率有望進(jìn)一步提升。

南北船分久必合

資料顯示，中船集團(tuán)與中船重工均成立于1999年7月1日，由原第六機(jī)械工業(yè)部轉(zhuǎn)制而來的中國船舶工業(yè)總公司分拆成立，是目前中國造船行業(yè)兩大國企。

早在1963年9月，國務(wù)院決定將船舶工業(yè)從三機(jī)部分出來成立第六機(jī)械工業(yè)部。1982年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，在六機(jī)部135個(gè)企事業(yè)單位和交通部15個(gè)企事業(yè)單位基礎(chǔ)上組建成立中國船舶工業(yè)總公司。

而在國企改革背景下，1999年7月，中國船舶工業(yè)總公司一分為二，成立中船集團(tuán)和中船重工。隨后在二十年的發(fā)展中，兩家公司均已成為行業(yè)“巨無霸”，資產(chǎn)規(guī)模超過千億元，成為行業(yè)龍頭。

其中，作為南船的中船集團(tuán)官網(wǎng)顯示，中船集團(tuán)組建于1999年7月1日，是在原中國船舶工業(yè)總公司所屬部門企事業(yè)單位基礎(chǔ)上組建的中央直屬特大型國有企業(yè)，2017年年底，公司正式改制為中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司。中船集團(tuán)是國家授權(quán)投資機(jī)構(gòu)，由中央直接管理，在世界500強(qiáng)中名列第364位。

中國船舶行業(yè)戰(zhàn)略性重組大幕的正式拉開，并吹響了軍工資產(chǎn)重組的沖鋒號(hào)。

截至2017年年底，中船集團(tuán)擁有40余家二級(jí)單位，分布在北京、上海、廣東、江蘇、江西、安徽、廣西、香港等地，擁有中國船舶、中船防務(wù)、中船科技3家上市公司。中船集團(tuán)在中國香港及美國、俄羅斯、泰國等8個(gè)國家和地區(qū)設(shè)有駐外機(jī)構(gòu)。

中船集團(tuán)旗下聚集了一批實(shí)力雄厚的造修船企業(yè)和船舶配套企業(yè)，如外高橋、江南造船、滬東中華、廣船國際、黃埔文沖、中船澄西等，還擁有中國船舶及海洋工程設(shè)計(jì)研究院、上海船舶研究設(shè)計(jì)院、廣州船舶與海洋工程設(shè)計(jì)研究院3家船舶研究設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)，以及中船第九設(shè)計(jì)研究院工程有限公司等知名工程咨詢、設(shè)計(jì)、總包單位。

中船集團(tuán)能夠設(shè)計(jì)、建造符合世界上任何一家船級(jí)社規(guī)范、滿足國際通用技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和安全公約要求、適航于任一海區(qū)的現(xiàn)代船舶，以及具有國際先進(jìn)水平的大型海洋工程裝備產(chǎn)品，形成了多品種、多檔次的產(chǎn)品系列，產(chǎn)品已出口到150多個(gè)國家和地區(qū)。

中金公司研報(bào)顯示，截至2018年年底，中船集團(tuán)造船產(chǎn)能超過1800萬噸，總資產(chǎn)為3014億元，凈資產(chǎn)991億元。2018年，中船集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1144億元，利潤總額34億元。

官網(wǎng)資料顯示，作為北船的中船重工也成立于1999年7月1日，是由原中國船舶工業(yè)總公司部分企事業(yè)單位重組成立的特大型國有企業(yè)，是國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)經(jīng)營主體，主要從事海洋裝備產(chǎn)業(yè)、動(dòng)力與機(jī)電裝備產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)性現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的研發(fā)生產(chǎn)。

中船重工目前擁有11個(gè)國家級(jí)研發(fā)中心，9個(gè)國防科技重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，12個(gè)國家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，150多個(gè)專業(yè)實(shí)驗(yàn)室，形成了比較完整的海軍武器裝備與軍民融合產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新體系。

