基于投資者視角的資產(chǎn)證劵化利弊分析

劉雯 王乾光

摘要：產(chǎn)證劵化自20世紀(jì)80年代作為一種金融創(chuàng)新工具在美國誕生以來，已成為全球資本市場上與股權(quán)融資、債權(quán)融資并列的第三種主流融資工具。資產(chǎn)證劵化這幾年在我國發(fā)展較快，廣泛運用于汽車貸款、信用卡和信貸資產(chǎn)等方面，也暴露出很多問題。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證劵化；投資者；金融監(jiān)管

證劵化是將非流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通資產(chǎn)支持證券的過程。證券化的發(fā)展導(dǎo)致金融中介機(jī)構(gòu)的脫媒和日常作用的減少，因為借款人可以在證券化后直接接觸到貸款人。證劵化是將非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為有價證券的過程。這些證券由特定資產(chǎn)支持，通常稱為資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流支持的一組資產(chǎn)池通過市場交易機(jī)制轉(zhuǎn)化為一種有價證券的過程。

歷史上最古老、最常見的資產(chǎn)證券化類型是由抵押貸款支持的債券或證劵（MBS）。過程簡單如下：

（1）金融機(jī)構(gòu)（貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)）可以向銀行（資金保管機(jī)構(gòu)）購買若干按揭貸款。

（2）資產(chǎn)池和抵押貸款合并在一起。

（3）該實體向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券，發(fā)行債券籌集的資金用于支付抵押貸款。

（4）機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在有權(quán)獲得抵押貸款的本金和利息。

以一個買車的例子來說明這個問題，某汽車金融公司將汽車貸款發(fā)放給買車人，買車人只要支付一個首付就可以提取一輛新車，買車人同時按月還款給辦理貸款的銀行。在沒有證劵化的情況下，汽車公司要連續(xù)生產(chǎn)汽車，資產(chǎn)負(fù)債率可能會過高不利于企業(yè)自身的資金周轉(zhuǎn)。如果進(jìn)行了證券化，企業(yè)采用信托等方式將資產(chǎn)池中資產(chǎn)證劵化，通過承銷團(tuán)的承銷賣給機(jī)構(gòu)投資者，這樣可以迅速回籠資金，降低汽車企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高生產(chǎn)效率。

一個完整的資產(chǎn)證券化交易一般包括：組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實體（SPV）、資產(chǎn)出售、信用增級、發(fā)售證券、后期管理等。

一、資產(chǎn)證劵化的優(yōu)點

資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，自20世紀(jì)末在美國誕生以來，已成為全球資本市場上與股權(quán)融資、債權(quán)融資并列的第三種主流融資工具。

（一）優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

高資產(chǎn)負(fù)債率一般會增加公司資金負(fù)擔(dān)同時也不利于自身的資金周轉(zhuǎn)。通過開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可有效緩解這一局面，降低資產(chǎn)負(fù)債率，加速資金周轉(zhuǎn)，提升企業(yè)價值，助其可持續(xù)化發(fā)展。

（二）降低銷售門檻，拓展銷售渠道。

金融產(chǎn)業(yè)與企業(yè)有效結(jié)合起來，通過開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將產(chǎn)品貸款打包出售，加速資金回流，改善企業(yè)財務(wù)狀況，促進(jìn)產(chǎn)品金融業(yè)務(wù)更加有序開展，從而更大程度的發(fā)揮其產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢，進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)品的銷售量。

（三）拓展融資渠道，增加收入。

一方面，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以促使資金回流，拓展了資金來源；另一方面，公司可將回流資金進(jìn)行再投資，獲取超額收益，從而優(yōu)化了收入結(jié)構(gòu)。

二、資產(chǎn)證劵化存在風(fēng)險分析

近年來，隨著金融市場的繁榮，我國對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的管理上由原來的審批制改為現(xiàn)在的備案制。資產(chǎn)證券化改變了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式，它有著改善流動性、 提高資產(chǎn)負(fù)債管理能力、 擴(kuò)大利潤率的作用， 但同時也為金融危機(jī)埋下了隱患。 資產(chǎn)證券化將貨幣市場、信貸市場和資本市場三個相對獨立的金融市場聯(lián)系在一起， 擴(kuò)大了金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，一有風(fēng)吹草動，其他市場就會風(fēng)聲鶴唳。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量不好

從投資者的角度看，很多投資產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體介紹并不是很清楚，投資者一般根據(jù)收益率選擇投資產(chǎn)品，但卻不知道后面的風(fēng)險。而且銀行等信貸機(jī)構(gòu)喜歡將其不良資產(chǎn)打包出售，那么投資者在不了解具體情況下接盤很可能會給自己的資產(chǎn)帶來損失，成為銀行轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的受害者。而且基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量越差，證券化的鏈條就越長，因為需要通過多次證券化來分散資產(chǎn)期限轉(zhuǎn)換所產(chǎn)生的風(fēng)險，風(fēng)險在基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷被“包裝”和“傳遞”的交易鏈條中并不會逐漸消失，而是傳遞給了交易對手方即投資者，并隨證券發(fā)行蔓延至公開市場，由于市場不規(guī)范，一旦出現(xiàn)基礎(chǔ)現(xiàn)金流問題會連鎖形成資金鏈斷裂，嚴(yán)重時會導(dǎo)致金融危機(jī)。