中船重工作為中國海軍裝備科研生產(chǎn)的主體力量，承擔(dān)著航母、核潛艇、常規(guī)潛艇、水面艦艇、水中兵器等海軍武器裝備科研、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、試驗(yàn)、保障任務(wù);作為中國船舶行業(yè)的主導(dǎo)力量，擁有中國最具競爭優(yōu)勢(shì)的造修船基地，能夠按照世界知名船級(jí)社的規(guī)范和各種國際公約，設(shè)計(jì)、建造和塢修各種油船、化學(xué)品船、散貨船、集裝箱船、滾裝船、LPG船、LNG船、工程船舶及海洋工程裝備等。民用船舶和海洋工程形成了國際化、大型化、批量化、系列化、專業(yè)化，主流船型建造周期達(dá)到或接近國際先進(jìn)水平，擁有國內(nèi)最齊全的船舶配套能力，在船舶動(dòng)力、甲板機(jī)械和艙室設(shè)備等船舶配套領(lǐng)域居行業(yè)領(lǐng)先地位。

中船重工擁有較強(qiáng)的大型成套設(shè)備和高科技產(chǎn)業(yè)的開發(fā)制造能力，自主開發(fā)生產(chǎn)了上百種非船舶產(chǎn)品，研制的“蛟龍?zhí)枴鄙詈］d人潛水器成功下潛7062米，刷新了世界同類作業(yè)型載人潛水器下潛深度紀(jì)錄;承接了三峽升船機(jī)、港珠澳大橋等國家一批重點(diǎn)工程，贏得同行業(yè)好評(píng)。

截至2018年，中船重工已連續(xù)7年入選世界500強(qiáng)企業(yè)，排名第245位，位居全球船舶企業(yè)首位。擁有中國重工、中國動(dòng)力、中國海防、中國應(yīng)急、久之洋等共5家上市平臺(tái)公司，境外機(jī)構(gòu)18家，二級(jí)成員單位95家，其中二級(jí)企業(yè)66家，科研院所29家，員工17萬人。

中金公司研報(bào)顯示，截至2018年年底，基本上中國所有最新主力艦艇的總體設(shè)計(jì)能力均在中船重工，其造船產(chǎn)能超過1500萬噸，總資產(chǎn)為5038億元，凈資產(chǎn)2113億元。2018年，中船重工實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3050億元，利潤總額89億元。

自從南北車合并為中國中車之后，關(guān)于南北船合并的傳聞就不斷出現(xiàn)。2016年9月，時(shí)任國資委主任的肖亞慶談起南北船是否會(huì)合并時(shí)說，“任何情況都可能發(fā)生?！?019年“兩會(huì)”期間，肖亞慶在談到優(yōu)化國有資本布局時(shí)提到，要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)裝備制造、造船領(lǐng)域的戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動(dòng)海工設(shè)備等領(lǐng)域的專業(yè)化整合，不斷提高資源的配置效率。市場對(duì)此解讀為南北船合并猜測(cè)或許成真。

據(jù)報(bào)道， 5月13日，中船重工組副書記、總經(jīng)理吳永杰在集團(tuán)整合重組工作推進(jìn)會(huì)上指出，要從近期和長遠(yuǎn)發(fā)展的角度整體推動(dòng)整合重組工作。

隨后，2019年二季度以來，南北船體系資本運(yùn)作的節(jié)奏明顯加快。一方面，南船通過資產(chǎn)置換和重組的方式重整了旗下兩個(gè)上市公司的資產(chǎn)，將船用動(dòng)力業(yè)務(wù)歸集到中船防務(wù)，同時(shí)把造船資產(chǎn)歸集到中國船舶;另一方面，北船體系內(nèi)，中國重工將青島軌道注入上市公司，吸納新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)通過破產(chǎn)清算，出清旗下不良資產(chǎn)。

正所謂分久必合，時(shí)值南北船分拆20周年之際，戰(zhàn)略性重組正式啟動(dòng)。

中金公司表示，從營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的角度來看，南船分別為北船的 38%、39%、60%、47%。而如果僅看船舶主業(yè)，則南北船大致相當(dāng)：2018年，南船的船舶及海洋工程業(yè)務(wù)、配套業(yè)務(wù)合計(jì)營收725億元，北船的船舶及配套業(yè)務(wù)營收744億元。

中金公司認(rèn)為，南北船重組的意義在于加快推動(dòng)中國造船產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)Clarkson統(tǒng)計(jì)，目前全球25%、50%、75%的造船訂單由排名前3位、8位、21位的造船集團(tuán)獲得。全球船市正在從完全競爭向寡頭壟斷發(fā)展，能否形成較大生產(chǎn)規(guī)模、達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)決定了市場參與者能否繼續(xù)發(fā)展壯大。

韓國方面，目前正在推進(jìn)HHI與DSME的整合，全球市占率近21%的造船集團(tuán)即將誕生。中國方面，2019年以來，國資委在多個(gè)場合表示，要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)造船領(lǐng)域的戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動(dòng)海工設(shè)備領(lǐng)域的專業(yè)化整合。

中金公司認(rèn)為，南北船重組有助于減少同質(zhì)化競爭、進(jìn)一步去產(chǎn)能、提高產(chǎn)業(yè)集中度、增強(qiáng)國際競爭力，加快推動(dòng)中國造船業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

研究人士也指出，南北兩船的合并可使雙方在研發(fā)、制造和配套方面實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，同時(shí)化解造船業(yè)存在的產(chǎn)能過剩問題，避免內(nèi)耗的產(chǎn)生。兩船相較，中船集團(tuán)在制度建設(shè)和市場能力上更加成熟，而中船重工的研發(fā)和配套能力更強(qiáng)，因此合并對(duì)雙方未來的發(fā)展都有利。同時(shí)，兩船合并有助于發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提高中國全球競爭力。

國金證券的研報(bào)也認(rèn)為，南北船資產(chǎn)、業(yè)務(wù)部分重疊且各有側(cè)重，南船側(cè)重船舶制造，北船側(cè)重船舶設(shè)計(jì)與配套，若重組成功，軍船業(yè)務(wù)將更好協(xié)同、民船業(yè)務(wù)有望形成合力，突破高技術(shù)船型與共拓海外市場。

國金證券同時(shí)表示，此次南北船籌劃戰(zhàn)略性重組，是軍工行業(yè)重組、資產(chǎn)證券化的重大戰(zhàn)略舉措之一，新一輪軍工資產(chǎn)整合、證券化有望開啟，將釋放更多改革紅利。進(jìn)入“十三五”后期，軍工改革不斷取得突破性進(jìn)展。

資產(chǎn)證券化空間

軍工資產(chǎn)證券化是軍工領(lǐng)域改革的重要手段，可以拓寬軍工企業(yè)融資渠道，減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)、解決制約軍工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，同時(shí)軍工資產(chǎn)證券化也是混改的主要手段，有助于實(shí)現(xiàn)打破軍工封閉體制，提升軍工資產(chǎn)效率，改善軍工企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

在軍工資產(chǎn)證券化方面，歐美國家走在前列。根據(jù)東北證券的研究，歐洲各國受國家文化和歷史背景的影響，英法德等國政府對(duì)軍工企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度各有不同，大多通過股份制改造推動(dòng)軍工企業(yè)整合重組，打造形成具有國際競爭力的軍工巨頭。

股份制改造為歐洲各國軍工企業(yè)在國內(nèi)及歐洲內(nèi)部的重組整合提供了良好的基礎(chǔ)，如，1999年，英國宇航公司收購馬可尼電子系統(tǒng)公司，組建了BAE系統(tǒng)公司，使其成為英國最大、世界第三大防務(wù)系統(tǒng)承包商;2007年，泰勒斯集團(tuán)收購了阿爾卡特公司的航天業(yè)務(wù)，并將公司更名為泰勒斯阿萊尼航天公司。

通過一系列的重組和整合，歐洲逐步發(fā)展形成了空中客車集團(tuán)、BAE系統(tǒng)公司等超大型的軍工集團(tuán)，還形成了歐洲導(dǎo)彈公司、泰勒斯阿萊尼航天公司等全球領(lǐng)先的專業(yè)公司，在歐洲乃至世界軍工領(lǐng)域具備了較強(qiáng)的競爭能力。

根據(jù)東北證券的研究，作為當(dāng)今世界超級(jí)軍事大國的美國更是充分利用民營資本，以資產(chǎn)證券化促進(jìn)軍工行業(yè)高度集中。

早期美國的軍工企業(yè)都是國有性質(zhì)，但在兩次世界大戰(zhàn)期間軍工產(chǎn)品需求陡增，為彌補(bǔ)國有軍工企業(yè)生產(chǎn)能力的不足，美國私營軍工企業(yè)開始介入軍品生產(chǎn)領(lǐng)域，并憑借其更高的經(jīng)營效率逐步取代了國有軍工企業(yè)的地位。更重要的是，民營資本的參與使軍工企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和投入實(shí)現(xiàn)多元化。