（二）流動性轉(zhuǎn)換與期限轉(zhuǎn)換的風(fēng)險利用

在資產(chǎn)證券化交易中，由于期限轉(zhuǎn)換，基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)與資產(chǎn)價值比例與期限錯配相結(jié)合而產(chǎn)生的風(fēng)險敞口，經(jīng)證券化交易安排，完成流動性轉(zhuǎn)換后，呈杠桿式效應(yīng)被放大，成為現(xiàn)實的清償能力風(fēng)險。中國和外國的國情也不一樣，中國雖然在改革開放以后取得了巨大的進(jìn)步，但是并未超越發(fā)達(dá)資本主義國家，所以生產(chǎn)力水平有限，在政策不完善的情況下進(jìn)行資產(chǎn)證劵化，往往會給投機(jī)者帶來可乘之機(jī)，背離了資產(chǎn)證劵化的初衷，投資者甚至?xí)蔀轱L(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的工具。

（三）文化差異和政策漏洞導(dǎo)致風(fēng)險過大

資產(chǎn)證券化起源于美國，其過程的核心環(huán)節(jié)是破產(chǎn)隔離和信用增級，那么這個過程離不開SPV（Special Purpose Vehicle，SPV）.一方面，我國法律法規(guī)制度尚不健全，加上中西文化差異，比如SPV中的Vehicle本來是車輛的意思，這里理解為載體，如果理解為特殊用途的車輛那么就會造成誤解。另一方面，如果將政府債務(wù)資本化，通過外部跨國間的信用增級，那么在這個規(guī)則與潛規(guī)則并存的社會，甚至還有可能導(dǎo)致政治風(fēng)險，而消除外部性是不現(xiàn)實的，可是外部性過大可能會導(dǎo)致市場失靈，甚至?xí)嫦又鳈?quán)欺詐風(fēng)險。

（四）市場不規(guī)范

由于資產(chǎn)證劵化，金融杠桿成了一把雙刃劍，一方面方便了消費者消費，另一方面各種商業(yè)套路欺騙消費者，使消費者只好放棄支付全款而只支付了首付款，背離了資產(chǎn)證劵化的初衷。以買車為例，有些4S店就提出如果一次性付清，那么車價就要上漲，如果按揭，兩年免息，車價還能便宜點，而總部的金融機(jī)構(gòu)出具的貸款單據(jù)上是有利息的，企業(yè)套路這么深，消費者容易掉入行業(yè)陷阱。另外，隨著人們生活水平的提高，購買汽車的人也越來越多，可是汽車作為一個家庭資產(chǎn)所用資本的回報率并不高，很多家庭的使用率很低，如果這種現(xiàn)象較為普遍就會增加經(jīng)濟(jì)中的杠桿率，即不利于消費者也不利于資產(chǎn)證劵化的投資者。最后，當(dāng)生產(chǎn)廠商不斷擴(kuò)大生產(chǎn)，市場上消費者購買的汽車越來越多時，那么在使用過程中就會形成負(fù)的外部性，不僅道路擁擠、堵車?yán)速M時間，甚至超過環(huán)境的承受能力。不過在房價這么高的時代，車也算是一種私人空間。

（五）信息披露不足

資產(chǎn)證券化流程復(fù)雜，產(chǎn)品經(jīng)過了嵌套，很多信息傳遞失真，有些可能是為了保護(hù)投資者，有些也是別有用心，攪的市場不得安寧，種種行為背離了投資者的初衷。在市場不完善的情況下，很多信息即便披露出來都存在自相矛盾，投資者雖然了解了投資項目的實際風(fēng)險，也會陷入兩難境地。因此很難做出決策，風(fēng)險規(guī)避者甚至?xí)苯臃艞墝Y產(chǎn)證券化項目的投資。

三、資產(chǎn)證劵化的改進(jìn)建議

（一）選擇好的項目資產(chǎn)證劵化，擴(kuò)大有效市場需求

供求決定市場規(guī)模，尤其是需求，擴(kuò)大內(nèi)需才是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展源源不斷的動力。貸款、公共項目、應(yīng)收賬款余額只要是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目都可以證劵化，資產(chǎn)證劵化成為一種有效的管理手段和方法，同時也為市場投資者提供了一種新的投融資工具。只有通過不斷的金融創(chuàng)新把良性資本引入資產(chǎn)證券化市場，才能真正擴(kuò)大市場規(guī)模，惠及到廣大投資者。

（二）健全資本市場，普及教育，加強(qiáng)金融監(jiān)管

如果市場不健全，政策不協(xié)調(diào)，金融監(jiān)管有時候也很無奈，只能通過讓風(fēng)險暴露的方法做最壞的打算，比如允許銀行破產(chǎn)。要健全資本市場，首先要完善法律法規(guī)體系，制定相關(guān)監(jiān)管法律，加強(qiáng)教育，使大家知法守法。其次，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有嚴(yán)格的硬性要求，同時提高違法成本，我相信一些金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)在資產(chǎn)證券化實際操作過程中就不敢那么為所欲為，肆意打擦邊球來損害投資者的利益。最后，還要統(tǒng)一交易規(guī)則制度，有利于高效規(guī)范管理。

（三）增強(qiáng)二級市場的流動性，降低財務(wù)風(fēng)險，保護(hù)投資者利益

增強(qiáng)二級市場的流動性，要保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，防止資金鏈斷裂，防止一直掛單無人問津。在經(jīng)濟(jì)全球化的情況下，國外產(chǎn)品熱銷，會對國內(nèi)產(chǎn)品形成沖擊，加上保險的不規(guī)范運作容易引起財務(wù)危機(jī)，金融監(jiān)管部門要進(jìn)行有效的監(jiān)管，以降低財務(wù)風(fēng)險，保護(hù)投資者利益。

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[作者簡介]劉雯，女，碩士，現(xiàn)任教于江西財經(jīng)職業(yè)學(xué)院，講師，研究方向：財務(wù)理論與實務(wù)；王乾光，男，碩士，現(xiàn)任教于江西財經(jīng)職業(yè)學(xué)院，講師，研究方向：會計理論與實務(wù)。