目前，美國軍工企業(yè)按所有制可分為私有企業(yè)和國有私營企業(yè)兩類，前者一般是由法人機(jī)構(gòu)或個(gè)人持股，通常是股份有限公司或有限責(zé)任公司;后者一般由國家控制部分或全部股權(quán)，由私人負(fù)責(zé)公司的具體運(yùn)營。

東北證券研究稱，美國軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分散化的特點(diǎn)，養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)、共同基金、大學(xué)基金等機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人直接或間接地持有公司的股票，一個(gè)股東持有10%的股權(quán)即可成為大股東。而股權(quán)分散的特點(diǎn)保證了軍工資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也保證了軍工企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性。

借助發(fā)達(dá)的金融市場，美國的軍工資產(chǎn)重新配置和重組變得更加便利，資源配置的成本也得到了有效的降低。近十幾年來，美國軍工企業(yè)兼并與合并案例眾多，其中代表性的案例為1995年3月洛克希德公司和馬丁·瑪麗塔公司宣布合并成為洛克希德·馬丁公司，逐步成為全球第一大軍工企業(yè)。此后，波音、雷神公司也進(jìn)行了重組。經(jīng)過一系列的重組兼并，美國軍工行業(yè)原有的20余家大型軍工企業(yè)合并成為上述3家公司，行業(yè)的集中度得到了大幅提高。

長期以來，中國在大力推進(jìn)國有企業(yè)重組整合、改制上市的同時(shí)，提出了“軍民結(jié)合、寓軍于民”的發(fā)展思路，但受行業(yè)特點(diǎn)及保密要求等因素的影響，軍工企業(yè)改制上市進(jìn)展較為緩慢?；仡欀袊能姽ぜ瘓F(tuán)資產(chǎn)證券化歷史，按照華創(chuàng)證券的總結(jié)，可以分為三個(gè)階段，分別是2000年之前，2000年到2010年以及2010年至今。

其中，在第一階段（1993-2000），軍工集團(tuán)民品資產(chǎn)開始上市。以飛亞達(dá)（000026.SZ）在深交所首次公開發(fā)行上市為代表，首個(gè)軍工集團(tuán)下屬資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了上市，隨后航空工業(yè)的深天馬（000050.SZ）、西飛國際（000768.SZ，現(xiàn)為中航飛機(jī)），航天科技集團(tuán)的航天機(jī)電（600151.SH）、航天科技（000901.SZ），兵器工業(yè)集團(tuán)的中兵紅箭（000519.SZ），中船工業(yè)的中國船舶、中船防務(wù)等均實(shí)現(xiàn)了上市。從資產(chǎn)性質(zhì)來看，這一階段上市資產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)以民品為主，但卻是長期封閉于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)的軍工集團(tuán)對(duì)市場化改革的初步嘗試。

第二階段（2000-2010），軍工集團(tuán)非核心軍品資產(chǎn)開始上市。2000年，主營業(yè)務(wù)為直9、運(yùn)12的哈飛股份（600038.SH，現(xiàn)為中直股份）和K8等教練機(jī)、強(qiáng)5主要零部件的洪都航空（600316.SH）實(shí)現(xiàn)IPO，標(biāo)志著非核心軍品資產(chǎn)的證券化開始破冰，后續(xù)隨著西飛國際注入航空產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)、航發(fā)動(dòng)力（600893.SH）借殼上市、中航光電（002179.SZ）等IPO上市，軍工產(chǎn)業(yè)鏈中上游的元器件、零部件和一些系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了上市，軍工資產(chǎn)證券化迎來了第一個(gè)高峰。其他如航天科技集團(tuán)的中國衛(wèi)星（600118.SH），航天科工集團(tuán)的航天信息（600271.SH），電科集團(tuán)的四創(chuàng)電子（600990.SH），兵器工業(yè)集團(tuán)的光電股份（600184.SH），中船集團(tuán)的中國重工、中國動(dòng)力等也都陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了相關(guān)資產(chǎn)的上市。

在第三階段（2010年至今），軍工集團(tuán)核心軍品資產(chǎn)開始上市。2010年以來，中國重工和中直股份先后進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)了艦船和直升機(jī)等核心軍品資產(chǎn)的上市，軍工領(lǐng)域資產(chǎn)證券化進(jìn)一步深入。期間雖然經(jīng)歷了成飛集成（002190.SZ）和航發(fā)動(dòng)力重大資產(chǎn)重組終止的挫折，但是隨著航發(fā)動(dòng)力資產(chǎn)重組再次重啟并成功實(shí)施，特別是2017年沈飛集團(tuán)的整體注入中航沈飛（600760.SH），首次實(shí)現(xiàn)了航空核心軍品總裝資產(chǎn)的上市，中國船舶發(fā)布軍工資產(chǎn)的證券化進(jìn)入到新階段。

中國軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率雖在逐年提升，但資產(chǎn)證券化水平依舊較低。從軍工集團(tuán)整體上看，2007-2017年，十大軍工集團(tuán)整體資產(chǎn)證券化率由22%逐年提升至48%，實(shí)現(xiàn)翻倍，但相較于海外市場軍工企業(yè)約為70%-80%的資產(chǎn)證券化率，中國軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化水平仍處于較低水平。而且，軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化率整體仍不足30%，從單個(gè)集團(tuán)看，航天科技、航天科工、兵器集團(tuán)及中國電科集團(tuán)資產(chǎn)證券化率均尚未達(dá)到30%，仍有較大提升空間。

除了資產(chǎn)證券化率不足之外，東北證券還認(rèn)為，中國的軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化還存在兩大典型問題：一是核心資產(chǎn)證券化程度不高的問題，目前實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)主要以民用資產(chǎn)、軍民兩用資產(chǎn)為主;二是缺乏相關(guān)支撐政策法規(guī)與可操作性指導(dǎo)措施，且缺少可參考的資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程與運(yùn)作模式。

資產(chǎn)證券化加速

差距即是發(fā)展空間。華創(chuàng)證券認(rèn)為，展望未來，軍工資產(chǎn)證券化仍將大有可為，首先從趨勢(shì)上來看，隨著沈飛集團(tuán)的整體注入以及科研院所改制的不斷推動(dòng)，繼續(xù)推進(jìn)十分明確;其次從空間來看，十大軍工集團(tuán)的整體資產(chǎn)證券化率還較低，未來尚有較大空間;最后從推進(jìn)節(jié)奏來看，隨著改革的深化和“十三五”關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的臨近，實(shí)施落地速度有望加快。

軍工行業(yè)是混改的重點(diǎn)領(lǐng)域，而資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)混改的有效途徑。從頂層來看，國家層面政策不斷推出，明確要求發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，提高軍工資產(chǎn)證券化率。

特別是2016年3月國防科工局發(fā)布的《涉軍企事業(yè)單位改制重組上市及上市后資本運(yùn)作軍工事項(xiàng)審查工作管理暫行方法》中，對(duì)涉軍企事業(yè)單位改制重組軍工事項(xiàng)審查中申報(bào)材料、上市及上市后資本運(yùn)作軍工事項(xiàng)審查審報(bào)材料等操作細(xì)則方面進(jìn)行了規(guī)范，表明國家在軍工資產(chǎn)證券化方面的政策已經(jīng)逐步由頂層指導(dǎo)開始進(jìn)入到操作規(guī)范層面，鼓勵(lì)軍工資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)已經(jīng)十分明確。

而2016年作為“十三五”的開局之年，各大軍工集團(tuán)紛紛制定了各自的資產(chǎn)證券化率目標(biāo)，如中航工業(yè)要求到“十三五”末，其資產(chǎn)證券化率要達(dá)到70%;中船集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率在“十三五”期間將從30%左右提升至70%左右;中船重工的“十三五” 資產(chǎn)證券化目標(biāo)是將資產(chǎn)證券化率由40%提升至70%，同時(shí)打造10大產(chǎn)業(yè)板塊上市公司平臺(tái)。

申萬宏源表示，2019-2020年為“十三五”計(jì)劃的后兩年，數(shù)家軍工集團(tuán)目前資產(chǎn)證券化水平距離已提出的“十三五”資產(chǎn)證券化率仍有20%至40%左右的待完成空間。由于IPO、增發(fā)耗時(shí)長，融資成本較高，軍工集團(tuán)大概率會(huì)選擇與旗下上市公司整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以期短時(shí)間內(nèi)快速提高自身的資產(chǎn)證券化率。近兩年處于“十三五”末期，不排除軍工集團(tuán)突擊資產(chǎn)證券化目標(biāo)的可能性，資產(chǎn)整合或?qū)⒓铀龠M(jìn)行。

華創(chuàng)證券也表示，從推進(jìn)節(jié)奏來看，一方面隨著“十三五”進(jìn)入最后兩年，軍工集團(tuán)2020年的資產(chǎn)證券化目標(biāo)接近考核期，考慮到軍工資產(chǎn)的特殊性，重組上市往往要經(jīng)過集團(tuán)、國防科工局以及國資委等多重審批和報(bào)備，時(shí)間周期較長。統(tǒng)計(jì)軍工企業(yè)近幾年的重大重組事件顯示，從方案推出到實(shí)施完畢一般需要一年到兩年的周期，因此華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)2019年將是各大軍工集團(tuán)啟動(dòng)軍工資產(chǎn)證券化的重要時(shí)間窗口，推進(jìn)節(jié)奏或?qū)⒉粩嗉涌?另一方面整個(gè)國家的改革正在逐步深化，從2018年年底至今已有多家軍工集團(tuán)啟動(dòng)了資產(chǎn)重組事項(xiàng)，種種跡象表明，軍工領(lǐng)域的各項(xiàng)改革進(jìn)展在加速推進(jìn)。

同時(shí)，有關(guān)部門也不斷推進(jìn)軍工資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。2019年3月23日，由中國上市公司協(xié)會(huì)主辦、國防軍工行業(yè)委員會(huì)承辦的國防軍工上市公司座談會(huì)在北京召開，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在講話中指出，為推動(dòng)提升軍工上市公司質(zhì)量，開創(chuàng)軍民融合新局面，需要做到“三個(gè)堅(jiān)持”。

閻慶民表示，近年來，軍工上市公司在利用資本市場推動(dòng)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展方面，實(shí)現(xiàn)了資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展程度、軍工資產(chǎn)證券化程度以及軍民融合程度“三個(gè)提升”，但也面臨著體制、政策和機(jī)制三方面的問題。

為推動(dòng)提升軍工上市公司質(zhì)量，開創(chuàng)軍民融合新局面，需要做到“三個(gè)堅(jiān)持”。一是軍工上市公司堅(jiān)持聚焦主業(yè)，提升核心競爭力;二是證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持“四個(gè)必須”“一個(gè)合力”，毫不動(dòng)搖地推進(jìn)資本市場健康發(fā)展，服務(wù)軍工企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展;三是協(xié)會(huì)堅(jiān)持發(fā)揮自律組織優(yōu)勢(shì)，在落實(shí)軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略、提高上市公司質(zhì)量上繼續(xù)發(fā)揮作用。

東北證券表示，相關(guān)監(jiān)管法規(guī)和配套政策的逐步完善，相關(guān)職能部門和參與主體執(zhí)行能力的逐漸增強(qiáng)為國內(nèi)軍工資產(chǎn)證券化快速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

對(duì)于前者，在國防科工局為主的管理部門組織制定了軍工企業(yè)投融資改革相關(guān)政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入國防科技工業(yè)領(lǐng)域，以證監(jiān)會(huì)為主的監(jiān)管機(jī)構(gòu)完成了資產(chǎn)證券化實(shí)施管理相關(guān)政策法規(guī)的制定，并將充分考慮軍工企業(yè)的特殊性與重要性，進(jìn)一步完善體制改革，加大對(duì)國防軍工企業(yè)的政策支持力度。

對(duì)于后者，經(jīng)過多年的實(shí)踐，證監(jiān)會(huì)、國資委、國防科工局等職能部門，以及軍工企業(yè)、民間資本等參與主體增強(qiáng)了能力和經(jīng)驗(yàn)，整體上使推進(jìn)軍工資產(chǎn)證券化的軟環(huán)境逐漸完善。

除了政策支持之外，軍工企業(yè)類資產(chǎn)隨著沈飛集團(tuán)的整體上市，已基本不存在障礙。

華創(chuàng)證券表示，從實(shí)際進(jìn)程來看，從早期2010年之前的中航電子（600372.SH），到中期2010-2015年的中直股份、航發(fā)動(dòng)力、中國重工等，再到近期2016年至今的四創(chuàng)電子、中航沈飛，可以看到軍工企業(yè)類資產(chǎn)的證券化雖然偶有波折，但是一直在不斷落地推進(jìn)。注入的資產(chǎn)類別也逐漸從民品、軍品零部件等非核心軍品到系統(tǒng)級(jí)以及整機(jī)等核心軍品，特別是隨著2017年沈飛集團(tuán)的整體注入上市公司，實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)斗機(jī)核心資產(chǎn)的上市，表明未來中國絕大多數(shù)企業(yè)類軍工資產(chǎn)的證券化預(yù)計(jì)不會(huì)存在障礙。

值得一提的是，沈飛集團(tuán)的借殼上市成為軍工企業(yè)資產(chǎn)整合的典型案例。中航沈飛前身為*ST黑豹，原先主營工程和物流運(yùn)輸類專用車，2011年起連續(xù)6年?duì)I業(yè)利潤為負(fù)，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

而沈飛集團(tuán)是中國創(chuàng)建最早、規(guī)模最大的現(xiàn)代化殲擊機(jī)制造基地，在集團(tuán)資產(chǎn)證券化目標(biāo)完成度低及沈飛集團(tuán)資金需求迫切的雙重壓力下，沈飛集團(tuán)及*ST黑豹實(shí)控人航空工業(yè)集團(tuán)選擇*ST黑豹整合沈飛集團(tuán)的全部資產(chǎn)。

沈飛集團(tuán)整合*ST黑豹為簡單的同一控制下企業(yè)合并，資產(chǎn)整合帶動(dòng)上市公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)飛躍，資產(chǎn)重組啟動(dòng)一年市值達(dá)到之前的14.5倍。

另外，華創(chuàng)證券表示，隨著軍工事業(yè)類資產(chǎn)改制破冰，未來注入形式或?qū)⒏屿`活。

從分工來看，研究所負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)研發(fā)，工廠負(fù)責(zé)生產(chǎn)制造，研究所掌握了國防科技領(lǐng)域最核心的技術(shù)，是最優(yōu)質(zhì)的軍工資產(chǎn)。2014年，國防科工局下發(fā)了關(guān)于科研院所改革的文件，明確了軍工科研院所改革分類的原則和標(biāo)準(zhǔn)，要求各軍工集團(tuán)按標(biāo)準(zhǔn)將下屬科研院所劃分到位。原則上，除了少數(shù)主業(yè)涉及國家核心戰(zhàn)略安全機(jī)密的科研院所（公益一類、部分公益二類）將繼續(xù)保持事業(yè)單位體制以外，其余類別的院所都需進(jìn)行不同程度的企業(yè)化改制。2017年7月，國防科工局明確了首批41家軍工科研院所試點(diǎn)轉(zhuǎn)制名單。2018年5月，兵器裝備自動(dòng)化研究所（兵裝58所）作為首家改制軍工科研院所獲得批復(fù)，標(biāo)志院所改制的破冰。

華創(chuàng)證券表示，科研院所作為事業(yè)單位，理論上要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化需要先改制成為企業(yè)，再注入上市公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。而在實(shí)際操作中，也可以通過將院所下屬相關(guān)資產(chǎn)置入設(shè)立的子公司，再將子公司注入上市公司從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。中國動(dòng)力在2015年就是采用這種方式實(shí)現(xiàn)了多家院所資產(chǎn)的注入和整合，而2018年11月國?？萍迹?00562.SH）公告啟動(dòng)的重大資產(chǎn)重組也是采用這種方式，表明未來軍工科研院所資產(chǎn)的證券化形式或?qū)⒏屿`活，推進(jìn)速度有望進(jìn)一步加快。

資產(chǎn)證券化盛宴

華創(chuàng)證券表示，軍工資產(chǎn)證券化除了是軍工領(lǐng)域改革的重要手段之外，還是軍工板塊行情重要的催化劑，一方面一二級(jí)市場的估值差異會(huì)給二級(jí)市場帶來投資機(jī)會(huì);另一方面軍工資產(chǎn)注入上市公司提高了資產(chǎn)證券化率，特別是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入將改善軍工上市企業(yè)的質(zhì)地，從而能夠更充分地享受軍工行業(yè)增長帶來的紅利，提升市場對(duì)公司的關(guān)注度。

申萬宏源也指出，縱觀近幾年軍工行業(yè)走勢(shì)，資產(chǎn)整合預(yù)期往往在軍工行情走勢(shì)中起到重要的驅(qū)動(dòng)作用。2010年和2014年兩波軍工行情上揚(yáng)都伴隨相同的邏輯：市場中存在強(qiáng)烈的軍工行業(yè)改制和資產(chǎn)重組預(yù)期-引發(fā)軍工行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升-行軍工業(yè)估值中樞上漲-反映到股價(jià)上漲，資產(chǎn)整合預(yù)期在軍工行情中扮演著催化劑的角色。

申萬宏源研報(bào)顯示，2013-2015年，上證綜指漲幅為240%，而涉及改制和重組的軍工股則漲幅遠(yuǎn)超上證綜指，其中，通過將中航工業(yè)旗下的中航高科（600862.SH），因資產(chǎn)注入被打造成集團(tuán)旗下航空復(fù)合材料平臺(tái)而漲幅最高，達(dá)到1183%。

東北證券指出，軍工資產(chǎn)證券化有IPO、借殼上市及資產(chǎn)注入三種路徑，而資產(chǎn)注入正是軍工企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的主要手段，一方面在于資產(chǎn)注入運(yùn)作周期短，可迅速為企業(yè)提供發(fā)展所需的資金;另外，軍工集團(tuán)通過資產(chǎn)注入可實(shí)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合，通過做強(qiáng)主業(yè)提高上市公司的市場競爭力。

而由于核心軍工資產(chǎn)具有較強(qiáng)的稀缺性，注入上市公司通常將帶來較高的相對(duì)收益。一方面，核心軍工資產(chǎn)注入將顯著改善上市公司的基本面，提升其盈利能力和EPS;另一方面，將使上市公司因核心資產(chǎn)的稀缺性，享受市場給予的較高的估值溢價(jià)。

如，2010年中航工業(yè)將航空電子和航空機(jī)電相關(guān)零部件配套資產(chǎn)分別注入中航電子和中航機(jī)電，復(fù)牌后一個(gè)月兩個(gè)標(biāo)的相對(duì)滬深300指數(shù)的漲幅分別達(dá)到203%和144%。

因此，東北證券表示，軍工資產(chǎn)證券化投資的主要邏輯有兩點(diǎn)：一是稀缺性的核心軍工資產(chǎn)注入，改善上市公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量，從而帶來估值切換;二是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入后，將有效提升上市公司盈利能力，增厚公司業(yè)績。在衡量上市公司平臺(tái)價(jià)值時(shí)，除評(píng)估公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的資產(chǎn)價(jià)值外，需要重點(diǎn)考慮潛在注入資產(chǎn)的質(zhì)量和彈性。

其中，資產(chǎn)質(zhì)量方面，需要關(guān)注潛在注入資產(chǎn)的稀缺程度與盈利;注入彈性方面，需要關(guān)注潛在注入資產(chǎn)的規(guī)模和業(yè)績成長性。因此，東北證券建議，關(guān)注體外核心資產(chǎn)比例高，注入彈性大的投資標(biāo)的。

首先，在把握軍工資產(chǎn)證券化投資機(jī)會(huì)的過程中，應(yīng)從資產(chǎn)質(zhì)量的角度，篩選體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)體量較大的平臺(tái)型上市公司。即，關(guān)注上市公司平臺(tái)定位清晰，且控股股東旗下在與平臺(tái)定位相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)體量較大的投資標(biāo)的。如，中航工業(yè)明確將中航機(jī)電定位為航空機(jī)電系統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展平臺(tái)，目前中航工業(yè)機(jī)電板塊下金城南京機(jī)電液壓工程研究中心等8家單位委托為上市公司管理，未來托管企業(yè)在條件成熟的情況下，注入上市公司的確定性較高。

其次，從注入彈性的角度看，根據(jù)各大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率指標(biāo)，航天科技、航天科工、中國兵工、中國電科證券化率不足30%，其中航天科技、航天科工、中國電科研究院所資產(chǎn)比例高，下屬上市公司股權(quán)清晰，未來的資產(chǎn)證券化彈性最大。

除此之外，還應(yīng)關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，體外資產(chǎn)規(guī)模較大的相關(guān)標(biāo)的。作為核心軍工資產(chǎn)的注入平臺(tái)，清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于降低交易的復(fù)雜性，避免股權(quán)糾紛問題的存在。航天系、電科系下屬上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)清晰，且上市公司控股股東在上市公司體外擁有大量的優(yōu)質(zhì)研究院所類資產(chǎn)。

如，中國衛(wèi)星控股股東為中國空間技術(shù)研究院（航天五院），2017年其總資產(chǎn)規(guī)模約為上市公司的6倍，凈利潤規(guī)模約為上市公司的7倍，資產(chǎn)和利潤的體量遠(yuǎn)超過上市公司，若未來優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)注入上市公司，將顯著提高上市公司的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營效率，提高公司的盈利能力和市場競爭力。